电力企业海外并购财务风险预警体系的构建

李 杨

（国家电网公司国际合作部，北京 100031）

近年来，我国电力企业积极响应国家“走出去”战略的号召，努力开拓国际电力市场，电网公司和发电集团分别成立了国际公司，主要职能就是海外投资并购业务。经过多年经验的积累，我国电力企业的国际化业务已经从以往的电力工程承包向海外并购转变，投资地点也从亚非拉地区向欧美地区转移，投资规模不断扩大。在全球经济逐步复苏的过程中，部分国家处于财政危机状态，我国电力企业迫切需要建立适合电力行业特点的财务风险预警体系，未雨绸缪，提高企业的抗风险能力。

1 电力企业海外并购稳步发展

2000年，我国政府提出企业“走出去”战略，鼓励和支持我国企业海外并购的业务，并为企业“走出去”营造了良好的政策环境。为了改善对外投资政策环境政府已经出台了一系列政策，例如2007年4月国务院发布了《国务院关于鼓励和规范企业对外投资合作的意见》，提出企业对外投资合作的指导思想和目标，明确了企业对外投资合作的主要工作，包括扩大境外资源合作开发、加强境外基础设施建设合作、提高对外劳务合作水平、实施跨国并购等方式的国际投资等。2009年，中央经济工作会议明确要求大力实施“走出去”战略，加强同周边国家的优势互补和国际合作，积极支持有条件的企业对外投资。国资委鼓励资金充足的中央企业继续“走出去”，通过市场手段，参与国内外并购，做强做大，打破国外竞争对手的市场垄断。2010年3月，国务院总理温家宝在十一届全国人大三次会议上作政府工作报告时强调，要进一步简化各类审批手续，落实企业境外投资自主权，加快实施“走出去”战略，鼓励符合国外市场需求的行业有序向境外转移产能，支持有条件的企业开展海外并购，深化境外资源互利合作，提高对外承包工程和劳务合作的质量。2010年4月，国资委下发《关于开展中央企业对外并购事项专项检查的通知》，检查分析企业对外并购管控制度的有效性和并购程序的合法性，评估并购方向的合理性，以及评价并购的实施效果。

在政府的鼓励和支持下，我国电力企业逐步参与国际电力市场竞争，开展海外投资，特别是海外并购。2008年2月，国家电网公司与菲律宾两家合作伙伴组成联合体，在菲律宾国家输电网25年特许经营权的国际招标中成功中标，并于2009年1月15日正式接管运营菲律宾国家电网。接管后，在菲律宾国家电网的运行管理中积极引入我国电网管理的先进经验，发挥在经营管理和技术等方面的优势，不断改善菲律宾输电网的运行管理，当地的电网安全可靠水平明显提升，各项经济、技术指标大幅提高。

在成功运营菲律宾输电网的基础上，国家电网公司2010年12月又成功收购7家巴西输电特许经营权公司。南方电网公司也与越南、老挝、缅甸、泰国等国家开展了电力合作，并取得了阶段性成果，除了通过110kV和220kV线路向越南输送电力外，还与中电国际（CPIH）、越南煤炭—矿产集团（TKV）以BOT方式共同投资建设越南南部平顺省的2×600MW燃煤发电厂一期工程。华能集团公司的国际化战略以海外并购为主，通过实施“大宝礁”工程于2003年12月以2.27亿美元成功竞标，从美国InterGen公司全资子公司OzGen手中收购了其在澳大利亚两座发电厂50%的股权。2005年7月，华能集团在澳大利亚出资2 942.3万澳元收购蒙托（MONTO）煤矿25.5%的权益。

综上所述，我国电力企业海外投资有两个特点：首先是投资规模不断扩大，其次是特许经营权为主，绿地投资和私有化为辅。根据联合国贸易和发展会议的统计，发展中国家和经济转型国家电力和天然气领域外来投资的项目中，有62%的项目采用了特许经营的方式，26%的项目采用了私有化的方式，10%采用了绿地投资的形式，只有2%采用管理与租赁的方式。

国际能源署（IEA）报告指出：2004—2030年，全球电力工业的投资将高达11.28万亿美元，印度、中亚、东南亚、中东及非洲等国家的电力投资需求较为旺盛。可见，未来电源及电网的投资将推动全球电力产业迈入一个新的持续增长期。由于国际资本市场持续低迷，很多电力投资者投资意愿不强，甚至希望在适合的时候退出，这种局面为我国电力企业海外并购提供了非常多的机遇。

2 电力企业海外并购财务风险

企业开展海外并购将受多种因素影响，主要是市场和非市场因素的变化，对投资项目造成财务风险。根据电力行业特点，随着海外资产规模的扩大，海外并购的财务风险也引起了政府部门的重视，迫切需要提升对财务风险的防控水平。海外并购的财务风险可以分为共性风险和特性风险。

