关于中小企业融资的有效性探讨

西南财经大学金融学院 董莉莉

中央财经大学 陈宬旭

改革开放以来，作为国民经济重要组成部分的中小企业获得了迅速发展。但是中小企业在要想在激烈的市场竞争中获得长足的发展，还存在着诸多问题。其中最大的困难是融资渠道狭隘及融资效率低下。在一些发达的西方国家，其企业组织管理比较健全，市场化程度也较高，另外产权制度也比较明确，企业融资的效率较一般国家要高。因而国外文献中涉及对融资效率的研究的内容则很少。在我国，很多的企业与国外相比，组织治理结构上存在着一些差距，所以很多学者在谈到企业融资时，都涉及企业的融资效率这一问题。

1 我国中小企业融资方式和现状分析

1.1 中小企业融资方式

融资方式是指资金较为丰富的部门将其资金流向匮乏的部门的一种形式。当然分类标准不同，依据不同，分类的结果也不尽相同。本文从中小企业成长的不同阶段角度出发，将中小企业的融资方式分为以下几类：

1.1.1 权益融资

吸引新的投资者、发行新股、使用留存收益是权益融资的主要形式。它们的共同特点是都扩大了企业的所有者权益。权益融资提高了企业的信誉，对外界起到了一个很好的信号传递作用，有利于降低企业的财务风险，缺点是资本成本较高，稀释了原有投资者对企业的控制权。权益融资的另一种来源是，通过首次公开上市向公众出售股票。我国为了扶持中小企业的发展，于2004年5月推出了中小企业板块，这为中小企业增加了新的筹资渠道。股票发行的好处在于它没有强制要求支付固定股利，资本具有永久性，无需偿还。但是相对于其他的融资方式而言，发行股票的成本高，审核程序也较复杂，同时企业控制权会得到稀释。最后一种主要的权益融资渠道是使用留存收益，它属于内源融资，这种融资方式不会使得企业控制权旁落，同时向外界传递出良好的信号，即该企业资信很高，经营状况很好。但是也存在着缺点，那就是资本成本相对比较高，通过这种方式筹集的资金数额也是有限的。

1.1.2 债务融资

债务融资是企业通过主动负债的形式筹集资金。银行贷款就是其中最主要的一种融资方式。从融资速度上讲，银行贷款融资速度最快，一旦审核通过，企业便可立即获得，同时融资成本也较为低廉，具有财务杠杆的效应。但是银行贷款这种融资方式限制性条款多，审核较为严格，不是一般的中小企业能够轻易获得的，一旦中小企业不能按时偿还贷款，它将面临着很大的财务风险。债券融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集营运资金。这种融资方式不会稀释企业的经营控制权，也像银行贷款一样具有财务杠杆作用。但是它存在着和上者一样的缺点。最后一种重要的债务融资方式为民间借贷，其实在现实生活中，这种融资方式对中小企业而言是一种非常重要的融资渠道，它对中小企业而言更加容易实现，筹集资金的效率很高，省去了一些复杂的审核程序。但是有利必然有弊，它的融资成本相对于银行贷款和发行债券来说，非常之高，同时法律对其保护力也比较差。

1.2 中小企业融资现状

从以上的融资方式中，我们可以看出，企业使用留存收益即内源融资的成本最低，风险也较小，对企业而言如果能用这种方式融资的话最好不过。然而在我国，中小企业内源融资的比例只有30%左右，这是因为在中小企业在其设立之初所投入的资金或中期发展过程中所产生的资金盈余与大企业相比都是存在一定差距的，如果企业仅仅依赖这些资金进行融资简直是杯水车薪。另外，由于国家对企业的内源融资有着政策上的约束，企业也不可能提取过多的留存收益，以免今后在进行外源融资时受到不良影响。从间接融资上看，银行对私营企业及个体贷款严重不足，将贷款不断的向大客户集中，所以，中小企业在间接融资上也存在着很大困难。从直接融资上讲，其主要渠道是股票融资以及为数不多的企业债券，但是，据统计，我国中小企业上市公司总市值仅仅占主板市场公司总市值的15%左右。因此，直接融资对中小企业来说也不容易实现。

2 融资效率的评价方法

本文研究企业融资效率要使用模糊数学方法，这是因为效率及效率的评价指标都是一种定性化的概念，即使我们通过定量化的数学分析方法得出结果，也都存在着很多不确定的因素。模糊综合评价法是一种基于模糊数学的综合评价方法。它根据模糊数学的隶属度理论把定性评价转化为定量评价，其结果较为清晰，在解决非确定性的问题时能够起到事半功倍的作用。包括以下几大步骤：

