我国银行间市场利率的独立性和作用分析

年四伍

（上海财经大学 应用经济学博士后流动站，上海200433）

我国银行间市场利率的独立性和作用分析

年四伍

（上海财经大学 应用经济学博士后流动站，上海200433）

在任何国家的经济运行中，银行间市场短期利率都发挥着重要作用：一是反映宏观经济状况和流动性状况；二是为金融资产定价提供了基础。我国目前管制利率与市场利率共存，银行间市场短期利率能否独立于管制利率发挥以上作用，值得深入研究。对此，本文从管制利率与银行间市场利率的相关性出发，探讨我国银行间短期市场利率是否能够有效反映资金流动性状况以及能否作为资产定价的基础。研究结论是：只有进一步推动利率市场化，银行间利率才可以完全发挥这些作用。

银行间市场利率；管制利率；利率独立性；利率自由化

一、我国利率结构现状——管制利率与市场利率共存

（一）管制利率

在过去的20多年，伴随经济市场化进程的加快，中国一直稳步地推进利率市场化。在批发利率不断市场化的同时，对零售存贷款利率的管制也日渐放松。

从1998年开始，贷款利率上限逐步减弱。2004年10月，基本取消了金融机构人民币贷款利率上限，仅对城乡信用社贷款利率实行基准利率2．3倍的上限管理，人民币贷款利率进入放开上限、实行下限管理的阶段，市场化程度显著提高。通常情况下，贷款利率不能低于基准贷款利率的90%（尽管从2008年10月开始，抵押贷款已经允许降低到基准贷款利率的70%）。贷款利率的平均值与基准利率变动比较接近。

与贷款利率市场化相比，存款利率市场化更为审慎，主要原因是存款利率市场化要求银行具备健全的产权约束机制和经营体制，否则一旦引起价格恶性竞争，便有可能引起存款搬家，影响金融体系安全。由于金融机构资本约束机制难以在短期内形成、片面追求扩张的冲动依然较强，在零售市场上存款利率的放开可能导致金融机构间哄抬利率的非理性价格竞争，有约束的是利率上限，因此对零售存款利率形成了“管住上限，向下浮动”的市场化思路。2004年10月，与贷款利率下限管理同步实行了存款利率上限管理。存款上限通常情况下非常具有约束力，但并不适用于大额长期存款，比如保险资金①。存款利率多集中在基准利率水平，尽管存款利率通常情况下都大于零，但是实际存款利率却有时候接近零或小于零。

（二）市场利率——银行间市场利率

1．银行间同业拆借市场利率先行放开

20世纪80年代，随着拨改贷的推进，专业银行逐步恢复，人民银行专门行使中央银行职能，金融机构呈现多元化发展，机构间资金余缺调剂的需求推动同业拆借市场迅速发展，资金批发市场初具规模。由于当时金融机构体制改革尚未到位，在投资饥渴的需求刺激下，这一市场曾经出现乱拆借的现象，市场区域分割和不透明也加大了管理部门监测市场的难度，导致高风险拆借行为盛行。为此，拆借利率一度实行上限管理。20世纪90年代，同业拆借的相关制度规范不断完善，专业银行商业化改革取得阶段性进展，同业拆借业务实现全国联网并生成了统一、透明的中国银行间拆借市场利率。拆借利率放开的制度、主体和技术条件趋于成熟。1996年6月取消拆借利率上限管理，实现了拆借利率完全市场化［1］。

