上市公司MBO市场效应实证分析*

唐涛

(四川警察学院，四川泸州646000)

上市公司MBO市场效应实证分析*

唐涛

(四川警察学院，四川泸州646000)

采用事件分析的方法，选取超额收益率(AR)和累积超额收益率(CAR)两个指标，对上市公司关于MBO信息披露前后的市场效应进行实证分析。

上市公司;MBO;市场效应

英国经济学家Mike Wright于1980年发现管理层收购(MBO)现象，并对该现象进行了比较规范的定义。实践证明，国外的MBO在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。近年来，MBO在我国上市公司的产权制度设计中也开始加以应用。管理层收购是公司原有股东或所有者为了更好地保护自己的利益与寻求股东利益最大化，解决委托——代理问题、道德风险和见地监督成本而逐渐形成的一种解决方案。本文就上市公司实施MBO后股东的财富变化来实证分析MBO的市场效应，以为我国上市公司全面推广实施MBO提供依据和论证。

一、研究样本的确定

本节将采用事件分析的方法(Ball，1968)［1］，选取通行的超额收益率(AR)和累积超额收益率(CAR)两个指标，对上市公司关于MBO信息披露前后的市场效应进行分析。

本文根据我国上市公司的历年公告，并参考上海荣正投资咨询公司的文章——《中国上市公司MBO报告》、东方高圣投资顾问有限公司的《2004年度上市公司并购报告》、二十一世纪纪济报道(2004－07－09)的《回看2004上半年上市公司并购途径》、《实施MBO面面观》(2003－05－16)、施笑贞(2005)《我国上市公司管理层收购(MBO)绩效实证研究》等文章。最终选取了2000年至2004年间实施MBO的45家国有上市公司作为研究样本。其中沪市28家，深市是17家。

本文样本的选择依据有如下两条:

1．以公司股权或公司第一大股东股权变动、MBO改制提示性公告或第一次公告MBO相关内容的日期为基准。

2．股权发生多次转让的公司，对MBO日期的确定则以第一次的公告日期为基准;没有相关提示性公告的，以控制权实际转移的日期为基准。

需要说明的是，在样本选择中只以最终的控制权发生转移为标准，而不考虑其以何种方式取得控制权。

二、数据资料的来源

本文的数据来源主要是来源于北京大学CCER经济金融数据库和CSMAR证券财务年报股票市场研究数据库。

三、事件研究分析法阐述

事件研究分析法是在假设股票市场是有效市场基础上的一种经验性财务研究技术，其原理是:证券市场的股票价格与特定事件(如公司MBO公告)存在关联性，如果事件影响显著，公司的股价波动会明显异于没有此事件时的表现，从而产生超额收益;如果股票市场将其视为利好消息，公司的股票价格就会上扬，我们就会检测到正超额收益率;如果股票市场将其视为利空消息，公告公司的股票价格就会下跌，我们就会检测到负超额收益率。也就是说，借助统计方法，通过检验超额收益，可以推断该MBO公告是否具有信息含量，并且确定该特定事件对公司股价造成的影响程度。本文将借助CAMP模型，用事件研究分析法来验证上市公司MBO市场效应，并以此检验MBO市场反应及股东收益。

在事件研究中，超额收益率(AR)和累积超额收益率(CAR)剔除了个股价格差异和市场整体波动的干扰，单纯考察事件本身对于股票价格的影响，因此通常用来度量股价对于事件发生或者信息披露的反应程度。下面具体分析AR和CAR的计算过程。

1．确定事件日、事件期(Event period)或事件窗(Event Window)。研究公告期股票价格波动情况，首先须确定事件日，也就是公司重大事件的发生日或重要信息的公告日，这是研究某一特定事件对公司股票价格影响的分界点。为了观察MBO事件对上市公司股票价格的全部影响，通常以公告日为中心，将MBO事件的公告日确定为0日，事件期为－T1日至T2日，即从事件公告日前的第T1天到公告日后的第T2天。本研究假设事件对股价的影响主要反映在事件期(－T1T2)之内，分别取T1=29，T2=29。

2．计算每只股票的“正常”收益率。所谓“超额”收益率是相对“正常”收益率而言的。根据威廉．夏普的CAPM模型，计算正常收益率为

其中，rit为第i只股票在时间t的正常收益率;rmt为市场指数在时间t的收益率;ai为常数;bi为第i只股票的系统性风险指标，i=1，2，…，45，t=－29，－28，…，29。

本章以最具影响力的上证综合指数和深证成分指数代表市场指数。公式(1)用于计算事件窗口即(－29，29)期间内每只股票的正常收益率，为了避免事件的影响，其中ai和bi的数值可由(－90，－30)期间内每只股票的收益率和对应上证综指(SHSI)、深证成指(SZCI)收益率(rmt)的线性回归方程估计得到，具体的方程是

