我国股指期货市场的运行现状及其影响分析

　　2006年9月，经国务院同意，中国证监会批准成立了中国金融期货交易所。随后，中国金融期货交易所完成了沪深300指数期货的合约设计、规则制定以及股指期货挂盘交易的各项技术系统建设工作。2010年1月8日，国务院原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。2010年4月16日沪深300指数在中国正式上市。
　　股指期货就是以某种股票指数为标的资产的标准化的期货合约。在合约到期后，买卖双方按照事先约定的价格水平以现金结算差价的方式进行交割。股指期货推出前后，各方人士对其推出后自身运行情况、股票市场中长期趋势、市场波动性、股票市场资金分流及是否会被主力资金用来操纵股票市场等问题存在不同看法。适时推出股指期货是适应我国经济和资本市场发展需要的重要举措，也是我国资本市场发展的必然结果。国外资本市场经验和沪深300 指数期货上市以来的运行现状、特点及影响表明，股指期货不但不会改变股票现货市场的长期趋势，还会在相当长的时期内跟随现货市场趋势运行。
　　针对上述问题，本文结合国外期货市场发展的历史经验和我国市场特征，探讨沪深300 指数期货正式推出后的运行现状和特点及对我国股票现货市场趋势的影响。
　　
　　一、股指期货推出后的股指运行趋势
　　
　　标准普尔500、日经225、恒生指数分别在三市场处于下跌或平稳的行情中推出指数期货，如标准普尔500在设立指数期货前一年中下降13.99%，而香港和日本市场呈平缓上升。股指期货推出一个月后，日经225指数出现小幅上升，恒生指数仅下降近6%之后慢慢回升，标准普尔500则出现较大程度下降。通过对三个市场的趋势分析发现，股指期货推出时，恒生指数和日经225 指数当时正处于上升趋势中，因此在股指经过小幅调整后重拾升势，而标准普尔500推出股指期货时正处于下降趋势之中，因此出现较大幅度下跌。股指期货推出一年后所有市场都出现较大幅度上升，其中标准普尔500指数上升了38.31%，恒生指数上升50%多，日经225上升26.12%(谢磊、袁韶彬，2010)。自2010年4月16日沪深300指数期货正式推出以来，沪深300指数出现了较大幅度的调整，但技术图形、均线系统和趋势分析表明，当时市场处于收敛三角末端且30周均线已经下压，并且受到3803与3698下降趋势线压制，因此股指出现大幅度调整也属正常。但是推出沪深300指数期货以来的4个合约实现了平稳交割，而且交割的基差逐步缩小，实现了股指期货的有效、健康和平稳上市。同时沪深300指数的中长期趋势并没有因指数期货的推出而发生改变。
　　由以上分析，笔者认为，股指期货上市对股指的短期影响与当时市场本身所处情况有关，无法作出确定的助涨或助跌结论，而且对股指的长期趋势并没有影响。
　　
　　二、股指期货推出后的股指波动情况
　　
　　谢磊等通过对标普500 股指期货、日经225 股指期货、伦敦金融时报100股指数、巴黎CAC40 股指数、德国DAX股指期货、KOSPI200、印度NIFTY和台湾加权股指期货等推出前后一周股市指数波动率(波动率定义为股指以一周为单位的标准差)的变化情况分析后发现，处于牛市初期阶段时，股指期货推出后有较大可能使波动率升高，处于熊市阶段时，股指期货推出后波动率有较大可能降低(谢磊、袁韶彬，2010)。沪深300指数自2006年1月1日至2010年4月15日的波动率的平均值大于股指期货上市后的波动率。虽然由于股指期货上市时间过短、样本较少等原因，还无法完全证明股指期货能降低股指波动的猜测，但直观数据显示沪深300指数的日内波动率均值是下降的(杨卫东，2010)。这种变化说明，目前股指期货在稳定市场方面的作用得到了一定体现。
　　
　　三、股指期货上市后的运行特点
　　
　　1.股指期货市场是一个小众市场
　　就市场深度、广度而言，当前的股指期货市场仍是一个小众市场(江明德，2010)。突出表现为：⑴投资者开户数量少，机构投资者占比较低，目前开户约4万多户，且投资群体以散户为主，目前股指期货市场参与人数3万多人，日均客户参与数1万人左右，大部分是来自商品期货市场的投机交易者；而股票市场中开户数达1.23亿户，机构投资者高达50万户以上。⑵股指期货市场存量资金规模小，股指期货市场日均总资金量约100亿元左右，日均实际资金使用量约50亿元；A股市场流通市值近15万亿、存量资金约1.5万亿、日均交易资金约2 000亿元，股指期货市场对股票市场资金的分流作用及影响非常小。⑶基金、券商、QFII等大型机构投资者的期指准入刚刚开始，尚未大规模入市。
　　2.成交持仓比呈现大幅下降趋势、“到期日效应”逐步淡化
