论资本结构优化与代理成本

柯树林

（黄石理工学院，湖北 黄石 435003）

1 前言。Jensen and meckling（1976）认为，代理成本是为设计、监督和约束委托人与代理人之间利益冲突的一组契约所付出的代价，加上执行契约的成本超过收益的剩余损失。从公司融资的角度看，代理成本可分为两种：一种是在股权融资引起的股东与经营者的委托代理关系中，因经营者存在低努力水平、在职消费、过度投资、投资不足等道德风险而产生的股权代理成本；另一种是在负债融资引起的债权人与股东的委托代理关系中，因股东存在股利政策操作、稀释债权人权益、资产替代、负债超过、投资不足等道德风险而产生的负债代理成本。无论从理论上还是从实践上看，资本结构对这两种代理成本都有着直接的影响。在企业融资中各利益主体之间利益冲突的委托代理关系的发生和调整主要是通过资本市场来进行的，尽管从形式上讲，股东对经营管理者的监督、约束等可以通过股东大会的方式来进行，但实质上，大企业中股东大会的职能已空虚化，股东对经营者的监督、约束主要是通过资本市场上的兼并、重组、敌对购买等法人控制市场来实施的。选择合理的资本结构将有助于提高公司治理效率，缓解委托人与代理人之间的利益冲突，抑制代理人的道德风险，降低代理成本，增加公司价值。

2 股权融资中经营者的道德风险与回避

2.1 当企业的创业经营者为扩大企业规模，通过公开发行股票对外筹集资金，将企业变为开放公众持股公司时，企业的创业经营者和外部股东之间就形成一种委托代理关系。作为外部股东的金融资产的代理人，由于不完全拥有企业的股权，企业经营者就有可能从事满足自己效用的各种道德风险行为。如：

2.1.1 对企业的经营管理者而言，最优的经营努力水平将决定在努力经营的边际收益与边际成本（在这里为付出努力的边际负效用）相等点，否则，按股东希望经营者的努力使企业业债最大水平的愿望来看，经营者努力经营的成果由股东和经营者双方分担，成本则由经营者单独分担的不对称势必导致企业经营者努力水平的降低或产生各种非生产性消费行为。

2.1.2 在完善的资本市场存在的前提下，股东可以通过分散投资的方式在资本市场上回避相应的风险。而作为人力资本提供者的企业经营者的报酬收益所伴随的风险回避却相对要困难得多。尽管从企业所有权的角度来看，企业经营风险的大部分是由企业剩余索取权获得者--股东承担，但这并不意味着企业经营者就能够完全回避经营风险给自己带来的损失。因此，经营者的风险厌恶态度有可能使得其在投资决策时选择低风险的投资项目，而放弃对股东来讲可能有利的高风险投资项目。这样，就会导致从股东角度来看的投资不足问题。

2.1.3 但从另一个方面看，由于大企业经营者的金钱和非金钱收入较中小企业高，晋升的机会也会多，在这种利益驱使下，经营者就会存在较大的扩张企业规模的动机。当企业拥有较多的闲余现金收益量时，企业经营者就可能将其用于不利股东的企业规模扩张的投资，从而产生投资决策上的过度投资行为，同时经营者也有可能采取减少股东红利分配的办法来增加企业的现金流。股权融资导致股东与经营者利益冲突的根本原因在于企业经营者不完全拥有企业的剩余索取权、信息不对称和契约不完备等。在企业经营者很少或几乎不持有企业的股份的股份制的企业中，企业的经营者从事道德风险行为倾向将更加严重，都会降低企业的市场价值，都可看成是代理成本。

2.2 表面上看，股权融资中存在的各种代理成本是由股东承担，实际上，在我国逐步完善的资本市场的情况下，合理的股东在评价企业股票的市场价值时已将各种代理成本充分考虑进去，股权融资的代理成本最终还是由股东和企业内部的经营者共同负担。因此，从融资方式和资本结构的角度来看，在企业的外部融资额一定的情况下，降低股权融资比例，部分资金利用负债融资，提高负债融资的比率，提高企业经营者的持股比例，提高相对股权集中度是降低股权融资代理成本的有效措施。

