美国持续采用“量化宽松”货币政策的原因分析

刘璐

（湖北经济学院 金融学院，湖北 武汉430205）

美国持续采用“量化宽松”货币政策的原因分析

刘璐

（湖北经济学院 金融学院，湖北 武汉430205）

全球主要经济体现阶段都处于经济危机后的复苏时期，但对于深陷“去杠杆化”的美国，其经济增长仍然缓慢，信贷萎缩，失业率居高不下。2008年末开始，美联储试图通过“零利率”以及“量化宽松”货币政策挽救经济，却收效甚微。2010年8月，美联储义无反顾地开始了第二轮“量化宽松”货币政策。本文围绕着美国持续采取“量化宽松”货币政策的原因进行分析，首先回顾了该政策的背景和内容；然后，用排除法分析说明美国选择“量化宽松”货币政策的理论原因；接着，通过分析该政策的失效情况及其原因，得出“量化宽松”货币政策不能解决美国信贷萎缩和高失业率的问题，由此引出美国第二轮“量化宽松”货币政策实施的深层原因；最后，站在我国的角度提出应对策略。

“量化宽松”货币政策；“流动性陷阱”；债务风险转嫁

一、美国“量化宽松”货币政策回顾

所谓“量化宽松”（Quantitative Easing）货币政策，由日本中央银行开创，是指在一国的利率接近或者达到零的情况下，该国中央银行通过购买各种债券，向货币市场注入大量流动性的经济干预政策手段。

（一）第一轮“量化宽松”货币政策

自2007年次贷危机后，全美逐步陷入“去杠杆化”的浪潮中无法自拔；在“零利率”政策下，美国经济陷入“流动性陷阱”。

为了复兴金融市场、抑制经济衰退，美联储开始采取“量化宽松”货币政策，其阶段进程如表1所示。

表1 ：第一轮“量化宽松”货币政策进程以及内容

（二）第二轮“量化宽松”货币政策

QE1政策之后，美国经济增长稍有好转，但失业率仍居高不下，通货膨胀率也明显低于预期。

2010年8月10日，为了缓解过高的失业率，美联储决定重启“量化宽松”货币政策，（见表2）：

表2 ：第二轮“量化宽松”货币政策进程以及内容

二、美国首次选取“量化宽松”货币政策的原因分析

针对第一轮“量化宽松”货币政策前的美国经济状况，笔者将在下文分析各种货币政策工具是否可以达到预期政策目标，通过说明传统货币政策工具的不可行性，得出最后采取“量化宽松”货币政策的原因。

工具一：存贷款基准利率

当整个美国经济体系陷入通货紧缩（通胀率为负）且央行实施“零利率”时，根据公式：真实利率=名义利率-预期通货膨胀率，所以真实利率为正。同样，投资的真实收益=名义收益-通胀率，可知真实收益率也是正的，这意味着存款的真实收益高于一切投资的真实收益。于是，整个经济体系就堕入了“流动性陷阱”（John M.Keynes，1883～1944）：尽管流动性充足不已，但人们却把钱存起来不愿投资。

即使中央银行把名义利率降到零水平，通缩情况下，真实利率还是正的，所有人还是会继续存钱而不投资消费，所以通货膨胀还是居高不下，利率政策宣布无效。

工具二：再贴现

尽管宣誓性好，贴现率和票据贴现政策是十分被动的，导致其政策效果力度不够。

因此，在现阶段美国经济萎靡不振之时，美联储即使用票据贴现政策来刺激经济，亦是收效甚微，再贴现政策宣告无效。

工具三：存款准备金率

2007年次贷危机以后，经济在“去杠杆化”进程中日益萧条，美联储将存款准备金率一降再降，竭力释放流动性帮助商业银行修复资产负债表，但银行体系此时就如同惊弓之鸟，只专注于控制风险。即使拥有大量流动性，对信贷的态度也是异常慎重，所以准备金政策也无法刺激信贷复苏。

工具四：公开市场操作

1970年之后，随着全球 （尤其是美国华尔街）债券和资产市场越来越发达，许多经济学家（尤其是美联储主席伯南克为代表的一派经济学者）认为：央行是可以通过购买债券来防止长期通缩的持续的。与现金货币近乎完全等价时，购买短期债券无效，但购买长期债券，是有可能将经济拉出“流动性陷阱”的。此外，央行还可以大量购买投资级别以下的垃圾债券，甚至直接购买实物资产。通过将这样大量的流动性注入经济体，摆脱“流动性陷阱”完全有可能。

结合众多经济学家的分析，伯南克（Ben Bernanke，美联储现任主席）得出了这样的结论：只要不断地、大量地购买长期债券、外汇、真实资产（房地产、股票等）以及以其为基础的各种商业金融票据，向市场注入大量流动性，就能让所有人都明白，自己手中货币已经“毛”了，该消费投资了，到那时，经济体系也就自然而然跳出了“流动性陷阱”。