2.1 共性风险

共性风险是企业开展海外并购过程中共同面临的风险，可以归纳为市场风险和非市场风险。

1）市场风险 海外并购的市场风险主要包括汇率风险、目标国市场风险、价格风险等。市场风险非常复杂难以预测和控制，目标国或者国际市场电力产业链中的任何环节发生变化，都可能导致电力价格、原料、汇率、利率等发生变化，成为企业海外并购项目收益的波动和财务风险。例如汇率和利率的变化直接影响我国企业境外资产的价值变化，如果企业采用对冲机制降低此类风险，就必须支付额外成本，影响到投资和经营的效益。另外，电力市场价格和原料的变化，也直接影响企业海外资产经营绩效和盈利能力。因此企业在制定投资策略时，必须确保海外投资的收益率高于国内同类项目的收益率。

2）非市场风险 非市场风险主要包括目标国的政治风险、政策风险、文化差异和企业内部经营管理风险等。例如中电投集团2008年计划投资2 000亿元开发缅甸伊江上游水电项目，新增水电规划容量1 650万kW，这是目前国内最大的海外水电开发项目，建成后将向国内大规模输送清洁能源，首批333MW电源电站项目于2008年5月正式开工，但是目前已被缅甸政府叫停。这些风险虽然不能直接用财务指标描述，但是一定会在企业的财务状况中表现出来，因此也是一种财务风险。虽然近年来我国电力企业海外投资的目标国正在从传统的亚非拉国家向欧美等发达国家转移，投资方式也从BOT和绿地项目向投资并购转变，然而现有海外存量电力资产多数仍在亚非拉国家。这些地区政治不稳定容易发生动乱，甚至遭遇恐怖袭击，危及区域安全，而且当地政府对外国资产的保障能力通常都比较差，导致我国电力企业投资项目的收益遭受损失。另外，由于很多亚非拉国家曾为欧美国家殖民地，受欧美国家经营理念影响很深，但是我国企业对这些理念了解甚少，在并购过程中在理念上往往面临较大的冲突；在开展境外企业经营管理过程中，为了保证我国跨国企业公司治理结构的一致性，也会与合作方产生矛盾，最终可能影响到海外资产盈利能力。

2.2 特性风险

电力是基础能源行业，我国发电和电网企业的海外并购活动与目标国的社会经济发展息息相关，目标市场不同投资策略和财务风险也不同。

1）海外发电资产的并购 主要发达国家已建立完善的电力交易市场，发电企业以独立发电商（IPP）方式参与电力交易市场的竞价上网。因此，上网电价需要综合考虑目标国电力市场的竞价机制、金融衍生产品、监管政策等因素，我国发电企业必须尽快熟悉并了解这些运营方式和机制。近年来受经济危机影响，一些发达国家的经济发展停滞，电力需求的压力小，装机容量增幅有限，电力行业的竞争压力也较大，如果盲目并购发电资产，很可能面临电力市场过度竞争的风险。新兴市场国家经济增长较快、电力需求大，非常需要增加电源领域的投资。然而，该类国家缺乏电力市场机制，上网电价主要由政府确定，受政治影响严重，电力企业在研究项目经济性的同时应关注政治风险。

2）海外电网资产的并购 电网属于自然垄断性行业，电网企业的经营管理和盈利模式受到当地政府的监管。很多国家出台了以收入上限法为基本原则的定价机制，通过特定的投资收益率，以未来资本性和经营性支出为基础，确定电网企业的收益水平和收入上限。监管周期一般为4年，第一年确定基础输电费后，每年的输电费可根据CPI等参数进行调整。因此，目标国宏观经济水平对电网资产的投资和经营影响显著，在整体风险评估过程中需要调高其权重。

3 海外并购财务风险预警体系的构建

财务风险预警是一种财务分析和预测系统，系统通过对敏感性财务指标的变化进行监测和分析，对企业可能或将要面临的财务危机进行预测和警示。海外并购的财务风险分析和预警，应该以宏观经济信息和企业财务数据为基础，并采用比率分析、比较分析、因素分析等方法及时对企业的经营和财务进行分析，预测企业在经营中潜在的财务风险。财务风险预警体系需要有完善的组织机制为保障，确保风险动态监测的及时性、准确性和全面性，主要工作包括部门协调、人事安排、权责划分等。预警组织机制应具备完善的组织机构管理体系、明确的预警管理目标、优秀的预警管理人员，全面提高预警意识，成立投资执行监测部门。该部门拥有评估管理、支付管理、资产管理、综合管理、预警管理等五个职能，分别对海外并购的风险进行监测。

