自由现金流代理问题及其约束机制研究述评

重庆电子工程职业学院 刘 静

自由现金流代理问题及其约束机制研究述评

重庆电子工程职业学院 刘 静

公司治理的研究是学术界的重要课题之一，自从Jensen和Meckling提出代理成本学说后，公司治理的相关研究也随之展开了一系列深刻的创新性研究，最具代表性的即是Jensen于1986年提出的自由现金流假说，其作为代理成本学说的重要分支，已成为公司财务理论的核心概念之一。自由现金流假说认为高自由现金流且成长性较低的企业很可能促使公司管理层进行过度投资并产生非最优费用，也会导致管理层提高控制租、在职消费水平或是建立自身“帝国”等，管理层很可能会通过操纵财务报表来掩饰这种代理成本，从而导致自由现金流代理成本的产生。本文对自由现金流代理问题及其约束机制研究现状做了更为深入的探究和总结，以期为公司自由现金流代理问题及其治理研究提供支持。

一、代理理论发展路径

针对现代企业所有权和经营权分离而产生的代理成本问题，Jensen和Meckling（1976）已经对其有深刻的论述。根据自由现金流假说的基本观点可以看出，自由现金流假说是就现金“冗余”而导致企业代理成本产生并提出相关解决方案的研究理论。由于自由现金流假说是代理理论的一个重要分支，同时也是建立在代理成本理论的基础之上的，因此有必要对代理理论发展路径进行梳理，以便更好地理解相关理论和研究。

（一）代理理论的提出 Jensen（1983）将代理理论分为规范代理理论和实证代理理论。前者被称为委托代理理论，其追求特定形式的契约设计的数学模型，从效用函数、不确定性信息和报酬契约出发，安排一个适当的风险分担契约，其代表学者有Berle和Means（1932）、Spence和Zeckhayser（1971）、Ross（1973）及Mirrlees（1976）；后者即是代理成本理论，着重研究表明委托人和代理人关系的均衡契约形式的决定因素和双方面临的激励问题，侧重点在于以最小的代理成本构造可观察的契约关系的办法，其主要代理学者是Jensen和Mekling（1976）。

作为自由现金假说建立的基础之一的代理成本理论是Jensen和Meckling于1976年在《厂商理论：管理行为、代理成本和所有权结构》中提出的，它是对代理理论的一次重大开拓。他们于代理成本的资本结构模型进行开创性研究并识别了两类冲突，第一类是股东和管理者间的冲突，第二类是股东和债权人间的冲突。此外，有相当多的学者吸收和发展了代理成本理论。

（二）自由现金流假说的提出 基于对委托代理理论与代理成本学说的研究，同时借鉴Grossman和Hartford（1980）的财务契约论及Easterbrook（1984）的“股利的两种代理成本解释”等研究，Jensen（1986）在《自由现金流的代理成本、公司财务与收购》一文中正式提出自由现金流假说（Hypothesis of Free Cash Flow）。该假说提出后，各国学者积极参与该假说的研究验证并不断地丰富和完善该假说。该假说是建立在代理成本研究的基础之上，也是对委托代理理论又一次重大拓展，迄今已成为公司财务理论的核心概念之一。

对代理理论路径的阐释可用图1简要概括：

二、自由现金流代理问题及其约束机制研究现状

从Berle和Means全面论述委托代理理论到Jensen和Meckling提出代理成本学说，再到由Jensen在前人研究的基础上对代理成本学说的发展，并建立一个重要分支——自由现金流假说。可以说自由现金流假说的提出建立在充分的理论发展和实践支撑的基础之上。同时，后续研究在Jensen的自由现金流假说的基础还在不断地拓展。学者们从不同的角度出发研究和检验自由现金流假说。但后续的研究并不拘泥于对自由现金流假说的简单检验，而是在很多方面对詹森的自由现金流假说作了进一步的充实和发展。