2.2.1 在其他条件相同的情况下，经营者不持股时股权代理成本高，股权代理成本是经营者持股比例的递减函数。既然经营者的道德风险行为的根本原因在于其他公众持股公司中的持股比率比率过低所导致的低剩余索取权，那么增加经营者的持股比例就会增大其在企业收益中的剩余索取比例，也能有效抑制其从事道德风险的动机。在企业的外部融资额和企业经营者的持股数量不变的情况下，降低股权融资的融资额，剩余资金通过负债的方式筹措，就能在企业的资本结构中，使企业经营者的持股比例相对上升，以达到有效防止道德风险行为，缓解其与股东利益冲突的目的。

2.2.2 股权集中度可分为三种：一是股权高度集中，即公司中有一个绝对控股股东；二是股权高度分散，即公司没有大股东，所有权与经营者基本上完全分离；三是股权相对集中，即公司中有较大的相对控股股东，同时也有其他大股东。这三种不同的股权集中度对公司的经营激励、收购兼并、代理权竞争和监督机制等公司治理机制均有着不同的影响。在我国一方面由于上市公司的外部治理机制不健全，提高股权集中度将有助于降低代理成本；而另一方面，由于国有股东的身份不明确和持股比例过大，因此股权过度集中又会加大股权代理成本。相对之下，股权相对集中有助于治理机制发挥作用，从而促使经营者按照股东利益最大化原则行事，在我国上市公司中股权代理成本是股权集中度的U型函数。

2.2.3 从长远来看，要根本解决上市公司治理问题还得取决于股权结构的根本改观，否则，《公司法》关于股东大会、董事会、监理会、经理层分权制衡的治理结构安排就显得毫无意义。要建立有效的公司治理结构，重要条件之一是要培植有效的私人投资者、大力发展机构投资者、积级引入外国投资者，有效的私人投资者是指直接制约经营者行为能力的投资者，而一般的私投资者（中、小散户）则无直接制药管理者行为的能力。为了建立有效的"三足鼎立"股权结构，国有股减持的主要对象不应当是散户，而是法人投资者，法人股股东的引入与国有股持股比例的降低，是解决国有股所有者缺位的有效选择。还不仅使上市公司股权结构本身优化与公司治理水平提高，而且有利于构造一个建立在财产所有权与法人所有权基础上的股东与经营者的委托代理关系，降低代理成本。

3 负债融资中股东与债权人利益冲突与回避

负债作为一种硬预算约束债权，其本息通常采用固定支付的方式，因此，负债的利用以及负债比率的提高将有利于减少企业的闲余现金流，抑制企业经营者因企业闲余现金流过多而进行有利于自己金钱或非金钱效用增加而不利于股东的过度投资行为。另外，负债的利用以及负债比率大小将影响企业的风险负担结构和破产风险的大小。企业因负债而导致破产的风险将由股东、经营者和债权人共同承担，高负债比率会给风险厌恶的经营者以努力经营，降价企业破产风险的内在激励。

3.1 公司负债能抑制显性代理成本，不能抑制隐性代理成本

负债融资或负债上升虽然能够回避股东与企业经营者之间的利益冲突，抑制经营者的道德风险行为，但是，当企业发行公司债或向金融机构借款时，作为企业内部经济主体的股东，经营者和企业的外部债权人之间就形成以负债契约为媒介的委托代理关系。Jensen（1986）提出的"自由现金流"的代理问题，事实上包括显性代理成本也包括隐性代理成本。其中，富裕的现金流量诱使管理者挥霍浪费，攫取额外的在职消费即为显性代理成本，而富裕的现金流量可能诱使管理者进行进行无效的过度投资或恶性投资以扩张其所控制的"企业帝国"则属于隐性代理成本的范畴。一般而言，显性代理成本监控成本和难易程度相对较低，而隐性代理成本由于后果难以证实，因而往往监控成本很高。负债对显性代理成本具有明显的抑制作用，而对隐性代理成本不具有抑制作用或抑制作用不显著。另外，短期负债主要抑制显性代理成本，而长期负债主要抑制隐性代理成本，由于我国中小上市公司债务期限结构极其不平衡，短期债务占绝大比例（80%以上），这是我国企业债务治理整体效应不显著的一个重要原因。经检测，我国中小上市公司虽然债务治理效应难以形成可观测的财务绩效，但存在正的财务杠杆效应及其可观测的财务绩效。这表明债务治理效应与财务杠杆效应相互独立，债务治理可观测的财务绩效指标与反映综合效应的财务绩效指标不能混为一谈。

