湖南上市公司资本结构质量分析

○李建安

（湖南农业大学科学技术处 湖南 长沙 410128）

湖南上市公司资本结构质量分析

○李建安

（湖南农业大学科学技术处 湖南 长沙 410128）

本文利用湖南上市公司的财务数据，从成本效益、财务杠杆、持股比率状况等方面对湖南上市公司的资本结构质量进行分析和比较。结果发现目前湖南上市公司资本结构不合理，财务杠杆比较高。

湖南上市公司 资本结构 资本结构质量

一、湖南上市公司基本概况

截至目前，湖南上市公司共有51家，其中在深市上市的为33家（包含2家创业板上市公司），占深市总上市公司的3.4%；在沪市上市的公司为18家，占沪市总上市公司的1.7%，这些上市公司分属制造、旅游、农用化工、百货等行业，在很大程度上体现了湖南省产业经营状况和发展方向。

本文选取湖南上市公司为样本，根据这些样本公司2004—2008年年报中的财务数据对其资本结构质量进行统计分析。相关财务数据均来源于和讯网、中国上市公司资讯网和巨灵金融服务平台。

二、资本结构质量分析

1、成本效益分析

在考虑企业资本结构质量时，并不能简单地看企业资本成本的高低，重要的是比较企业总资产报酬率与加权平均资本成本的高低。从成本效益的角度来分析，只有当企业的资产报酬率大于企业的资本成本时，企业才能在未来的生产经营过程中向资金的提供者支付相应的报酬，同时在整个过程中逐渐使企业的净资产得到相应的增加，从而使企业的净资产的规模扩大。相反，如果企业的资产报酬率小于企业的资本成本，则企业在支付了出资者应有的报酬之后，净资产将缩减，从而导致企业的净资产规模变小。如果企业一直处于这种状态，那么企业的资本结构质量也将越来越差。所以企业的资产报酬率始终大于企业的资本成本是企业生存和发展的前提，同时也是高质量企业资本结构的重要表现。

由于上市公司长期资金成本数据难以取得，负债融资的资金成本是最低的，而且资金成本也比较容易取得，加权资金成本显然要高于负债融资的资金成本。总资产报酬率是净利润与平均总资产的比率，而净资产报酬率是净利润与平均净资产的比率，显然，净资产报酬率是大于总资产报酬率的。所以本文选用净资产报酬率与当年的银行贷款利率对比关系来衡量资本结构的质量好坏。

根据湖南上市公司2004—2008年的资产负债表和利润表的数据资料，整理得到各个企业的净资产报酬率。中央银行贷款利率 2004—2008年分别为 5.76%、5.76%、6.16%、6.96%、7.16%。变动期间的年份贷款利率取均值。根据以上数据得出：2004—2008年间净资产报酬率大于银行贷款利率的公司分别有 20、20、21、21、11 家，分别占总数的 42%、42%、44%、44%、23%。从以上分析可以看出：整体来看，5年间净资产报酬率大于银行贷款利率的企业不到总数的50%，可见资本结构质量有待改善，但是2004—2007年之间还是稳中有进的，2008年由于国家的宏观经济政策的调整，使银行贷款利率大幅上升，这样就有更多的企业的净资产报酬率这一指标处于银行贷款利率之下。现整理湖南上市公司和全国上市公司各年的平均净资产报酬率数据，见表1。

表1 净资产报酬率（%）

从表1可以看出：湖南上市公司的净资产报酬率在曲折中前进，而全国上市公司总体上稳步前进，前进速度和稳定性都比湖南上市公司总体水平要好，湖南上市公司五年中有四年要落后全国水平，尤其2005年和2008年，差距越来越大。从另一个角度来讲，中央银行贷款利率逐年上升，湖南上市公司的净资产报酬率均低于中央银行贷款利率，这表明湖南上市公司资本结构质量亟需改善。

2、财务杠杆分析

企业的财务杠杆，一般可以表现为三种关系：即负债与资产的对比关系（即资产负债率）、负债与所有者权益的对比关系（即产权比率）或者长期负债与长期资本的对比关系。

（1）资产负债率，反映债务融资对于公司的重要性。其计算公式为：资产负债率＝负债总额÷资产总额。资产负债率与财务风险有直接关系：资产负债率越高，财务风险越高；反之，资产负债率越低，财务风险越低。整理样本数据得出湖南上市公司资产负债率。将样本企业的资产负债率分为八个区间，得出每个区间的上市公司数量，见表2，将数据进行区间分析。