由于该政策持续时间之长、购买数量之大，已远远超出了一般意义上的公开市场操作的范畴，所以就叫做了 “量化宽松”的货币政策，也叫非常规货币政策 （non-conventional monetary policy）。

三、首轮“量化宽松”货币政策失效及其原因

（一）“量化宽松”政策失效

图1 ：近十年美国GDP增长状况

通过图1，我们可以看到“量化宽松”政策前后美国的经济增长状况，这足以说明该政策的效果。在2008年末实行QE1后，急速下行的美国GDP在2009年初得到了戏剧化的逆转，到2009年11月，GDP环比增速达5%。但从2010年开始，经济增速却持续放缓，信用也持续萎缩。2010年底统计显示美国当时失业率仍然高达9.6%；09年以来，美国核心消费价格仅上升0.9%，远低于通胀率在1.5%~2%之间的适当水平。

可见，“量化宽松”政策释放的大量流动性对于刺激真实经济复苏收效甚微。其根本原因在于：决定经济复苏的根本力量，不是货币供应量或流动性，而是私人经济部门的真实信贷，以下进行具体分析。

（二）政策失效的原因

首先，货币不等于信用，大规模扩张经济体系的流动性也不意味着经济体系的信用增加。如果中央银行扩张的货币并不能均匀流入到经济体系的每一个决策单位，那么这种货币政策就不能刺激信贷。

其次，从消费角度来看，根据“蒙代尔-托宾效应”所说：当人们的通胀预期恶化之时，人们预期自己的真实财富下降，不仅不会去消费和投资，反而可能增加储蓄。这也解释了为什么大规模资金的注入并没有促进消费的增长。

再次，从信用供需角度看，在通胀预期恶化时，未来还款负担会因通胀恶化而降低，从而债务人的信用需求会上升。相应的债权人为防止赖债风险的上升，其信用供给也会下降，无法增长。

四、继续实施第二轮“量化宽松”货币政策的原因

现实和理论都已经说明了“量化宽松”货币政策不仅不能完全达到美联储声称达到的预期效果，而且还会对美国的货币地位造成负面的影响。此次美联储义无反顾的实施第二轮政策，此时的目的已经不是刺激信贷、增加就业了，从深层次来说，手握着占据绝对国际货币地位的美元这一有力武器，美国一直以来就有着这样一个传统：通过操纵美元与世界其他货币的汇率，从国外牟取金融货币利益来缓解国内经济问题。

（一）转移债务风险

值得一提的是，外汇储备种类在世界各国的分布具有一个不均衡的特点：发达国家多持有黄金作为外汇储备；而发展中国家的外汇储备还是以货币美元为主的。

1.美元贬值缩债

图2 ：2010年全球外汇储备货币种类币种结构

据美国国民经济研究局（NBER）数据表明，在2001至2006年，美元相对世界主要货币大幅贬值，美国累计对外借债净增加3.209万亿美元，但净负债却减少了1990亿美元，正负相抵后，同期净赚了3.408万亿美元，这相当于美国6年的国防军事开支总和。

现阶段，截至2010年第三季度，据国际货币基金组织估计，全球外汇储备是8.4万亿美元，其中货币种类4.7万亿美元，其中有65%都是以美元形势持有的（如图2所示），并且在2010年末，美国的对外总负债已接近14万亿。在这14万亿之中，根据最近的外汇储备排行榜统计（见表3），发达国家持有的货币外汇储备仅占世界的1/3，但其他的2/3是由新兴经济体和石油输出国持有的。所以，相对来说，美元大量增发带来的贬值后果对欧美发达经济体而言影响甚小；新兴的发展中国家才是美国债务缩水的最终承担者，并且损失惨重。

表3 ：2010年全球外汇储备排行榜节选

（资料来源：全世界国家外汇储备排行-维基百科）

2.黄金涨价增值

美国持有的黄金在8000吨以上，占本国外汇储备总额的70%以上，占全球的黄金储备30%以上。除美国外，欧洲的四个大国，德国、法国、意大利和英国持有的黄金储备超过1万吨，欧美几个主要的国家持有的黄金储备占全球官方储备黄金的2/3；而东亚国家外汇储备的规模都比较大，但黄金储备持有量都很小，比例也很低。中国的黄金在外汇总额中的比重连3%都不到（如图3）。

图3 ：2010年世界主要国家黄金外汇储备比

图4 ：国际现货金价月K线

美元的大幅贬值，势必造成金价的飙升，如图4所示，从国际现货金价月K线可看出，黄金上涨的势头非常猛，2010年，金价稳健上行，持续攀升。截至2010年底，国际黄金现货价格已突破1430美元/盎司。

