净资产收益率在股票定价模型中的运用

　　【摘要】 在股票投资中净资产收益率处于核心地位，剩余收益模型可以很好的把股票定价和净资产收益率结合起来。文章旨在通过剩余收益模型阐述净资产收益率在股票定价中的运用及应注意的问题。
　　【关键词】 股票；净资产收益率；剩余收益
　　
　　一、会计信息是股票价格形成的基础
　　
　　在资本市场的各种信息中，会计信息是最基础、最重要的经济信息。 “会计所提供的财务、成本信息是对价值（或资金、资本运动）及其属性的一种客观表达，是价值运动中各种发展变化和特征的真实反映，具有质、量、度三方面的特征和过去、现在、未来三种时态，既揭示价值运动的本质及其内在规律，也反映价值运动规模的量和度。”①张昌仁对1995年4月30日至1996年8月30日的股市情况利用统计学中的相关分析方法，进行了实证分析得出如下结论：一是股价与会计信息之间存在着明显的相关关系，尤其是股价与主营业务收入、每股收益和净资产收益率在各个时期都存在显著的正相关关系；二是会计信息对股票价格有明显影响，在短期回归分析中股价对税后利润与每股收益存在一种依赖关系，在中长期分析中股价还与净资产收益率、主营业务收入存在显著关系。同时也说明投资者在选择投资对象时，侧重关心上市公司的盈利能力、股东投资效益和股本保全情况。
　　我们知道股票本身没有价值，其价格在同期利率一定的情况下取决于其预期收益的大小。准确预测企业未来收益，评判其成长性是股票投资成功的重要前提，也是价值投资的核心。因此，在股票投资定价中人们希望找到一种方法能够结合会计信息给出企业的合理估值，提高股票定价的准确性。
　　
　　二、净资产收益率与剩余收益定价模型
　　
　　资产价值评估一般是通过定价模型将预测数据转化为定价的，在实务中大量使用的定价方法及其模型大致可分为以下三种类型：
　　（一）相对价值模型
　　相对价值模型是运用一些基本的乘数评估一家企业相对于另一家企业的价值。比较常用的乘数有市盈率、利润等。比如评估非上市公司的价值可以寻找同类上市公司的市盈率，然后用每股盈利乘以市盈率就可以得到目标企业的价值。这种定价方法实际上是以可比企业为参照基础，评价目标企业的价值，得到的结果是相对于可比企业的价值。显然相对价值模型不能反映出企业的未来预期，更不能评判企业的成长性。
　　（二）现金流折现模型
　　现金流折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是资产的价值是其产生的未来现金流量的现值，其价值都是以下三个变量的函数：
　　其中：n为资产的年限；CFt为t 年的现金流量；r为折现率。
　　现金流折现模型概念简单，并且不受会计准则影响，在实务中得到了大量应用，但其本身还有许多难以克服的问题。现金流折现分析使用的是收付实现制来计算价值的增值，这样做可以摆脱会计方法对价值评估的影响，使结果显得客观、公正，但也使模型存在一个根本的缺陷： 自由现金流部分是一个清算概念，它不能衡量一段时期内经营活动所增加的价值；同时，在会计信息利用方面，自由现金流不能层层分解，限制了全面、深层次的使用会计数据，尤其是忽略财务报告中包含的有关企业当前与未来的有价值的信息，使模型难以准确反映企业的未来真实价值。
　　（三）剩余收益模型
　　剩余收益模型是从企业经济利润的角度来评估资产的价值，其基本思想是：如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收益，即经济利润等于零，则企业的价值没有增加，也没有减少，仍然等于投资资本。
　　剩余收益定价模型可表述为：
　　资产价值=投资的账面价值+预期剩余收益的现值
　　其中：剩余收益=盈余-权益资本成本
　　=［投资回报率-权益要求的回报率］×普通股的账面价值
　　剩余收益是关于投资回报率和账面价值的函数，是价值增加的度量值。用这个模型对资产进行定价需要三个数据：账面价值；投资回报率，即净资产收益率；权益要求的回报率。
　　权益资本成本可由市场平均收益率给出，当前的账面价值可由资产负债表读出，而投资回报率也就是预期净资产收益率可以从财务报表分析中得出。通过剩余收益模型可以把资产定价和反映企业经营活动的财务指标结合起来。Penman 和sougiannis在1997年利用美国过去的财务数据对模型进行了验证，结果发现根据会计数据评价企业价值的此类模型比其他模型准确，而且与其他模型相比，它们用更短期间（6—8年）使评价误差接近于零。这个结果证明在对企业进行实际评价时，根据会计数据评价企业价值较之其他模型更可靠。
　　
　　三、利用财务分析，结合经营状况对预期净资产收益率进行分析与推导
　　
　　剩余收益模型的核心在于预期净资产收益率的准确性。净资产收益率是企业经营活动的结果，要想准确地预测必须对企业经营活动及其反映的财务信息有一个全面、细致的分析。如果从财务分析的角度出发，可以以净资产收益率为起点，层层递推，得出揭示企业财务状况的其他指标工具，再结合经营状况从底层解释上层指标变动的原因和趋势进行综合分析，可以大大提高预期净资产收益率的准确性。