表2 湖南上市公司资产负债率（%）

一般来说，资产负债率在50%左右是比较合理的，过低使企业得不到更多的财务杠杆利润，过高的话企业会面临较大的财务风险。从表2可以看出：湖南上市公司2004—2008年资产负债率高于 50%的分别有 31、31、31、29、26家。分别占总数的65%、65%、65%、60%、54%，绝大部分企业都是负债大于所有者权益，可以看出湖南上市公司资本结构质量有待改善。资产负债率主要分布在40%～80%之间，处于两边的相对比较少。资产负债率小于40%的企业应加大负债融资，以促使企业获得财务杠杆利润，而资产负债率大于80%的企业则应避免负债融资，这些企业财务风险比较大，面临着巨大的财务风险，应采取权益融资的手段。处于这两个融资区间的企业从2004年到2008年分别有 14、10、13、17、19 家，处于逐渐上升趋势，从理论上讲，可以说湖南上市公司资本结构质量是有待改善的。

现将湖南上市公司资产负债率水平和全国资产负债率水平相比，见表3。

表3 湖南与全国上市公司的资产负债率比较

从表3数据可以看出，2004—2008年湖南上市公司资产负债水平一直低于全国水平，而且差异明显。说明在我国这个大环境中，上市公司都偏爱负债融资这个途径，使得资产负债率水平过高，面临较大的财务风险。所以本文认为，我国应该健全资本市场，与国际接轨，我国上市公司更好地采用多元化的融资手段，优化企业的资本结构。

（2）产权比率，反映由债权人提供的负债资金与所有者提供的权益资金的相对关系，以及公司基本财务结构是否稳定。其计算公式为：产权比率＝负债总额÷股东权益。产权比率表示，股东每提供一元钱债权人愿意提供的借款额。在通货膨胀加剧时期，公司多借债可以把损失和风险转嫁给债权人。

负债与权益比例的合理性，对企业资本结构的质量有很大的影响。对企业来说，适当提高负债权益比例可以促进企业在短期内筹集足够的资金来完成企业的流动与发展，有利于迅速提高企业经营规模，增强企业在市场竞争中的地位，同时可以获得由此带来的经济效益。当企业的负债权益比过高，不具备偿债能力，或者企业因此而达到了破产的界限的时候，则表明企业资本结构质量状况已经处于极端恶劣的状态了。

产权比率高，是高风险、高报酬的财务结构；产权比率低，是低风险、低报酬的财务结构。一般而言，该比率小于1时，企业应该是具有偿债能力的，但是还要结合企业的具体情况加以分析。

表4 湖南与全国上市公司产权比率比较

整理样本数据得出湖南上市公司产权比率，将样本企业的指标和全国水平相比，见表4。从表4可以看出：不管是湖南上市公司还是全国所有上市公司的总体情况来看，产权比率最近5年都是大于1的，湖南上市公司产权比率的平均值在130%～180%之间浮动，负债权益高，偿债能力不强。而全国所有的上市产权比率的平均值在200%～280%之间浮动，产权比率呈逐年递增趋势，说明我国上市公司大部分资金依赖于负债。可以看出湖南上市公司的基本财务关系在全国而言是比较稳定的，比起全国上市公司水平还是低风险、低报酬的财务结构。

（3）长期负债对长期资本比率，反映长期负债对于资本结构（长期融资）的相对重要性。其计算公式为：长期负债对长期资本比率＝长期负债÷长期资本。长期资本是所有长期负债与股东权益之和。

整理样本数据得出湖南上市公司长期负债对长期资本比率，得出样本指标的最大值、最小值和平均值，见表5。一般情况下该比率在0—1之间波动，当企业的长期负债为零时该比率为0；比率大于1的说明企业的所有者权益为负值；该比率为负数时说明企业的长期负债都不能弥补所有者权益的亏损。

表5 湖南上市公司长期负债对长期资本比率

从表5可以看出：2004—2008年湖南上市公司该指标的最大值波动比较明显，一般在0.5左右波动，表明这些企业长期负债和所有者权益占总资产份额差不多。最小值在-0.05—0之间波动，出现负值表明企业已经资不抵债。平均值在0.12—0.23之间波动，波动幅度不大，呈逐年递增趋势，说明湖南上市公司资金依赖长期负债的程度在提高。

