美国航空业套期保值策略分析

　　【摘要】 金融危机下，我国部分航空公司使用衍生产品套期保值遭受巨亏。这说明如果企业避险策略不当将遭反噬。在此背景下，文章对美国航空业套期保值策略进行了研究并总结经验予以借鉴。
　　【关键词】 套期保值；航空公司；航空燃油
　　
　　按照美国航空公司向美国运输数据局（BTS）报告的数字，2008年航空燃油（jet fuel）成本相当于整个行业运营成本的37％，已经取代人力资源成本成为第一大成本。航空燃油成本一般占国内航空公司总运营成本的20%～25%，而在美国这一比重一般在20%～40%，这些都显示，一旦航空公司可以控制航空燃油成本，那么他们便可以更精确地编制预算预计盈余，但问题是航空燃油的价格很难预测。分析发现，进入21世纪之后，由于对冲基金进入国际原油期货市场进行期货投机，使得国际原油（Crude oil）价格剧烈波动的同时也带动了航空燃油价格的剧烈波动。
　　从长期来看，原油价格的上涨主要取决于供需关系，但是美元疲软和投机因素也日益成为左右油价走势的重要因素。由于原油以美元标价，这导致美元每贬值1%，每桶原油价格就将上涨4美元。此外，大量投机行为的出现也成为推动油价屡创新高的重要推动力。
　　显然，航空燃油价格风险是整个航空业面临的重要问题。由于航空燃油价格暴涨暴跌，使得大量航空公司面临巨大的经营风险，严重地影响了航空公司的盈利能力，甚至使得部分航空公司破产。
　　
　　一、美国航空公司应对油价波动的策略
　　
　　美国航空公司的经理们知道，通过提价的方式来削弱高油价带来的消极影响是不可能的。
　　第一，因为美国航空业的激烈竞争环境，使得他们没有单独提高机票价格的能力，例如， 2003年美国大陆航空公司（Continental Airlines）上调了定点低价航线机票和商务舱的票价，但是由于激烈的竞争，在短短的一周后不得不恢复了原来的票价。
　　第二，美国的反垄断法又决定了集体涨价将要受到严厉的处罚。在2000年到2009年这10年时间里，在美国约有十多家公司因触犯反垄断法而各被判处超过1亿美元的罚金，这其中有一半是航空公司。
　　在这样的环境中，美国航空公司为了规避燃油价格波动带来的消极影响，纷纷选择使用衍生产品对航空燃油进行套期保值。其实，早在1989年美国航空公司已经开始使用燃油价格风险管理技术，但到目前为止，美国航空公司在OTC市场、交易所市场甚至境外市场都无法找到完美的套期保值工具。
　　
　　二、美国航空公司的策略分析
　　
　　（一）使用OTC市场工具
　　OTC市场期权、互换是美国航空公司最普遍使用的衍生产品，包括美国西南航空在内的多家航空公司都表示，相对于因为标准化而显得过于僵硬的场内市场工具而言，由于其可以量身订做的原因，他们更喜欢OTC市场工具。
　　OTC市场工具能够量身订做，这就使得动态套期保值策略成为可能。这种策略假定航空燃油的价格运动是一个动态均值回归过程，或者说航空燃油的价格并非沿着同一个方向单调运动而是周期运动的。在这种假定下，运用套期保值策略能使航空公司把成本锁定在同期的低点。这种动态套期保值策略要求航空公司根据油价运行的不同位置而采取不同的应对方案。
　　当燃油价格运动在周期低点时，可以使用Receive-fixed互换，使得航空公司可以将燃油将成本维持在低位一段时间；当燃油价格继续上升运行到周期中位，航空公司可以使用领子期权，放弃价格有可能下跌带来的潜在收益而把成本锁定在具体的范围内，以防止未来价格的进一步上涨；当航空燃油价格继续上升，运行到周期高位时，可以使用帽子期权以防止油价进一步上升带来的损失。这种动态的套期保值策略要求航空公司对航空燃油价格比较敏感并且要有长期的成熟的追逐监控，因此有一定的难度。
　　（二）交易所期货合约
　　由于在美国期货市场上还不存在相应的航空燃油期货合约，所以美国航空公司通常使用原油和热燃油期货来代替。因为这些期货合约的基础商品并不是航空燃油，因此在进行套期保值时就面临着基差风险，而基差风险带来的便是最优套期保值率的问题。最优套期保值H率与基差、现货价格、期货同期价格的波动率与相关性有关。
　　当然H也可以通过将航空燃油价格当成因变量，将期货合约当成自变量，通过Eviews软件回归得到。以美国航空业为例，用历史数据建立套期保值策略。首先分别找到航空燃油、原油期货、热燃油期货的每周价格数据，计算在2004年8月航空公司应该如何决定使用多少期货合同进行套期保值，计算结果如表1所示。
　　通过计算发现，H值的变动取决于使用历史数据的变化。在实践中，航空公司在计算H值时必须有足够的经验以及判断力。所以使用场内市场工具套期保值要求必须长期跟踪基差的变化趋势，以便作出最优套期保值决策。
　　（三）不做套期保值
　　如果不做套期保值的话，航空公司就必须把航空燃油的价格风险融入到自身的商业模式中。
　　有些航空公司认为，无论是否做套期保值，这种价格风险都是存在的。这些航空公司还强调，套期保值能力并不是一个公司的核心竞争力。因为如果这家公司不采取任何套期保值策略的话，从长期来看，由于航空燃油价格上下波动，这样就可以用航空燃油价格下跌期间的盈余冲销掉航空燃油价格上升期间带来的损失。从理论上来讲，只要公司有足够的实力，这种消极的风险管理策略也是有一定道理的。