3.2 负债融资中股东的道德风险行为

因负债融资引起的股东道德风险行为主要表现：股东以及作为股东利益代表者的企业经营者转移本应属于外部债权人权益。其手段有三种：其一是通过股利政策操作。企业利用负债融资后，股东可以不改变投资项目计划或减少投资支出，将负债资金作为股利分配来源，分配给股东；更为极端的情况是，当企业经营状况恶化时，用负债资金分配股东以逃避对债权人的债务。其二是将现有债权价值的稀薄化。在企业市场价值和现有营业收益不变的情况下，经营者通过发行与现有债权具有同等或同等以上优先权益的证券，使现有债权人的债权价值稀薄化，达到转移现有债权人权益的目的。其三是资产替代。负债融资后，股东放弃低风险低收益投资项目，而将负债资本转向高风险高收盗投资项目，以期获得高额杠杆收益，但如果投资失败，在股东有限责任制下，超过股东出资额部分的损失则全部由债权人负担。企业利用负债融资还有可能使企业因负债过多而导致企业对较高收益的投资项目无法融资、融资能力低下的债务超过现象，还有可能，使股东主动放弃对债权人而言有利的投资项目。这两种情况都会导致企业投资发生投资不足。在出现投资不足现象的情况下，股东放弃净现值为正的投资机会，其本身就是一种价值损失，这就是其代理成本。同时，债权人为保护自己的利益也会加大对公司的监督与约束，如提高贷款利率或资本市场企业债券价格降低等，形成代理成本。

3.3 股东与债权人利益冲突的回避。由于股东与债权人目标的不一致性而导致利益冲突的代理成本最终由企业股东负担。因此，从股东的角度来看，在利用负债融资时，有必要采取一定的措施，尽量避免股东与债权人的利益冲突，降低代理成本。一是发行可转移公司债券或股票优先认购公司债券，对债权人来讲，两者都类似于一种股票看涨期权，所以，发行这两种债券来融资有利于克服因普通公司债券发行而有可能导致的股东与债权人之间的利益冲突，特别是股东的资产替代行为的发生等⑶。二是发行可赎回公司债券。债券赎回时的买回价格则是在债券发行时事先予以确定的，只要企业将可赎回公司债券的赎回价格设定在一个适当的水平，就有可能克服投资项目选择中的资产替代行为和债券市场价格降低。三是选择合理的债券期限。要使负债期间与其相应的融资资产相匹配，根据我国企业短期债务占绝大比例的状况，采用短期负债展期融资的方式，解决企业的长期负债资金需求，这也有利于克服投资不足的问题。还可以在债务契约中增加禁止发行与现有公司债具有同等收益的其他条款，以及明确规定禁止负债融资后改变投资项目的条款。完善债务约束机制，包括信用评估制度、债务合同和破产机制以及发挥声誉机制的作用，以防止现有债券价值的稀薄化和防止资产替代。当然以上措施也会增加债券发行成本、交易成本以及执行过程中的监督和执行方面的成本。

总之，当经营者不是完全所有者时，委托人和代理人的利益目标就会出现不一致。这时代理成本就是股权代理成本和债权代理成本之和，股权代理成本一般应描述为随着负债额的增加而减少的一条下降的曲线，债权代理成本是一条随着负债额的增加而增加的上升曲线。从所有权结构优化角度，总代理成本最低时对应的所有权结构为最优的所有权结构。按此推论，股权的边际化代理成本等于债权的边际代理成本，也就是说，当两种融资方式的边际代理成本相等，总代理成本最低（即两曲线交点处的负债额最合理），对应的资本结构为最优资本结构。

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