“热钱”：新兴经济未雨绸缪之道

陈博闻

“热钱”：新兴经济未雨绸缪之道

“HotMoney”：The Path of Planning Beforehand in Emerging Econom ies

陈博闻

继美联储2010年12月初宣布启动第二轮量化宽松政策（QE2）以来，新兴经济体和商品出口国被其诱发为“热钱”涌入目的地的担忧剧增。为此，这些经济体采取了诸如加息、上调存款准备金率、允许本币进一步升值以及一定程度的资本控制措施，以降低日渐升高的资产膨胀和通胀压力。

一、QE2激化全球资本跨境流动

在美联储启动QE2之前，早有预期的“热钱”就已闻风而动，推动亚洲货币持续升值、股市大涨。仅今年第三季度流向印度、印尼、韩国、菲律宾、中国台湾、泰国和越南等地股市的资本就达115亿美元，推动这些地区的股市上涨了8%～23%不等。同期，韩元、菲律宾比索和泰铢兑美元汇率均出现5%以上的升值，马来西亚林吉特升值幅度则超过4%，印度、印尼等国货币也呈升值趋势。

全球经济将因为弱势美元带来的大宗商品和农产品价格上涨而面临比较严峻的通胀风险，且对于经济表现较好的亚洲、大洋洲经济体来说，通胀不断上升可能带来较为严峻的问题，这也将迫使这些经济体在未来的一两年内不断收紧货币政策。同时，由于美联储试图通过降低长期利率来刺激经济，美元的收益率曲线将进一步平坦化，美元的低利率也将维持较长时间，这也将导致美元与其他货币的利差进一步扩大。针对美元的套利交易的加剧，必将激化全球性的跨境资本流动。况且，金融危机正在改变投资者对风险——回报的看法，让他们更偏爱新兴市场，而且投资组合重新向新兴市场平衡也在支撑资本不断流向亚洲的前景。资本大规模流入不仅可能带来本币的升值，也将带来当地资产价格的上升，甚至出现严重的资产泡沫。

二、狙击“热钱”需要政策支持

市场分析认为，在美联储量化宽松措施正威胁并引发亚洲国家股市、货币市场及房地产市场出现资产泡沫的情况下，亚洲经济体或需要恢复资本管制，毕竟更加有针对性的临时性定向资本管制措施可在目前情况下产生更好的效果。那么，对亚洲货币当局来说，合理且有序的货币政策收紧，以及有效的金融监管，是未来一段时间的必修课。总体上说，打击“热钱”没有什么“灵丹妙药”，亚洲经济体可以考虑采取允许本币适当升值、干预汇市、实施宏观审慎的调控措施、适当放开资金流出等“组合拳”。

而在美联储宣布推出QE2之后，此前已蜂拥而至新兴经济体特别是亚洲的“热钱”成为2010年11月6日在日本举行的第17届亚太经合组织（APEC）财长会议关注的一大焦点。在本次会议上，来自新兴经济体的财长们纷纷表达了对美联储6000亿美元购买国债计划的忧虑。最终，APEC财长们达成了包括反对竞争性货币贬值等在内的系列共识。而在为期两天的二十国集团（G20）首尔峰会之后，G20领导人在会后声明中表示，当面临不合理的经济调控压力的情况下，拥有足够外汇储备以及整体汇率机制更具灵活性的新兴经济体，可能采取宏观审慎措施。这意味着新兴经济体在应对“热钱”流入以及由此引发的资产泡沫等难题时，有了更多的政策操作空间。

三、亚洲政策操作的机会和空间

以上的政策选项为评估何时采取资本控制最有用奠定了基础，也有助于构建评价机制来评价哪些国家最可能采取资本控制措施并允许货币升值。如果一个经济体接近全力运作，如果存在外汇市场压力和竞争力担忧，如果外汇储备过高，如果冲销成本高昂且央行有可能会丧失对货币政策的部分控制力，那么控制资本的大量涌入或许是上述政策组合的有效补充。