　　（一）利用杜邦财务分析对净资产收益率进行分解与推导
　　在杜邦财务体系分解中，净资产收益率可以最终表述为三个比率乘积。公式为：
　　净资产收益率=销售净利润率×资产周转率×权益乘数
　　对于净资产收益率的分析可以围绕这三个指标进行：销售净利润率，资产周转率和权益乘数。一家公司毛利率的改善或费用率的降低、存货周转率的改善或应收账款平均收账期的缩短、权益乘数的提高，都可能提高净资产收益率。而这三项指标又可以层层分解为流动比率、速动比率、应收账款周转率、资产负债比率、资本金利润率、营业收入利税率、存货周转率、成本费用利润率和总资产报酬率等“子指标”，通过对这九项子指标的研究可以评判公司盈利能力、资产管理效率和财务杠杆之间的变化和互动是如何最终影响企业的净资产收益率的。这九项指标的运用在方法和途径上提高了净资产收益率推导的准确性和可靠性。
　　（二）结合经营状况对指标变动趋势进行判断
　　利用企业财务报表可以得出相应指标历史数据，对于指标未来变动趋势的判断必须结合企业的经营状况进行。
　　销售净利率反映了公司主营业务的获利能力，其变动趋势主要受两个因素的制约：一是企业的产品或服务在市场上的价格地位；二是企业采购和在生产过程中的效率。按照巴菲特的观点，拥有特许经营权的企业，由于其产品的市场需求量大，市场替代程度低，企业常常可以通过提高产品售价而获得较高的利润。企业的采购成本与行业地位密切相关，行业地位重要，与供应商在市场谈判中就会占据主动，并能以较低的优惠价格购进所需要的材料。当企业的采购成本比竞争对手低而生产过程中的运营效率又高于竞争对手时，企业的销售利润率就能保持较高的水平。
　　资产周转率反映了公司全部资产的管理质量和利用效率，由企业市场地位和供应管理能力、营销服务网络等共同决定。企业的市场占有率和营销渠道决定了公司的销售规模，对资产周转率的总体水平有决定作用。供应管理能力决定了公司的存货周转率，市场地位则决定了公司应收账款周转率水平和固定资产周转率水平。
　　权益乘数反映所有者权益同总资产的关系，主要受资产负债率高低的影响，公司资产负债率高则权益乘数高，意味着公司可能获得较多的杠杆利益，同时也意味着公司面临较大的风险。有两种方法可以提高权益乘数：增加银行借款或大量应用商业信用。通过增加银行借款的方式提高权益乘数，必然会导致公司财务费用和财务风险增加，将提高股东要求报酬率。拥有良好市场地位和供应能力的企业，能够充分利用自己有利的地位占用上下游资金，即商业信用，从而在不提高财务风险和股东要求报酬率的情况下，大幅提高净资产收益率水平。
　　由上述讨论可知，企业竞争实力决定了公司的市场竞争地位，而公司的市场竞争地位和行业地位共同决定了公司的权益乘数、资产周转率、销售利润率等财务指标发展趋势，即决定了公司的未来净资产收益率水平。净资产收益率水平是公司在市场竞争（行业内竞争和上下游之间的竞争）中企业经营能力和盈利能力的综合反映。因此在净资产收益率的分析和推导中必须结合经营状况和财务状况进行量和性的判断。
　　
　　四、实际使用净资产收益率进行股票定价中应注意的问题
　　
　　一是企业未来的净资产收益率受市场竞争、企业管理的影响非常大；周期性行业、不同生命周期的企业其净资产收益率也变动较大，应用净资产收益率计算股票价值将会造成非常大的误差。因此，在应用净资产收益率这一指标考量企业股票价值时，首先应注意不同类型的企业净资产收益率和风险的可比性，注意确定企业所处特定产业（或行业）的经济特征；其次要把目光更多地关注在企业自身的盈利能力及其支撑的内在增长率上。
　　 二是在利用财务报表子比率进行净资产收益率推导时，应注意会计信息的失真。财务报表给出的是历史数据，反映的是历史价值，如会计政策变更、经营环境出现变化以及会计作假都可能导致这些数据在反映企业财务信息上的失真。此外在利用会计信息评价企业经营状况前必须根据企业所处的行业特征对财务指标质量进行鉴定，并根据情况对历史数据进行调整。在发生会计政策变更时为了防止会计信息的变化，需要作出相应的会计处理，以保证会计数据的连续性和可比性，从而提高分析的正确性。●
　　
　　【参考文献】
　　［1］ 马克思.资本论（1—3卷）［M］.北京：人民出版社，1975.
　　［2］ 斯蒂芬·佩因曼.财务报表与证券定价［M］.北京：中国财政经济出版社，2002.
　　［3］ 张昌仁.企业与资本市场的会计研究［M］大连：东北财经大学出版社，2000.
　　［4］ 财政部注册会计师考试委员会办公室.财务成本管理［M］北京：经济科学出版社，2008.
　　［5］ 财政部注册会计师考试委员会办公室.会计［M］.北京：经济科学出版社，2008.
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