　　但现实是，当航空燃油价格剧烈上涨时，那些套期保值策略贯彻很彻底的公司如上文提到的西南航空公司和捷蓝航空公司（Jetblue）都能在逆市中保持骄人的业绩，而其他没有套期保值的公司却处于破产的边缘。事实证明，参加套期保值的公司比没有参加套期保值的公司更有竞争优势！
　　实证分析也不支持不做套期保值的策略。事实上，David A. Carter ， Daniel A.Rogers ， and Betty J.Simkins（2002）通过回归分析发现，对于使用套期保值规避航空燃油价格风险的航空公司，由于降低了外部融资的成本，使其在股票价格上有一定的“套期保值溢价”（hedging premium），这种溢价使得公司的价值增加了12%～16%。而这强有力地支持了套期保值能够增加公司价值的论断。
　　套期保值溢价产生的主要原因是由于参加套期保值的航空公司可以获得更稳健的现金流，能够更好地预测未来收益，从而能够作出最优的投资决策。而这些都会增加公司的价值。
　　第一，通过套期保值锁定现金流，航空公司便可以减少支出项目的波动性，这就等于减少了盈利的波动性。Zea（2002）的报告指出，“通常来讲，投资者不相信航空公司能够保持稳健的收益，所以航空业在股票价格上有着较大的折价。该行业的市盈率通常只有市场平均水平的一半或者三分之一。”通过对航空燃油套期保值，航空公司有能力预测将来的支出与收益，这将增加投资者对航空公司的信心。
　　第二，套期保值能够使得航空公司抓住航空燃油上涨时的投资机会，并使航空公司能在航空燃油价格居高不下之时进行大规模扩张。Carter et.al.发现航空业的投资机会与航空燃油的价格正相关。这主要是因为当航空燃油价格处于高位时，部分航空公司为避免破产不得不以巨大的折价卖掉部分飞机或者其他资产。这就给参与套期保值的航空公司以可乘之机。
　　
　　三、美国航空业案例的启示
　　
　　（一）套期保值是企业的核心竞争力
　　总体而言，社会将企业的核心竞争力主要定位为可以给企业带来超额利润的能力，却忽视了对财富保护的能力。例如，那些没有做套期保值的航空公司在解释自己为什么选择消极避险战略的时候，根据Zea（2002）①的报告“航空公司的主管们总是认为套期保值不是核心竞争力，只要竞争对手不做套期保值，市场仍然是一个公平竞争的环境。”
　　
　　然而，无论是实证分析还是残酷的市场现实都证明，套期保值是企业的核心竞争力。参加套期保值的公司比没有参加套期保值的公司更有竞争优势。这是因为市场机制的核心是价格，企业无论具有怎样的竞争优势都最终无法逃脱价格的控制，企业的价值最终也是靠价格体现出来的，企业的生产与发展很大程度上受价格的影响，创造剩余价值是企业的核心竞争力，而规避价格风险同样是企业的核心竞争力。
　　因此，价格是企业必须高度重视的核心问题。一个企业如果能够合理地运用价格，有效地规避价格风险，熨平市场价格的波动，实现企业长期稳定的增长，这本身就能增加企业的价值。而套期保值从这个意义上正是企业规避价格风险的重要手段。当我们重新认识企业的核心竞争力时，参与套期保值的能力必须成为企业核心竞争力的重要组成部分。
　　（二）要选择适合的套期保值市场
　　如表2所示，美国航空公司在进行套期保值的时候有三种市场可以选择：OTC市场、交易所市场、境外市场。这些市场有各自的优点、缺点。美国航空公司会根据自身情况选择适合自己的市场，像西南航空（Southwest Airlines） 公司这样实力雄厚、套期保值经验丰富的航空公司就偏爱OTC市场；而公司实力一般、套期保值经验也一般的航空公司就会考虑交易所市场，但无一例外，美国航空公司因为汇率风险的原因而不会考虑日本交易所市场，尽管这里有最完美的航空燃油的套期保值产品——kerosene future。这显示出美国航空公司成熟的风险管理观——量力而行。
　　企业无论制定多完美的套期保值方案终究要到市场上去实现，但是，不同的市场因规则、机制、交易环境、流动性、市场管理水平、政府监管、所处地域等一系列原因导致其套期保值的实现效率和程度千差万别。所以，企业在制定套期保值计划时一定要把市场选择作为重要的考虑因素，根据自身的情况选择适合的市场。●
　　
　　【参考文献】
　　［1］ 约翰赫尔.期权、期货和其他衍生产品［Ｍ］.机械工业出版社，2009.
　　［2 ］周洛华.金融工程学［Ｍ］.上海财经大学出版社，2008.
　　［3］ 陈炜，沈群.金融衍生产品避险的财务效应、价值效应和风险管理研究［Ｍ］.经济科学出版社，2008.
　　［4］ Zea， Michael， 2002; Is Airline Risk Unmanageable? Mercer on Travel and Transport.
　　注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文