2．放开债券市场利率

拆借利率市场化形成了相对独立于原有存贷款管制利率体系的市场利率，一方面为市场注入了创新的原动力，推动了金融机构间市场的迅速发展，另一方面也为资金批发市场利率的市场化提供了一个先例。在银行间市场建设过程中始终坚持制度先行的理念，也为市场化的金融创新产品平稳实现利率市场化营造了有利的制度环境。值得强调的是，在政府主导的制度变迁模式下，政府本身往往在市场发展初期担当了创新的领跑者。1996年，财政部开创性地通过交易所平台实现了利率招标、收益率招标、划款期招标等多种方式的市场化发行，并根据市场供求状况和发行数量，采取了单一价格招标或多种价格招标的方式。国债发行的创新开风气之先，为此后金融债、企业债的创新树立了榜样。1997年6月，银行间同业市场开办债券回购业务，债券回购利率和现券交易价格均由交易双方协商确定，同步实现了市场化。1998年9月，两家政策性银行首次通过人民银行债券发行系统市场化发行了金融债券。1999年，财政部首次在银行间债券市场以利率招标的方式发行国债。

银行间市场利率的市场化，成功建立了管制利率之外的资金配置体系，使利率的市场化范围不断扩大。银行间市场利率的形成和完善为商业银行自主定价提供了基准收益率曲线，为管制利率市场化和银行完善内部定价机制准备了条件。

二、银行间市场利率与管制利率的关系研究

利率市场化即为利率自由化，当一国利率水平及其结构主要由市场供求以及经济活动中的风险程度、通货膨胀程度、经济性质等市场因素共同决定时，即实现了利率市场化。在市场经济条件下，利率作为资金的价格信号，其水平的高低反映出资金稀缺程度，通过利率水平的变动可以实现国民收入再分配和宏观经济的调控，因而利率政策已成为政府调控宏观经济运行的重要政策之一［2］。

1996年以后，中国加快了利率市场化的改革步伐，建立了全国统一的银行间同业拆借市场，同年6月放开了同业拆借利率，并试行了部分国债发行利率的市场招投标制，实现了国债一级市场、二级市场的利率市场化。1997年6月，又建成了银行间债券市场，实现了银行间债券利率的市场化。

尽管我国银行间市场利率市场化程度已有很大发展，但是他们能否独立于管制利率成为资产定价信号？下面本文拟采用银行市场模型进行分析。

（一）商业银行利润模型

本文使用的模型概括了银行间市场的主要特征，包括零售利率、日常银行准备金被管制的特点，以及商业银行持有一定超额准备金的特点②。在市场结构方面，我们假定为商业银行竞争模型。商业银行可以自行选择多个相对独立的价格。但是由于中国人民银行对存贷款基准利率进行了限制，因此各商业银行只能在给定的贷款利率rL，存款利率rD，债券收益率rB，存款准备金收益率rR，以及银行间贷款利率r等变量的基础上选择自己的价格。

除了法定存款准备金外，商业银行为了减少存款波动，有必要持有额外准备金。本文假定一般银行都具有一定的流动性偏好，而且当其不能达到存款准备金目标T（αD）时会面临额外的成本，该成本函数是关于法定存款准备金的函数银行可以通过调整贷款规模和准备金水平达到利润最大化。鉴于以上假定，银行利润最大化可以表示为［3］［4］：

银行利润最大化函数是关于银行准备金和贷款规模的函数。其中，R代表存款准备金水平，RR表示法定存款准备金，ER表示额外的存款准备金，L表示银行的贷款水平，D表示存款水平，M表示在银行间市场的净头寸，B表示银行持有的债券水平，T表示银行持有准备金的目标水平，β表示流动相关性强度，c（D，L）表示存贷款管理成本，同时我们假定成本管理函数是严格的凸函数，二阶连续可微。

市场出清的情况下，银行间净头寸等于银行存款与贷款、债券、法定准备金以及超额准备金之差，即满足条件须满足：M＝D－B－L－RR－ER。因此，在市场出清的情况下，银行利润函数转化为：