（一）国外学者对自由现金流代理问题及其约束机制的研究自Jensen提出自由现金流假说以来，便引起了学术界和实务界的广泛关注。而Guffin（1988）则是较早对该假说进行研究的学者之一，他构建了新古典模型、纯粹的自由现金流量模型及嫁接的自由现金流量模型，并以1979～1985年间25家石油企业为研究样本，实证结果显示该行业存在自由现金流代理问题。

Lehn和Poulsen（1989）从公司非股份化交易（Going private）角度出发来检验收购与自由现金流之间的关系。所谓非股份化交易是指将一家向公众发行可自由流通股票的公司转化为私人持股公司的行为。他们以1980～1987年中263次成功进行非股份化交易的公司为样本，同时也建立了一组同样本公司权益规模相匹配的未进行非股份化交易的配对样本。实证结果表明：在公司样本中大量的未分配现金流与相对较低的成长性相联系；同时也发现衡量代理问题严重程度的一个替代指标是管理层持股比例。

根据Jensen的观点，拥有大量自由现金流的公司有很强的过度投资倾向，以至于接受一些NPV﹤0的投资机会。Lan和Litzenberger（1989） 提出了“过度投资假说（Overinvestment Hypothesis）”，从股利政策角度验证了自由现金流假说对公司支付政策的影响和作用方式。即过度投资公司股利政策的变更改变的是投资者对公司未来投资于净现值小于零的项目规模的预期，当其他条件不变时，股利的增加可以降低未来过度投资水平，从而提高公司价值，股利降低会有相反的结果。

Mann和Sicherman（1991）分别以1983～1985年间241家发行股票的上市公司和122家发行债券的公司为样本，通过事件研究法分析股票发行和债券发行前后两天内公司股票平均累积超常收益率的变化发现：投资者对股票发行呈现出消极反映，一定程度上反映了存在负债的“控制效应”。

Lang、Stulz和Walking（1991）从收购方的收购收益的角度进行研究。低Q高FCF的收购方公司收益最低。他们通过回归还发现：收购方收益与现金流显著负相关且该关系基本不受其他因素影响。同时，他们发现收购方的FCF不影响目标方的收益，说明了FCF不会导致收购方与被收购方之间财富的重新分配。总体来说，Lang等人的研究结果支持Jensen在自由现金流假说中有关收购的观点。

Hanson（1992）从收购方收益角度对自由现金流假说进行了研究和检验。检验结果显示：被收购方收益和总收益显著不为零，而收购方收益几乎为零，且被收购方获得大部分收益；当被收购方代理问题较小时，其收益较高，反之收益较低。这也同样支持Jensen的观点。

Steven B（1995）研究发现，自由现金流代理问题是否存在实际要受到众多条件的限制，自由现金流假说有效与否取决于Q值，对于长期Q值，其没能找到支持该假说的证据；而对于短期的Q值，则找到了支持该假说的相关证据。

Gul（1995）通过实证研究发现，高负债公司的管理者比低负债公司的管理者更愿意选择后进先出法，因为高负债公司的管理者受到外部债权人的约束，更倾向于选择有利于企业利润最大化的选择。

Gul和Tsui（1998）第一次将自由现金流和审计费用联系了起来。研究发现，FCF和审计费用正相关，并且高负债公司具有更强的债务监控作用，使得管理层减少非最优化投资和费用，从而减少审计风险，审计费用随之降低。他们在2001年对该研究做了进一步拓展，将管理层持股计划引进了审计费用模型，研究结果显示，管理层持股有利于缓解自由现金流代理问题，从而降低审计费用。

Nohel（1998）的研究发现，股份重购者不会纯粹的去改变公司的资本结构，而是部分的降低公司资产，并且自由现金流假说很好地解释了积极的投资者对股份重购的反应。

Jaggi和Gul（1999）提出低成长性公司的负债与FCF正相关；负债与FCF的正相关关系在大公司中更显著。其理由是：高FCF公司应使用较多的负债来降低代理成本，尤其是在公司的投资机会较少时；另外小公司由于借款能力受限，不容易发行债券，并且其股权相对集中，比较容易控制管理层的行为，而大公司需要一个强有力的控制机制来限制管理层的行为。

