软件企业与互联网企业估值异同

张思达

中国公司赴美上市始于1992年，到2010年12月31日止，共有将近250家中国公司在美国上市。在这些公司中，互联网企业占据了很大的比重，而且有很多优秀的公司，如百度、新浪、盛大等。新近上市的当当网（股票代码为“DANG”）一直到2009年才开始实现盈利，而优酷网（股票代号：“YOKU”）则是至上市时非旦不盈利，而且净亏损额从2009同期的人民币1.363亿元增长至2010年的1.67亿元（约合2500万美元），虽然企业盈利不好，但却都在市场上获得认可。与同样的属于IT企业的软件企业，近些年在市场上却不那么受欢迎。2007年10月份厦门东南融通（股票代号LFT）通过收购了北美一家软件企业成为中国第一家在纽交所上市的软件企业。绝大多数的互联网企业是软件企业，大部份的软件企业也通过互联网提供网站和服务，两者技术手段基本相同，仅是软件应用方式有些差异，为什么在资本市场上相差很大呢？原因还在于软件企业与互联网企业估值方法存在差异。

软件企业与互联网企业估值比较

一、企业估值模型。价值评估是对企业全部或部份价值进行估价的过程。价值评估方法很多，常见的有以现金流量为基础的价值评估、以经济利润为基础的价值评估、以价格比为基础的价值评估。利用净现金流量作为资本收益进行折现，被认为是较理想的价值评估方法，其公式如下。

对于投资者，折现率假定一样，则企业的价值取决于经营现金净流量系列。我们对软件企业与互联网企业的收入成本体系进行分析，二者存在较大的差别。

二、软件企业的收支项目。软件企业的商业模式和盈利模式是比较简单的：生产软件，然后销售给客户以获取收入。软件销售及服务收入是软件企业的主要收入，它取决于软件客户数以及软件客户平均消费金额。收入的会计计量相对简单，大部份是以软件光盘销售量或软件销售合同体现。软件企业的主要支出项目主要有营销费用和人员工资。人员工资相对某具体企业相对波动较小，营销费用则和软件客户数相关。虽然现在大部份的软件企业也都有网站，也通过网站提供软件升级等各种服务，但这些网站的主要职能并非收入而是营销或服务，其成本也是和软件客户数相关。软件企业的主要收支项目表如下：

收入项目 相关参量 支出项目 相关参量

软件销售及服务收入 软件客户数 营销费用 软件客户数

软件客户平均消费额 人员工资

其他收入 其他支出

因此，互联网企业的某一周期的经营竞净现金流量可以抽象为：

公式二：经营竞净现金流量=收入－成本＝f（软件客户数）

三、互联网企业的收支项目目前，互联网企业的涉及的领域也很多，有的服务于个人，有服务于企业。企业的盈利模式也各不相同，但可以分为如下几种：一是广告盈利模式，如新浪、搜狐、网易等门户网站；二是销售盈利模式，如阿里巴巴、淘宝网、慧聪网；三是渠道盈利模式，如搜索竞排（百度）、网络游戏（盛大）、沟通工具（腾讯网）、电信增值（3G门户、连连支付）等等。但不管盈利模式如何，其收入规模都和流量或会员数量正相关。而对于成本，互联网企业的主要动态成本为服务器及带宽费用、人员工资、营销费用。互联网企业的常见的收支项目表如下：

收入项目 相关参量 支出项目 相关参量

会员收费 收费用户数 服务器及带宽 网站访问流量

用户人均消费额

广告收费 广告客户数 人员工资

广告客户平均消费额

网站访问流量 营销费用 收费用户数

渠道收费 网站访问流量

其他收入 其他支出

对于收入项目，用户人均消费额、广告客户平均消费额对某一具体企业是相对固定或波动范围较小，至关重要的项目是收费用户数和网站流量。在不同的盈利模式下，现行会计准则从收入确认和成本计量上并无不适之处，但实际操作上存在困惑。这种盈利是体现在网络这个虚拟的世界中，所面对的客户数量是巨大的，同时服务的次数是巨大的，单笔交易的金额则是微小的，由此总的交易单数为“海量”。这种盈利模式下，对计算机数据库系統的要求很高，财务上对收入的确认完全依赖于庞大计算机数据库的数据统计。会计上问题之一是收入确认的真实性。由于数据库系统实际由公司自行研发及控制，作为第三方审计，传统的审计模式对此类收入的审计缺乏有效的办法。对此类公司，须安排专业计算机审计人员对数据库系统进行测试后才能进行审计，但即便如此，收入的真实性（尤其是C2C模式下）仍存疑虑。