有研究指出，按照资本大量流入背景下采取资本控制措施的可能性对亚洲经济体进行了排序，结果发现最有可能实施控制措施的第一集团包括印尼、泰国、韩国和中国台湾，而中国、菲律宾和马来西亚处于比较有可能采取资本管制的第二集团，不大可能采取措施的第三集团则包括印度、中国香港和新加坡。印尼盾被高估、高冲销成本以及当局发出的信号让印尼位于最有可能采取资本管制措施名单的首位。此前印尼已经规定资本流入要遵守一个月的持有期，且印尼央行表示计划推出更长期的定期存款，这将降低甚至取代央行票据并因此减少外资对央行票据的购买。印尼央行对资产负债表的担忧会让冲销成本变得尤其重要。如果政府同意将央行资产负债表上的部分非流通、无息政府债券转为可流通、付息债券，那么央行可以用这些证券进行对冲并降低冲销成本，进而可以减少资本控制措施的使用而更多采取冲销外汇干预举措。新加坡和中国香港在排名上属于最不可能控制资本的经济体很有道理。因两个经济体都是金融中心，都大力承诺要开放资本账户，其已经而且可能会继续使用宏观审慎和行政措施来应对资产价格担忧。

四、新兴经济还需未雨绸缪

自2010年6月以来，韩元兑美元升值幅度已超过9%，是亚洲除日本外升值幅度仅次于泰铢的货币。而在美联储推出6000亿美元的国债购买计划之后，韩国经济的快速复苏以及不断累积的通胀压力已给该国央行提供了充足的加息理由。由于出口和内需复苏均呈现良好态势，韩央行在2010年11月晚些时候将韩国2010年的经济增长预期从此前预测的5.9%上调至6%。与此同时，韩国10月份CPI同比上升4.1%，自2009年2月以来首次超出韩央行设定的2%至4%通胀目标区间。该行行长金仲秀表示，预计韩国国内通胀会从2010年的3.0%上升至2011年的3.5%，高于该行2010年 7月份作出的 2.8%和2011年3.4%的通胀预测。因此，继泰国、巴西日前纷纷出台措施应对“热钱”流入之后，韩国也于12月16日宣布上调基准利率25个基点至2.5%，返回2010年7月开启的紧缩通道以缓解伴随经济快速复苏而不断加大的通胀压力。预计后续政策将更多因势而动，综合考虑从现在到2011年年初的通胀水平和其他经济部分的国内外情况。

和其他许多新兴经济体一样，除了韩元升值压力加大进一步威胁韩国这个以出口为导向的经济体之外，由此带来的“热钱”流入以及资产价格泡沫更是令人头疼。而事实上，在美联储“开闸放水”之前，已有越来越多的新兴经济体采取措施应对国际资本大量流入并带来资本泡沫的威胁。泰国政府2010年11月宣布对境外投资者投资泰国债券市场获得的利得征收15%的预扣税，而巴西也在11月将海外投资者对当地固定收益类资产的收益税翻了三番。沙特阿拉伯11月表示计划向外国投资者进一步开放股市，但由于担心“热钱”投机，只能逐步开放。另外，中国台湾金管局日前也表示，将限制外资购买当地债券的比例，规定外资购买政府债券及货币市场工具总金额不能超过汇入金额的30%。

换言之，在美联储为刺激美国经济重启量化宽松政策之后，越来越多的新兴经济体开始加入到备战抵御“热钱”洪流的队伍中。至于中国，为缓解通胀压力和实际负利率的局面，人民银行在未来还将加息，而利率的上升肯定会鼓励更多的热钱流入中国。因此，预计人民银行在加息的同时还会继续提高存款准备金率来吸收流动性。人民银行2010年11月10天之内两次上调存款准备金率就是见证。不仅如此，中国未来也可能会采取一定形式的资本管制。

当然，就亚洲新兴经济体的整体货币政策走势而言，现在亚洲各国的政策制定者已把注意焦点从经济增长和外部需求转移至不断增加的通胀压力上。无论是在谨慎加息的征程中还是探索资本控制的道路上，新兴经济都不是单立的个案，因为它们此刻面临的困扰也正在威胁着其他新兴经济体。当通胀遇到热钱，这些国家只能选择多管齐下，以资本控制来抵消加息带来的进一步热钱吸入效应。