　　到期交割的合约数量表明，到期交割量不大，5月合约交割640手，6月合约交割1 394手，7月合约交割1 245手。目前8月合约的持仓量开始向9月合约转移，持仓规模逐步减少，预计最后实际交割的合约数量大约在1 500手左右(江明德，2010)。根据信诚基金数量分析总监吴雅楠的跟踪研究，股指期货上市以来，成交持仓比呈现大幅下降趋势，截至目前，该比例由上市初期的20倍大幅降至10倍左右，降幅约达50%(李中秋，2010)。
　　到期交割价格表现表明，合约最后两小时内，到期合约的价格、沪深300指数的价格均未出现异常，期货价格走势平稳，围绕最后结算价微幅波动，到期合约最终收盘价与交割结算价收敛度好，期货与现货基差基本没有套利空间，并未出现所谓的“到期日效应”。事实证明，由于沪深300指数期货合约设计科学，合约规模大，保证金率高，持仓限制规定严格，最后结算价设定合理，因此能够有效减少过度投机，最大程度防止操纵，鼓励进行套期保值，促进股指期货市场与股票现货市场的有序运行与良性互动。
　　3.运行效率较高、发现价格功能初步发挥
　　首先，市场流动性良好。交易数据表明，期指的日均交易量呈稳步增长态势。从买卖报价看，成交基本是以最小报价单位连续进行，形成了“有呼必应”的竞价格局。在多数资本市场股指期货推出初期，买卖报价的价差非常大，比较常见的现象是偶有成交的冷清场面和期指价格的波动剧烈。
　　其次，风险控制有效。沪深300股指期货的三次合约均平稳交割，未出现“到期日效应”。同时，迄今未出现一起客户穿仓和保证金亏欠事件，也没有出现客户大面积追加保证金的情况。
　　第三，期指价格比较合理。股指期货与沪深300指数之间的价格差距(基差)，决定了股票投资者利用股指期货管理风险的成本和有效性，也显示投资者的理性程度。基差越小，管理风险的成本越低，效率越高。成熟市场的基差通常在1%左右，港台地区和美国等股指期货市场在经历了一两年的交易之后，基差才逐步缩小到该水平。比较而言，2010年5月10日前，沪深300股指期货主力合约基差在5%以内波动，此后稳步缩小，进入6月份后基本保持在1%左右。股指期货与现货走势基本一致，表明其价格发现功能已初步得到发挥。
　　4.风险管理功能有待发挥
　　不过，从投资者结构、基金的表现等因素看，市场的风险管理功能还没有充分发挥。在股指期货推出后的这一轮股市下跌过程中，股票型基金收益率跌幅与股指跌幅基本相当，表明大部分基金并没有有效利用股指期货对冲风险。可能的原因是券商、基金等机构投资者尚没有充分入市，另一方面也与监管部门目前严格限制单个客户持仓量有关。
　　
　　四、我国股指期货推出对现货市场影响
　　
　　只有结合国外市场历史经验和我国宏观经济环境，才可能对市场进行相对客观分析和判断。由于各国推出股指期货的时机不同，各国的经济环境和市场成熟情况不同，造成股指期货的推出对现货市场影响也不同。国泰君安证券的研究结果表明，在不同国家和地区因期货市场推出的时机不同，期货市场对现货市场波动性的影响也不尽相同。韩国市场在引入股指期货初期，期货市场确实加剧了现货市场的波动性， 但大部分的实证结果表明，不同国家、不同阶段(尤其是期货市场进入成熟期后)的期货市场对现货市场波动性没有显著影响，或者减小了其波动性。
　　沪深300指数期货推出以来的4个合约实现平稳交割，未出现“到期日效应”，实现了股指期货的平稳上市。而现货市场的表现如前所述，出现了较大幅度调整，但这种走势的出现仍然是其自身运行规律的延续及宏观经济政策以及其他基本面因素的反映。自股指期货上市以来，期货合约就一直处于对现货指数的大幅升水中。其中当月的IF1005合约对现货升水均值达40点左右。这说明股指期货的投资者对现货指数并没有过于看空。股指期货作为现货指数的衍生，更多地跟随现货指数的下跌而出现连续下跌。上证综指和深成指自2006年1月1日至2010年4月15日的波动率的平均值大于股指期货上市后的波动率(杨卫东，2010)。由于股指期货上市时间过短、样本较少等原因，还无法完全证明股指期货能降低股市波动的猜测，但直观数据显示上证综指和深成指的日内波动率均值是下降的。
　　股票市场发展历史表明，市场运行趋势更主要受到宏观经济形势、上市公司的盈利能力、市场的估值水平等因素的影响。
　　整体而言，沪深300 指数期货的推出为投资者提供了一个规避系统性风险的机会和新的投资工具，投资操作模式和策略将更加多样化，有利于提高市场活跃度。沪深300指数期货目前运行情况表明，股指期货不但不会改变股票现货市场的长期趋势，还会在相当长的时期内跟随现货市场趋势进行运行，而且很可能有助于减少股市波动。
　　 (桂林理工大学人文与社会科学学院)