Opler et al（1999）在对美国上市公司现金持有的决定因素进行研究后认为自由现金流存在的原因是管理者会通过持有现金来追求自身的目标。具体而言，第一，管理者可以因为防范风险而持有额外现金；第二，管理者为可能存在的投资机会而持有额外的现金等。他的论述并没有涉及自由现金流代理问题的存在。

Richard Chung（2005）发现低成长高FCF的企业会利用收入增加获得操控性应计来弥补由于NPV﹤0的投资项目带来的低盈利状况。他们还指出：机构投资者和高效审计能够有效限制这种高自由现金流导致的操控性应计增加的现象。

Griffin、Lont和Sun（2008）的研究突破了先前的研究假设，认为不仅高FCF低成长性公司具有自由现金流代理成本会导致审计费用的提高，而且高FCF高成长性公司由于缺乏有效的资本市场的监管，同时管理层进行正的NPV项目的投资决策时透明度的缺乏，其增加了对公司成长性的衡量复杂程度，这些都可能使得代理问题存在于公司从而导致审计费用的提高。实证结果也证实了这一点。

（二）国内学者对自由现金流及其约束机制的研究 周立（2002）对委托代理理论与公司财务理论进行交叉研究，分析了自由现金流的代理问题出现的行业特征以及公司红利政策、投资政策。并利用自有现金流充裕的白酒行业的上市公司作为调查对象，验证了我国白酒行业同样存在因自由现金流产生的代理成本问题。

沈洪涛、沈艺峰和杨熠（2002）研究发现增发A股的上市公司，在公告增发新股的当天以及公告日后的两天，增发公司股票的平均超常收益率显著为负，说明市场对股票增发反映消极。同时自由现金流代理问题较为严重的公司即高自由现金流低成长性的公司，其公告期市场表现显著不佳。该实证结果支持了自由现金流假说。

刘翰林、丁丽华（2002）基于Simunic模型对自由现金流、债务和审计费用之间的关系进行研究，实证结果并不支持负债的控制效应假说。肖作平（2006）应用混合回归和固定效应回归实证也从审计收费的角度对自由现金流量假说进行检验，实证结果表明自由现金流代理问题存在于我国上市公司之中。但另一方面，与刘翰林等的研究一样，债务控制效应在中国没有得到实现。随后，丁丽华在2004年对上市公司并购绩效和自由现金流的关系做了研究，表明我国上市公司中存在自由现金流代理问题。

王满四（2004）研究发现，我国上市公司中破产机制和公司重组中的债权人并未发挥其应有的作用，债权人对公司的约束属于软约束，负债的控制效应并没有像Jensen自由现金流假说中那样得以发挥。

廖理和方芳（2004）研究检验了管理层持股计划是否有利于缓解公司自由现金流代理问题，实证结果表明管理层持股计划对高代理成本的公司的现金股利支付有着明显的提高作用，但对于相对较低代理成本的公司缓解作用不够明显。

田利辉（2004、2005）通过研究表明，银行贷款较多的企业管理层的代理成本反而较高，企业业绩也较低，反映了我国企业银行贷款的增加给企业管理层的腐败和浪费打开了便利之门。而银行则并没有起到债权人应有的监控作用。这种反常现象的出现或许是源于政府对于银行和企业的双重产权所导致的扭曲的银企关系。

曾亚敏和张俊生（2005）以我国1998～2000年进行股权并购的上市公司为样本进行研究。结果表明，公司收购前后的会计业绩变动和市场业绩变动都与公司收购前的自由现金流显著负相关而与公司的融资约束程度基本无关，结果支持了自由现金流假说。

谢军（2006）以763家上市公司2003年的横截面数据为样本，研究发现企业成长性机会能够弱化第一大股东分配现金股利的激励，并促使公司保留更多的现金用于有价值的投资机会。经验研究的结果支持自由现金流理论：第一大股东能够迫使公司吐出多余的自由现金流，并能根据企业的成长性机会调整股利政策。