银行利润函数是关于存款准备金R、银行存款D、银行贷款L、银行所有持债券B这四个变量的函数，利润最大化分别对四个变量求一阶导数。

以上四个一阶条件概括了银行实现利润最大化的求解方法，当然我们的利润最大化函数假定关于法定存款准备金的目标储备函数是线性的而且足够平滑。求解这些一阶条件可以得到不同的函数。对L求一阶导数的结果是银行的贷款提供函数L（rL，r），对D求一阶导数的结果则是存款需求函数D（rD，r）。对B和R的一阶导数则分别可以得到储备需求函数以及债券需求函数。

（二）银行间市场的竞争均衡

在分析商业银行模型的基础上，运用其关于银行贷款提供函数和存款需求函数的分析结果。我们开始分析银行间市场的竞争，以此分析管制利率对银行间市场利率的影响程度。

假定市场上有N个银行，他们有各自的贷款提供函数Ln（rL，r）和存款需求函数Dn（rD，r）。当市场上提供的存款S（rD）与需求的贷款Ld（rL）相等时，就可以确定市场的利率水平。中国目前对零售利率进行了管制，而且管制的存款利率低于均衡水平［4］。由于存在对存贷款利率的管制，存贷款市场不能出清，这种情况下存贷款数量则由数量少者决定。相对于存款利率上限的规定，贷款利率规定底限的约束力并不显著。因此本文假定贷款市场在rL出清。银行间竞争均衡则可以表达为以下三个条件：

方程（1）表示：需求的贷款数量等于提供的贷款数量，因为本文假定贷款市场能够出清；方程（2）表示：存款市场提供的存款小于等于N个银行的存款需求；由于存款利率上限的规定，存款市场不能出清，市场提供的存款小于存款需求；方程（3）表示：银行间市场的贷款需求等于出清的存款扣除法定存款准备金部分减去银行所持的债券以及银行所持有的超额准备金之差。

方程（3）是关于存贷款利率、法定存款准备金率、银行间市场利率、债券持有水平以及存款管理成本和准备金目标函数等变量的方程。在其他变量都给定的情况下，我们可以计算出由市场决定的均衡银行间市场利率。明显可以看出，这个均衡利率受到管制利率的影响，包括存贷款利率、法定存款准备金率。他们对银行间市场利率的具体影响如下：

如果贷款利率低于其均衡水平，那么通过银行间市场计算出的均衡银行间市场利率是贷款利率的增函数。如果贷款利率超过其均衡水平，那么银行间利率则是贷款利率的减函数。

存款利率的增加导致银行间市场利率下降。利率管制将存款利率规定在其均衡利率水平之下。当利率处于均衡利率水平之下时，存款利率增加将导致银行系统存款增加，这就增加了银行系统的流动性，降低了整体的利率水平。如果不对存款利率进行管制，存款利率的外生增加将增加银行成本，限制银行对存款的需求。由于银行系统流动性减少，银行间利率上升。

如果银行间市场有足够的流动性偏好，那么法定存款准备金率的增加将导致银行间利率增加，但是法定存款准备金率的增加对银行间市场利率的影响不确定。

三、简要结论

银行间市场利率不能独立于管制利率。均衡的银行间市场利率受到存贷款利率及法定存款准备金率的影响。因此，市场决定的银行间利率及债券利率不能独立于管制利率。如果贷款利率低于其均衡水平，那么通过银行间市场计算出的均衡银行间市场利率是贷款利率的增函数。如果贷款利率超过其均衡水平，那么银行间利率则是贷款利率的减函数。如果银行间市场有足够的流动性偏好，那么法定存款准备金率的增加将导致银行间利率增加，但是法定存款准备金率的增加对银行间市场利率的影响不确定。存款利率的增加导致银行间市场利率下降。如果存款市场可以出清，即S（rD）＝，那么存款利率的增加将导致银行间市场利率增加。