而对于支出项目来说，人员工资对某一具体企业是相对固定或波动范围较小，至关重要的项目是收费用户数和网站流量。因此，互联网企业的某一周期的经营竞净现金流量可以抽象为：

公式三：经营竞净现金流量=收入－成本＝f（收费用户数，网站访问流量）

软件企业与互联网企业的估值关键要素

从上面的公式一、公式二、公式三可见，软件企业的估值关键要素是未来N期的软件客户数，互联网企业的估值关键要素是未来N期的收费用户数以及网站访问流量。

软件企业的软件客户数主要取决于：一是软件产品本身是否可以被复制，如果不能被复制，则未来的软件客户数增长则非常有限，产品化程度高的软件企业的客户增长率相对较高，而工程性的软件企业则于其软件产品是依据客户需求进行定制开发，因此其客户增长率相对较低。第二个因素是取决于销售渠道及推广。

互联网企业的销售或服务是通过互联网进行的，因此，它具有很强的可复制性，客户与企业的交互比较多的是通过客户与系统交互自动完成的。而且随着用户量的上升，网站的访问流量也会相应地上升，因为网络流量很大程度上也是依赖于用户数。依据梅特卡夫规则，在网络经济中，随着成本的投入、用户的增加，收入将呈现平方级的增长趋势。若上网的人数为N，则网络的价值为N的平方。对于软件企业与互联网企业的估值，最核心的是未来的用户数，同时也是最难确定的。纵观一些在美国上市的互联网企业，很多是微利，甚至是亏本的，但在资本市场上照样受欢迎，其原因是因为其用户数非常庞大或增长速度非常快！与此相对应的，其价值也将是非常大。

软件企业与互联网企业的估值时其他财务指标

软件企业与互联网企业具有“轻资产”情况，即固定资产占比低，主要是电脑、办公设备，而这些资产折旧率都较高。但“轻资产”并不影响资产完整性。判断的依据在于“核心资产”。传统企业的生产要素主要是“固定资产+设备”有形资产，因此，土地、厂房及设备等核心资产必须保持完整性；而互联网企业的核心资产是人力资源、知识产权等无形资产。由于人力资源、知识产权等无形资产无法准确预估，因此以资产为主的传统的企业价值评估将极大的低估了软件企业与互联网企业的价值。而货币资金则与其他企业有很大的不同，在企业不同发展阶段呈现极端化，即要么严重短缺，要么相当充沛。软件企业有可能有应收款项，而互联网企业则一般没有应收款项，有主要是非交易性质的其他应收往来款。不管是软件企业还是互联网企业一般都无存货。

由于企业固定资产比重低，因此软件企业与互联网企业的资产负债率和常规企业相比一般偏低。由于没有应收款或很少应收款，因此流动比率、速动比率则非常高。而有盈利指标方面，随着业务量的增长，平均成本将急剧下降，因此具有高毛利率，一般为70%以上，有的高达90%；高净利润率，一般在30%以上。对于运营能力方面的财务指标，由于软件企业与互联网企业一般很少有存货，固定资产占比低等特点，相关的比率如固定资产周转率、应收账款周转率等都很高。

软件企业与互联网企业均具有轻资产、低资产负债率、高盈利比率等特点。对软件企业与互联网企业的估值，其评估要素重点在于未来经济周期的收费用户数、网站访问流量的评估上。由于互联网企业在用户数上具有更强的可扩展性，因此，互联网企业的价值普遍要高于软件企业，这也是互联网企业在资本市场上比软件企业更受欢迎的原因。

（作者单位：厦门网中网软件有限公司）