总的来讲，尽管美元贬值了，但美国外汇储备却实现了增值，从比例上来看，加权正负相抵之后，黄金增值的收益远远超过货币外汇储备贬值的损失。而受到净损失的显然是那些新兴经济体和OPEC国家，尤其是东亚国家外汇储备的规模都比较大，黄金储备持有量都很小，比例也很低，再加上持有的美元外汇的再度缩水，发展中国家不堪重负。就这样，美国等发达经济体和发展中国家间的贫富差距再度拉大。

（二）提升本土产业优势

金融危机之后，美国认识到不能再依靠金融和房地产业来解决就业问题了；美国国内债务负担沉重不堪，财务空间也相当狭小。为了探寻今后的发展方向，于是美国提出了两个战略。

第一，美国在危机之后提出了“经济再平衡”的战略，就是要缩小赤字占GDP的比例，这显然要求提高储蓄率，降低消费率，但是这种不利于刺激信贷的方式会反过来会影响美国国内需求扩张的步伐和经济复苏的进程。因此，美国必须从国外寻找市场，从其他国家争夺市场份额。但在如今“去全球化”的节骨眼上，世界其他国家的需求也不如往日，所以这势必影响到其他国家复苏的进程。

第二，就是“再工业化”战略，这是重振美国的制造业，扩大国内就业的重要渠道。“量化宽松”货币政策通过诱导美元贬值使得美国商品在其国内市场的竞争力增强，从而替代大量的国外进口，提高与进口商产品竞争的优势，为美国国内的制造业发展创造更大的市场空间。

所以说“量化宽松”货币政策简直是一石二鸟：美元贬值，增强美国本土商品与进口商品的比较优势，为美国国内的制造业发展创造更大的市场空间；除了利于美国本土产品竞争外，还增加了美国出口产品的竞争力。

（三）遏制新兴经济体发展

“量化宽松”的货币政策能够增大美元供应量，同时诱导了美元明显贬值。2010年以来，美国商业银行超额储备长期维持在1万亿美元以上，现阶段全球每天的外汇交易量也超过4万亿美元。这对世界经济会产生两大主要后果（如图5所示）。

首先，由于美元是国际上最主要的交易计价货币，流动性的巨大压力使得美元大幅贬值，化作了热钱涌入其他国家的资产价格市场、货币市场和大宗商品市场，推动货币交易量、股价和大宗商品价格的激增，迅速恶化了全球通胀预期和资产价格泡沫，加剧了全球汇率动荡和投机热钱对各国金融货币体系的冲击；

其次，流向新经济体以及其他的一些发达国家的热钱，在进入其他国家后，显然有一部分会混入到当国外汇储备当中，这就会造成当国央行不得不通过货币杠杆渠道增加本币的供应量，这又进一步加大了通胀的压力。特别是对于发展中国家来说，物价的不稳定会影响一国的正常经济生活发展，严重的还会造成国内风波，甚至形成政治压力。

图5 ：“量化宽松”货币政策效果传导路径

五、从我国角度看美国“量化宽松”货币政策

美联储实施“量化宽松”货币政策，本质上就是美元作为国际货币的霸权体现，是美元本位制给美国的特权。这种权力的滥用必将对全球经济造成恶劣影响。

自2010年11月4日美联储重启“量化宽松”货币政策之后，我国人民币汇率一直持续单边升值，对出口企业造成巨大压力。此外，国际投机热钱正加速流入我国房地产市场和其他市场，使得房价持续走高和通胀预期恶化，中国人民银行为抑制信贷的过量扩张，不得不多次上调利率和准备金率，从而又限制了我国经济的发展。

长期来说，应对美国“量化宽松”货币政策，实质上就是要减少或削弱美元本位制或美元霸权对全球尤其是中国货币、金融和经济的负面影响。我国最根本的措施就是要积极推进以人民币国际化为核心的区域货币金融合作，最终实现人民币成为主要国际储备货币，实现国际货币体系的多元化，从而打破美元独占的霸权局面。

[1]向松祚.美联储量化宽松货币政策的根源和后果[J/OL].凤凰财经http://finance.ifeng.com/column/detail/economist/xiangsongzuo.shtml,2010-02-28.

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[3]穆争社.量化宽松货币政策的实施及其效果分析[J].中南财经政法大学学报,2010-07-15.

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[5]吴秀波.美国新一轮量化宽松货币政策带来的影响评析——兼评中国央行本次加息的意义[M].价格理论与实践,2010,(10).

[6]沈建光.全球量化宽松货币政策下的中国经济展望[M].银行家,2010, (11).