本文讨论了管制利率与中国银行间市场利率变动的关系，研究表明管制利率是影响银行间市场利率水平及波动的重要因素。尽管公开市场业务，直接货币政策工具会影响银行间市场的流动性，但是他们对银行间市场利率的影响并不是很大。因此，短期银行间市场利率还不能成为资产定价的参考基准，也无法成为宏观经济、金融的独立指数。进一步的利率市场化会提高银行间利率作为资产定价的信号。放松对存款利率上限的管制以及贷款利率底限的管制会增强银行间市场利率的作用，银行间市场利率可以更好地独立充当基础利率，更好地反映货币政策的信息。这也会促进我国金融市场的发展。

随着中国金融市场的发展，数量性货币政策工具效果越来越差，货币政策工具必须进行相应改革。但是目前更大程度地使用间接措施的前提条件并不满足。由于现阶段，我国金融市场相对不完善，而且银行处于主要地位，数量措施在近期还可以保持相对有效。但是数量措施的实施扭曲了信贷配置，使有限的信贷资金更多地流向了国有企业，出现中小企业融资难的问题。从长期来看，进一步的经济金融改革会降低数量措施的有效性。随着金融的发展，银行在金融市场的份额会逐步下降，导致货币流通速度以及货币乘数的不稳定。因此价格性的货币政策措施会取代数量性措施，随着利率自由化间接货币政策措施的效果将越来越强。

尽管有朝间接货币政策工具发展的愿望，但是利率传导渠道还相对较弱。要使短期利率成为有效的操作目标（影响通货膨胀和经济活动），央行必须能够通过公开市场业务影响短期利率。这些短期利率需要传导到更长期的利率最后到零售利率。这些传导渠道可能会因为市场的扭曲被削弱，包括分割的债券市场，以及对其他零售利率的管制。

当然，跟其他国家一样，伴随利率市场化的加深会增加利率波动性，但是波动程度与宏观经济以及金融状况信息反映到风险及资本的定价程度有关。因此，从根本上讲，进一步推进利率市场化会带来更好的资源配置，有助于我国的经济平衡发展。

注释：

①从1999年10开始，超过3 000万的大额存款，且存款期限超过5年的存款利率可以议定。

②我国实施的存款准备金制度要求银行每天都必须满足法定存款准备金水平，而不是像其他大多数国家那样计算平均存款准备金，因此银行短期利率波动较大。

［1］易纲．中国改革开放三十年的利率市场化进程［J］．金融研究，2009，（1）．1—14．

［2］张正平．我国上市商业银行汇率风险的实证研究——基于2005年汇改以来数据的分析［J］．北京工商大学学报（社会科学版），2009，（3）：64—68．

［3］Laurens，Bernard J．，Rodolfo Maino．China：Strengthening Monetary Policy Implementation［Z］．IMF Working Paper，2007．

［4］Feyzioglu，Tarhan，Nathan Porter，Elod Takats．Interest Rate Liberalization in China［Z］．IMF Working Paper，2009．

（责任编辑：肖加元）

On Independence and Function of Inter－bank Interest Rate in China

NIAN Siwu
（Applied Economics Post－doctoral Mobile Stations，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433，China）

The inter－bank interest rate plays a key role in all economy．It is a signal of macro－economy and liquidity condition，and also provides the basis of assets pricing．In China，it is worth studying that whether or not the inter－bank interest rate can play the above mentioned functions based on independence of regulated rate under the current circumstances of coexist of regulated rate and market rate．The paper firstly discusses the relationship between regulated interest rate and market interest rate．Based on the study，the paper discusses whether or not the inter－bank interest rate can reflect capital liquidity condition effectively and can be the basis of asset pricing．Lastly，the paper draws a conclusion that inter－bank interest rate can play the above mentioned role only after the further interest rate liberalization．

Inter－bank Interest Rate；Regulated Interest Rate；Independence of Interest Rate；Interest Rate liberalization

F830．9

A

1003－5230（2011）01－0045－05

2010－10－11

第47批国家博士后科学基金资助项目“国际黄金价格影响因素研究”（20100470667）

年四伍（1982—），男，安徽怀远人，上海财经大学应用经济学博士后流动站博士后。