其中Uit为误差项。

pmt为股市在时间t的指数。

3．每只股票的真实收益率为

其中pit表示第i只股票在时间t的收盘价。

4．在得到每只股票的真实收益率和正常收益率的基础上，两者相减即为受到事件影响的超额收益率(AR):

累积超额收益率(CAR)为:

5．用t检验法统计检验。为了判断以上计算结果CAR是否由股价波动引起的，我们将对其进行显著性检验，也就是通常所说的t检验。

检验假设:H0:CARt=0

检验统计量为:

其中S2(CARt)

四、研究假设的提出

实施MBO是上市公司管理者扩大上市公司持股比例、实现所有权收益和企业真实价值的重要手段，表明了上市公司管理层对企业未来经营的信息，拟实施MBO的公告，是一种把内部信息传递给市场的信号工具，它向市场投资者传递了公司未来业绩、管理层经营能力等相关信息。因此，一个有效的市场必然会随其对上市公司的经营预期做出相关的调整，通常而言，市场对有良好经营预期的上市公司会有较为积极的反应，股票价格也会在一定幅度上出现上扬，反之，股票价格则会下跌。

国外大量对于上市公司MBO市场效应的研究表明，MBO公告期间上市公司股票存在显著的正超额收益率，如Lehn＆Poulsen(1989)，Kaplan(1989)等，尤其是Lehn＆Poulsen(1989)的研究表明，在公告日［－1，1］存在着平均16．3%的累积超额收益率，这表明MBO公告是一个积极的信号，市场有理由相信公司管理者对企业未来收益有较高期望，MBO能给股东带来潜在收益，因此企业市场价值也随之增加。欧美企业股权高度分散，相应MBO的研究也是在这样的基础上进行的，而在我国，上市公司的股权在2006年以前被人为分割，非流通股比重过大，国有股“一股独大”的格局明显，2006年实行全流通以后，仍然存在股权过于集中的的情况。同时，我国上市公司价值评估标准不同、MBO的表现形式不同及MBO收购过程市场化程度低等诸因素，使我国上市公司MBO从产生动机到实施过程都有其独树一帜的一面。上述原因都有可能使国外的研究并不适合我国的实践。基于我国上市公司MBO的现状，结合国外相关的经验研究，特提出以下假设:

Ho:上市公司MBO行为对股价产生了正的、积极的影响。也就是说股票在公告期内将具有正的超额收益率和累积超额收益率。

五、国有上市公司MBO市场效应分析

本研究从短期、中长期来考虑上市公司MBO公告所引起的股价变动市场效应。我们分别选择［－1，1］，［－29，29］两个不同的事件期来进行分析和比较。对所有45个样本在［－1，1］的事件期内的ARt及CARt进行相关的统计分析。相关分析结果表1所示。

表1 事件期内AAR及CARL单样本T检验结果

由上表可见，在公告日，超额收益率为－0．0014870，没有通过至少是0．1的显著性差异。也就是说，在公告当日，MBO事件并没有为投资者带来超额收益。而在公告日前后一天，超额收益率分别为0．0261334和－0．0017721，前一天通过了显著性水平为0．10的检验，表明在MBO公告日前一天获得了超额收益率，但是在公告后一天，没有通过显著性检测。在公告［－1，1］区间中，累积超额收益率为0．02287435，没有通过0．1水平的显著性检验，在［－1，1］区间中否定了假设H0。将事件期扩展到［－29，29］，对［－29，29］区间内ARt及CARt。

单样本T检验结果进行分析，在［－29，29］期间大多数的超额收益率为不显著。累积超额收益率的均值在MBO公告日之前23天至之前10天基本上通过了水平为0．10(双尾)的显著性检测，但是在这之后它的均值就没有通过显著性检测了，这可能跟我国股民喜欢跟风炒作有关，在听闻MBO的消息后，立马短线炒作，但是对MBO本身并不认为能够改变公司的业绩，因此在公告之前几天以及公告日后就出票，使得累积平均超额收益率不显著。

在第29天的累积平均超额收益率为0．011745910，没有通过至少是0．10水平的显著性检验，这表明MBO事件的累积平均超额收益率在较长期间内并没有得到维持。

六、结论

通过的上面的验证我们可以初步得出上市公司MBO事件不存在显著的市场效应。具体而言，本文实证的主要结论如下:

1．在［－29，29］事件期内，绝大部分时间超额收益率并没有出现显著性的变化，反映市场对企业实施MBO的期望有限。

2．在［－29，29］事件期内，累积超额收益率在公告MBO之前的23天公告日之前第10天，出现了显著性变化，这反映在这段时间里，企业即将实施MBO的消息给股东带来了一定的资本获利。但是在整个事件期，累积超额收益率的均值为0．011745910，没有显著性变化，因此总体上来讲，国有上市公司实施MBO并没有给广大股东带来超额的收益。

［1］Ball R．An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers［J］．Journal of Accounting Research，1968，(6):159－178．

2011－04－05

唐涛(1981－)，男，湖北潜江人，硕士研究生，助教。