2.1 确定评价对象的因素论域

因素论域是指影响系统评价目标的各种因素的集合。影响中小企业融资效率的因素有很多种，它们便构成了因素论域。我们用集合U表示，其中。在诸多因素中，我们选取五个具有代表性的因素来构成因素论域。它们分别为融资成本、资金利用率、金融主体自由度、资金清偿力、融资风险。

2.2 确定各因素的模糊权重向量

由于因素集中各个因素对评价目标的影响程度是不同的，我们要对各个因素分配一个相应的权数其中为了使权重分配更加合理，本文引用德尔斐法，并在此基础上进行修正，最终确定权重向量。它们分别代表五种因素影响企业融资效率的程度。

2.3 建立评价集

当我们做完评价后，会得出不同的评价结果，所有这些评价结果的集合便构成了评价集。用M表示。为了使外界能够一目了然的看出融资效率的评价结果，我们在本文中只用M=｛高，低｝这两种情况来建立评价集。然后确定各种融资方式下资金成本影响融资效率的隶属度。

2.4 进行模糊评价

首先我们进行单因素模糊评价。在这一阶段，仅仅评价一个因素，考察评价对象对评价集合M的隶属度。最后将几种因素综合起来，进行模糊综合评价。

3 中小企业融资效率的模糊综合评价

根据上文我们提到的中小企业融资方式，在这里，我们将它们归纳为以下几种：内部积累、股权融资、债务融资、银行贷款和民间借贷。它们几乎包含了所有的融资方式，另外，确定因素论域，它们分别为融资成本、资金利用率、金融主体自由度、资金清偿力、融资风险。接下来我们建立评价集，这五种融资方式各自的融资效果，如表1所示：

表1

3.1 各因素隶属度的确定

我们将各种融资方式下五种因素影响融资效率的隶属度确定为(见表2)：

表2

3.2 模糊综合评价

在上文的单因素模糊评价中，我们仅仅从一个因素出发，来考虑它对评价对象的影响，如果用这种方法将存在着很大的欠缺。本文要将上面的五种因素综合起来，看它们的联合影响。模糊综合评价这种方法便可以实现。五种因素影响评价效率的程度为：，在不同融资方式下，融资隶属度不同，它们所构建的单因素评价矩阵如下所示：

根据上文给出的权重集A，我们将其和上面的单因素评价矩阵进行模糊变换，二者运用矩阵的乘法，便可得出模糊综合评价模型。本文采用加权平均型对融资效率进行综合评价，对企业的五种融资方式进行自我模糊评价得出：

债券融资=(0.44，0.56)；银行贷款=(0.5，0.5)

股权融资=(0.39，0.61)；民间借贷=(0.47，0.53)

3.3 融资效率评价结论

从以上的分析我们可以看出：五种融资方式中，自我积累融资效率的隶属度最高，为88%。其次为民间借贷、债券融资、银行贷款，股权融资的效率的隶属度最低，为39%。这就验证了美国经济学家梅耶提出的啄食顺序理论，即当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，在融资效率上，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。

4 启示和政策性建议

既然企业自我积累的融资方式的融资效率最高，我们应将自我积累作为融资的重要渠道，增加自我积累，一方面应减少企业对资金的需求，从这点来说，政府应对中小企业进行扶持，建立完善的中小企业金融支持体系，实施税收优惠政策等，不合理的税制安排将直接吞噬民营企业的留存收益。同时，另一方面应增加企业资金供给，大力发展、完善金融市场。比如：(l)建立中小企业信用担保体系。长期以来，信贷资金都向大企业倾斜，中小企业很难取得资金支持。要改善这一状况，我们可以建立完善的信贷担保体系，改变中小企业由于缺乏抵押担保而造成的贷款难现象。(2)发展民间金融机构。发展民间金融机构可以实现民间资本供给与民营经济资金需求的有机衔接；(3)适度降低企业上市标准，使更多的中小企业企业能够通过上市的渠道获得更多的发展资金；(4)逐步开放债券市场，通过发行企业债券，使企业获得长期的债务资金支持。

[1]肖劲,马亚军.企业融资效率及理论分析框架[J].财经科学,2004.

[2]曾康霖.怎样看待直接融资与间接融资[J].金融研究,1993,(10).