过度投资行为是指将自由现金流投资于负NPV项目，当企业自由现金流丰富时，过度投资问题更加严重（Jensen，1986）。唐雪松、周晓苏和马如静（2007）利用上市公司2000年～2002年数据研究上市公司是否存在过度投资行为以及相关制约机制是否有效，结果显示：我国上市公司存在过度投资行为；现金股利、举借债务是过度投资行为的有效制约机制；公司治理机制在制约过度投资行为中基本有效，但独立董事并未发挥作用。

李鑫（2008）对上市公司滥用自由现金流的过度投资行为进行的实证研究发现，自由现金流充足的上市公司更易发生过度投资；“过度投资”在国有控股上市公司中更为普遍的存在，程度也更为严重；随着大股东持股比例的增加，上市公司过度投资程度加剧；机构投资者持股比例的增加不仅没有缓解上市公司的过度投资状况，反而有加剧的倾向。

三、结论

相对于国外对自由现金流代理问题及其约束机制的研究来说，我国起步相对较晚。但通过对已有研究文献的梳理，仍可为我国上市公司治理提供一些理论支持。

（一）自由现金流代理问题及其约束机制研究述评 第一，对自由现金流代理问题的存在性及对股利政策影响的探讨，如Guffin（1988）、Steven B（1995）、周立（2002）、沈洪涛、沈艺峰和杨熠（2002）及谢军（2006）等。第二，基于Jensen的负债控制效应进行检验，研究自由现金流因素对资本结构的影响及其作用方式。如Griffin、Lont和Sun（2008）、王满四（2004）及肖作平（2006）等。第三，自由现金流量是决定公司收购决策的重要因素之一，因此自由现金流代理问题和并购行为之间关系的研究是自由现金流研究的重要内容，如Lang、Stulz和Walking（1991）、Hanson（1992）、曾亚敏和张俊生（2005）等。第四，已有研究不拘泥自由现金流假说，而是在其基础上对自由现金流假说有着进一步充实和发展，如Gul和Tsui（2001）、Griffin、Lont和Sun（2008）、廖理和方芳（2004） 及李鑫（2008）等。第五，已有研究也不完全信奉自由现金流假说，也有不少学者对自由现金流假说提出了质疑，如Harford（1994）的最佳储备假说，Lang和Litzenberger（1989）的现金流信号假说，Denis和Sarin（1994）从实证上也否定了自由现金流假说，同时Opler et al（1999）的论述认为自由现金流的存在是出于企业所需，不一定会导致代理问题。

（二）自由现金流代理问题及其约束机制研究的现实意义 自由现金流代理问题及其约束机制在我国的研究存在时间和深度的不足，大部分研究仍是处于对国外已有研究的模仿式的试探性研究。上市公司中不同程度地存在着由于持有大量现金流而导致管理层与股东之间发生冲突产生的代理成本问题，即自由现金流代理问题。管理层由于对自身利益的考虑，在没有好的投资项目的情况下，并没有将大量自由现金流返还给股东，而是盲目地进行跨行业多元化的经营活动，结果导致经营收益下降，损害了股东利益。对自由现金流代理问题及其约束机制的研究有助于深刻理解我国企业尤其是上市公司的代理成本问题，也能为解决代理成本问题提供良好的思路与对策。

［1］包苏昱：《自由现金流、上市公司过度投资及其负债治理》，厦门大学2007年博士学位论文。

［2］刘翰林、丁丽华：《负债及自由现金流量与审计收费》，《杭州电子科技大学学报》2005年第1期。

［3］陈冬华、周春泉：《自选择问题对审计收费的影响——来自中国上市公司的经验证据》，《财经研究》2006年第3期。

［4］廖理、方芳：《管理层持股、股利政策与上市公司代理成本》，《统计研究》2004年第12期。

（编辑 熊年春）