平衡的稳健 微妙的积极——中央经济工作会议解读

□文/张巧怡

平衡的稳健 微妙的积极
——中央经济工作会议解读

□文/张巧怡

中央经济工作会议12月12日至14日在北京举行。在当前欧债危机愈演愈烈、国内经济增速放缓的大背景下，面对通胀与增长的抉择，身处看似无解的货币危机，中央经济工作会议无疑是市场迫切期待的“信号塔台”，这里发出的每一个信号都将极大地影响后期市场走势。而无论是从上周五的中央政治局会议定调，还是中央经济工作会议的决议来看，我们认为，以下几个方面值得投资者密切关注。

首先，定调“稳健的货币政策和积极的财政政策”，预留微调预调空间。正如会前市场普遍预期的，2012年国内宏观经济政策的基调仍旧为“稳健的货币政策和积极的财政政策”，但事实上在过去的十年中，历次中央经济工作会议的定调，货币政策方面，除了2007年为“从紧”和2008年为“适度宽松”为，其余均为“稳健”；而财政政策，则在2004年~2007年保持“稳健”后，均为“积极”。因此，稳健的货币政策和积极的财政政策，与其说是划线定调，不如说是给政策框定区间，即给予高层相机抉择的灵活性，为预防经济可能出现的波动而预留政策调整的空间。

就货币政策而言，稳健的货币，实则是平衡的货币。一方面，外汇占款增速放缓使得基础货币增发压力弱化，有利于缓解通胀，但银行表内存款的持续流出又严重制约了货币体系中派生贷款的能力，加之人民币升值预期出现拐点，外资撤离中国的隐忧若隐若现，如何平衡好经济体中的流动性，就必须要在汇率、利率、存准三者之间“走的稳”，经济才能“行的健”。鉴于此，我们认为，2012年的货币政策将主打“不收紧不扩张”的中性路线，而把促增长、调结构的重任交给财政政策。在10万亿的财政收入面前，财政政策未来的空间很大，特别是减税，如果使用得当，将是撬动调结构的强劲杠杆。2012年，财政政策将超越货币政策，成为市场的亮点。

其次，“速度——结构——物价”，政策目标的顺序变化印证经济“保增长”仍为第一要务。与去年中央经济工作会议提出的“抗通胀是经济的首要任务”相比，今年会议将政策目标做了微妙的调整速度第一，结构第二，物价第三。2011年，在不乐观的国际形势下，国内经济，特别是下半年，增速明显放缓，GDP当季同比增速在三季度下滑至9.1%、11月工业增加值当月同比增速回落至12.4%、PM I领先指标更是跌破50%荣枯分界线，回到2009年3月的水平49%。按目前的指标预测，我们认为，2012年上半年，经济增速将进一步回落，二季度GDP同比增速或将触底，跌破8.5%。因此，高层有必要对政策目标的排序重新规划，在稳健货币的框架下稳定前期抗通胀的成果，而在积极财政的配合下，确保经济的增长速度。

第三，“由刺激增长向内生增长转变”，暗示大规模刺激政策推出的概率进一步降低。此次会议释放出的另一个重要信号就是经济增长方式的定义，即“由刺激增长向内生增长转变”。从GDP同比增速与CPI同比增速的变化中可以看出，过去十年，中国经济的走势恰恰是一个完整的“十年周期”。1998年~2001年的通缩与低增长并行，可以说是中国经济最困难的“衰退期”；2001年~2003年，“低通胀、温和增长”，是经济的复苏期；2003年~2006年进入“高增长、低通胀”的快速增长期（early expansion）；2006年~2008年则进入“高增长、高通胀”的增长后期（late expansion）。可以说，即使没有2008年的那场全球金融危机，中国经济也面临着内在的周期性调整压力。而在短暂的通胀与增长“双回落”后，2008年的大规模刺激打乱了这一周期，刺激政策催生了GDP的快速反弹，但经济却没有进入“低通胀、温和增长”的复苏期。相反，2010年以来，迎接我们的是GDP增速放缓与CPI一路飙升的“滞涨隐忧”。因此，回归经济的内生增长势在必行，任何抗衡经济规律的做法必将是螳臂当车。

综合以上观点，我们认为，此次中央经济工作会议可谓“稳”字当头，意味深远。这个“稳”既是维持政策的稳定性和连续性，也是保持经济的稳定增长、避免大起大落，更是着眼于长期的健康增长。在稳健货币和积极财政的大基调下，建议投资者理性思考，做好长期投资策略，切莫盲目寄希望于大规模经济刺激计划。