从以上分析可以看出湖南上市公司大部分企业财务杠杆比率较高，说明企业资源对负债的依赖程度越高，在这种情况下，企业将面临着三大危机：一是不能偿还到期债务的本金和利息；二是企业在发生亏损时，会使企业债权人的利益受到侵害；三是资金的来源难度也将大大提高，影响到企业的未来融资。所以，湖南上市公司的财务杠杆状况与未来融资要求不相适应，企业应适当调整企业资本结构，采取多元化的融资手段，使企业具有一个优良的资本结构质量。

3、负债内部结构分析

资金来源按可使用期限的长短可分为长期资金和短期资金两种。长期资金和短期资金在筹资中的不同构成比例，决定了企业的融资风险和成本。对长期资金来说，尽管它没有短期偿债的风险与压力，但是筹集资金成本相当高；对短期资金来说，虽然筹集其成本相对较低，但是企业必须随时具备偿还借款的压力。因此，通过分析资金来源期限的构成与资产结构的适应性，有助于获得高质量的企业资本结构。因此，根据各种长短期资产所构成的资产结构来考虑长期资金和短期资金之间的比例构成是否合理对企业资本结构的影响是很大的。比如，企业的流动资产可以通过短期资金来源来解决，而企业的固定资产则应该通过长期资金来源来解决。所以，通过分析资金来源期限的构成与资产结构的适应性，有助于获得高质量的企业资本结构。

从湖南上市公司行业所属特征来看，大部分企业属于制造业，机器设备成本大、费用高、投资期限长、耗资比较大。结合该行业的运作周期，说明企业的短期资金来源不能与其资金的用途相配比。短期负债融资虽然筹资速度快、相对容易取得，但为了满足资产的长期资金需要，企业必然要在短期负债到期后重新举债或申请债务延期，使企业更为频繁举债和还债，特别是在企业发生亏损时，可能会由于所有者权益的比重相对较小而使企业债权人的利益受到侵害，从而加大了筹资的困难和风险，更容易使企业陷入资金匮乏危机，是收益性和风险性都较高的融资政策。整理样本数据得出湖南上市公司长期负债与负债总额对比关系，见表6。

表6 湖南上市公司长期负债与负债总额对比关系

从表6可以看出：对湖南上市公司整体来说，2005年到2008年的长期负债占总负债的比率相对稳定，除2005年为0.1之外，其他年份都在0.25—0.3之间波动，说明湖南上市公司长期负债比重不大，资产负债率比较高，可以说明，湖南上市公司的负债融资大部分都是采取短期负债融资的方式。湖南上市公司的公司整体上的资产负债率比较高，存在长期负债短期化的倾向，企业的资金来源不能与其资金的用途相配比，资本结构的质量不高。所以上市公司应该根据自身不同情况，是短期负债和长期负债所占比率更加合理，减少资金成本，降低财务风险。

4、股东持股状况

根据所有者权益内部的股东持股状况，分析资本结构质量的好坏。由于我国法律规定企业不得发放优先股，所以本文主要分析控制性股东、重大影响股东和非重大影响性股东的持股构成状况。整理湖南上市公司样本数据得出第一大股东、前五大股东和前十大股东所占股本的份额，见表7。

从表7持股比率可以看出：第一大股东持股比率的均值为36.47%，前五大股东持股比率的均值为51.1%，而第二到第五大股东的持股比例的平均值则为4.1%。表明我国上市公司的股权高度集中于第一大股东手中，第一大股东在股权结构上具有绝对的优势，所以湖南上市公司基本处于一股独大的局面。就我国的具体情况来看，我国上市公司多为国有公司，在公司总股本中50%以上为国有股。由于国有股先天具有产权残缺，委派机制没有真正形成，未能解决好产权主体进入企业问题，因此，大股东不能起到对管理者的监督作用，而流通股股东没有动力也没有能力起作用。

表7 股东持股状况（%）

三、结论

第一，2004—2008年度，湖南省上市公司整体上采用比较激进的融资政策，对负债的依赖程度比较高，这种状况一方面可以降低公司的资金成本，但另一方面财务风险也比较高。表明湖南上市公司整体资本结构质量不高。

第二，由于绝大多数企业的净资产报酬率均小于当年银行年贷款利率，内源融资远不能满足投资需求，影响公司进一步的发展。究其原因可能由于该行业经营状况及国家宏观调控政策的影响。

从以上分析可以看出，湖南上市公司财务杠杆比较高，获利能力不强，融资潜力不大，资本结构不太合理，资本结构质量还是需要改善。

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（责任编辑：胡婉君）