IPO抑价和股权结构对证券市场流动性的影响

　　摘要：文章利用2001-2010年在上海证券交易所上市的320支A股股票的IPO相关数据来验证Booth and Chua（1996）的关于股票的抑价发行和股权结构是否会直接影响其二级市场流动性的假设。并且文章首次运用Shane A.Corwin and Paul Schultz（2011）提出的高低价差（High-low spread）作为衡量市场流动性的其中一个度量指标。分析结果表明IPO抑价和股权结构对二级市场的流动性确实有直接的影响。抑价发行主要是通过作用股票的交易量来影响市场流动性的，同时，二级市场的流动性与股东数量呈正相关关系，而与大股东持股比例呈负相关关系。
　　关键词：IPO抑价；股权结构；市场流动性；买卖价差
　　一、导论
　　IPO（The initial public offering），即股票的首次公开发行，也称新股发行，是上市公司生命周期中的一个重要里程碑，对公司的股权结构以及现有股东的控制权有重要的影响。而IPO抑价是指在证券市场上，股票以及市场的发行价格低于二级市场价格的现象。Booth and Chua（1996）指出股票发行者有意通过压低发行价格使发行后的股权结构分散，以此来增强新股在二级市场上的流动性。然而，除了Pham（2003）等人利用该理论研究过澳大利亚的IPOs之外，研究这个理论的学者还不多。因此，在本文中我们将利用2001-2010年在上海证券交易所上市的320支A股股票的IPO相关数据来验证Booth and Chua的关于在控制股权分散后，股票的抑价发行是否会直接影响IPO二级市场流动性的假设。
　　流动性是市场的一切，其概念的最早界定则可以追溯到凯恩斯，他认为流动性是“市场价格将来的波动性”。而对于市场流动性的测量，国外的学者们可谓众说纷纭。Kyle（1985）指出，市场流动性的最重要测量指标就是买卖价差，买卖价差越小，则表示市场流动性越好。Garbade（1985）采取宽度、深度和弹性三个指标来衡量流动性。Harris（1990）指出，流动性的测量包括宽度、深度、即时性和弹性四个维度。而本文将首次运用Shane A.Corwin and Paul Schultz（2011）提出的高低价差（High-low spread）作为衡量市场流动性的其中一个度量指标。
　　很早以前，Amihud and Mendelson（1986）就利用NYSE和AMEX的做市商买卖报价差数据，通过Fama-MacBeth方法，从交易的微观成本出发推导出预期收益是买卖价差的凹形增函数的关系模型，提出了流动性抑价理论。此后，便有大批学者对流动性抑价进行了进一步的研究和分析。Brennan and Franks（1997）利用英国证券市场的高频股票交易数据，推导出IPO抑价，股权结构和控制新股发行权益之间的关系。Jacoby、Fowler and GotteSInan（2000）在考虑价差效应的基础上推导出流动性调整的CAPM模型。Pham、Kalev and Steen（2003）研究了IPO抑价水平，新股股票的分配，新上市公司的股权结构对证券市场流动性的影响。Butler、Grullon and Weston（2005）研究了股票市场流动性和股票的发行成本之间的负相关关系。
　　而在国内，佟孟华（2006）根据股票市场流动性溢价理论，构建平行数据固定影响变系数回归模型，对流动性溢价理论进行较为全面地检验。余立帆（2008）分别针对高频数据和低频数据构建了新的流动性度量指标，分别研究流动性水平和流动性波动对收益的影响。马伟（2009）从公司业绩水平、资产规模、流通股影响力、股价、股票的市场风险等方面出发，通过全因素多元回归分析得到了流动性与影响因素的多元回归模型。张丹（2010）在股票流动性价值理论依据下，运用扩展的J-W模型，展开A股市场流动性价值水平及其影响因素的实证分析。
　　二、变量选取与模型假设
　　（一）因变量
　　从已有研究文献看，学术界对流动性如何度量进行了大量的探讨，不过却没有形成统一的标准。根据流动性的四个属性，可以把度量流动性的方法分为四种类型，即价格法、交易量法、价量结合法和时间法。价格法的衡量指标主要包括报价价差、有效价差、实现价差和定位价差等指标，交易量法的测量指标则主要包括交易量、换手率、成交率和市场深度等指标。价量结合法顾名思义就是将价格法和交易量法结合起来的方法，主要的测量模型包括价格冲击模型和流动性比率。而时间法则主要利用弹性指标来度量市场的流动性。这四种方法各有利弊，所以在这里，本文主要采用价格法和交易量法来度量市场的流动性。具体指标如下：
　　1、报价价差（Quoted spreads）
　　报价价差是指市场上最佳卖出价和最佳买进价的差额，PA表示最佳卖出价，PB表示最佳买进价。则报价价差的计算公式为：
　　Quoted spread=PA-PB
　　2、有效价差（Effective spreads）
　　有效价差是指交易价格和买卖差价均值的差额的绝对值，不过为了减少股票价格水平等因素对有效价差的影响，本文将采用相对有效价差。用t表示交易时间，pt表示交易价格，pM表示卖出价和买进价的均值。则有效价差的计算公式为：
　　Effective spread=｜pt-pM｜/pM
　　3、高低价差（High-low spreads）
　　在本文中我们将首次引用Shane A。Corwin and Paul Schultz（2011）提出的高低价差（high-low spread）来作为衡量市场流动性的指标，以此来对比报价价差和有效价差。具体计算方法如下：
　　High-low spread=■
　　其中：a=■-■，β＝E■ln■■，γ=ln■■，Ht（Lt）代表第t天交易时股票的最高（低）价