定性分析主要是通过对企业海外并购资产的具体情况进行分析，识别警情发生前的警兆，判断是否会爆发财务危机。定性分析的方法可以综合运营专家调查法、“四阶段症状”分析法、管理评分法等。根据电力企业的特性风险，需要在定性分析过程中考虑宏观经济风险。

定量分析是根据财务风险预警指标体系，运用层次分析法计算指标的权重，运用功效系数法计算出用于确定警度的预警指标综合指数。

1）预警指标体系构建 预警指标体系包括宏观经济评价、偿债能力、盈利能力、资产管理能力和发展能力等五个方面，预警指标参见表1。

表1 预警指标体系

2）指标权重 通过对国际投资银行、我国电力企业海外投资部门相关专家的调查，随机选取20位专家，以问卷调查的方式对指标权重进行分析研究。根据层次分析法，对二级和三级指标的权重进行计算，结果见表2。

表2 指标权重

3）预警指标综合指数的确定 考虑上述预警指标个数较多，且存在一定的相关关系，使得各指标涵盖的内容有所重叠，可以采用综合功效系数法计算预警指标综合指数。

综合功效系数由单项功效系数加权后确定，是确定警度的预警指标综合指数。

4）报警机制 财务预警的警度可设计为无警、轻警、中警、危机五个等级（见表3），以亮灯方式显示级别，分别用绿灯、蓝灯、黄灯、橙灯、红灯来表示。如下图所表示，绿灯表明投资项目处于顺境状态，蓝灯表示该项目财务状况开始恶化，黄灯表明该项目财务状况严重恶化，橙灯表明该项目进入危机状态，红灯表明该项目即将破产。

表3 财务预警的警度

5）风险应对机制 电力企业在开展海外并购过程中应该制定正确的、便于操作的财务风险应对方案，方案的具体内容，可随着财务风险对企业影响的不同程度而有所侧重。

电力企业的海外并购所涉及的目标国基础能源产业，与当地经济社会的稳定和发展关系密切，因此企业应建立与我国驻当地使领馆的信息互通机制，充分利用我国外交和政治资源降低风险，保障国有资产安全。同时，加强企业内部信息互通，提升企业处理风险的主动性，确保财务信息的真实性和完整性。根据目标国的具体情况，针对具体国家和具体项目完善财务风险应对预案，降低风险。

4 财务风险预警体系构建的途径

1）理性的风险偏好 风险偏好是指企业在实现其目标的过程中愿意接受的风险程度。风险偏好的概念是建立在风险容忍度基础上的，企业风险偏好的不同，直接影响着风险预警体系的作用和采取的相应措施。根据以往电力企业海外并购案例，企业对海外并购一般持谨慎态度，对海外并购风险的容忍度要比国内投资项目低。一般情况下，发电企业面临的风险主要是市场风险，而电网企业的风险主要是非市场风险。从2009年金融危机表现看，电网资产是海外企业规避市场风险的避风港，而发电企业面临着较大的冲击。因此，根据海外并购项目的行业不同，电力企业管理层应制定合理的风险偏好，根据财务风险预警模型的综合标价结果，制定合理的应对措施。

2）加强信息管理 海外并购财务风险预警体系的运行涉及大量复杂信息，来源于国际、国内形势及其宏观、微观经济情况，涵盖了政治、经济、社会多领域，因此需要谨慎处理警情。特别是，预警体系应具有开放性，包括内部服务信息的开放和外部信息的获取，必须建立和完善资料汇集分析系统并不断更新提高，确保企业财务信息和数据的准确性、及时性和有效性。

3）与企业相关制度结合 海外并购工作一般都要涉及企业内多个部门甚至企业所在集团内的多家公司的协作，这些部门或者公司应当除了相互协调、发挥各部门的专长外，还应当共同研究目标公司的具体情况，本企业财务的风险控制也必须同其他的管理活动保持良好的衔接与沟通，做到财务风险预警系统与企业内部的其他系统协调一致，系统间数据相互共享和支持。

4）充分发挥辅助系统的作用 经营信息收集与分析系统应能够提供目标企业、目标国及行业内的相关信息；财务信息管理系统能够提供真实、及时、完整、可比的企业财务信息，因此财务风险预警体系需要经营信息收集与分析和财务管理信息两大辅助系统的支撑，在构建财务风险预警体系的过程中必须构建有效的海外并购企业辅助系统，有效预防财务危机的发生。

5 结语

总之，随着我国电力企业海外并购规模不断增大，不可避免地会产生各种各样的风险，而财务风险贯穿于海外并购过程的始终，是影响企业海外并购成败的关键因素。因此，我国电力企业应尽快建立完善的海外并购财务风险预警体系，并在预警体系下搭建各种应用系统，进行实时监测风险，及时有效识别和防范各种可能出现的风险。