企业并购风险研究

□文/冯 青

企业并购风险研究

□文/冯 青

随着市场经济的发展，并购已经成为现代企业调整产业结构、优化资源配置、使企业得到快速发展的一个重要手段，并购风险控制也成为企业并购工作的重要内容。本文对企业在并购中存在的风险进行分析，并提出建议。

企业；并购；风险

一、引言

企业并购（M&A）即企业的兼并和收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿的基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。不可否认，成功的并购能迅速扩大公司的经营规模，提高综合竞争能力，但企业并购是高风险经营活动，风险贯穿于整个并购活动的始终。因此，深入研究并购风险并进行风险控制，对实现企业资产的优化配置，促进企业经济效益的提高，保证并购战略意图如期实现具有十分重要的现实意义。

二、企业并购风险分析

企业并购风险是指企业在并购活动中不能达到预先设定的目标的可能性以及因此对企业的正常经营和管理所带来的影响程度，是企业并购活动所面临的各种风险的集合。按照并购风险的成因，可将其分为产业政策风险、信息风险、市场风险、法律风险、反收购风险和财务风险。由于各种风险因子的作用结果终究会反映在财务信息上，因此广义的财务风险是一种综合性风险，可以看作是并购风险的最终表现形式。

（一）产业政策风险。产业政策是指国家根据国民经济发展的内在要求，调整产业结构和产业组织形式，从而提高供给总量的增长速度，并使供给结构能够有效地适应需求结构要求的政策措施。产业政策是国家对经济进行宏观调控的重要机制。在成熟的发达资本主义国家，产业政策基本稳定。我国目前还不是一个在经济上不发达、在体制上不成熟的国家，国家在不同时期经常会对既有的产业政策进行调整。如国家近年来对火电企业节能减排的要求不断提高，出台了拆除小型火电机组以及要求大型火电机组必须安装脱硫设施的政策。如果不了解国家政策，在这期间进行了小火电企业或者需安装脱硫设备的大型火力发电企业的并购，就肯定会带来意想不到的损失。所以，企业在实施并购前，一定要先了解国家对拟并购企业所处的产业有没有政策限制，包括政策预期。如果企业在并购时不了解相关的产业政策，误入了国家禁止或限制的产业，则这些并购行为在实施前就已经注定了失败的命运。

（二）信息风险。在企业并购过程中，信息不对称性也普遍存在。当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保等情况估计不足，无法准确地判断目标企业的资产价值和赢利能力，从而导致价值风险。收购方在不完全掌握信息的情况贸然采取行动，往往会过高估计合并后的协调效应或规模效益，一旦收购实施，各种问题马上暴露出来，造成价值损失。信息不对称性对财务风险的影响是一种决策影响，是通过并购双方处于信息不对称地位而导致错误的决策。

一般并购中的信息风险包括：股权信息风险、资产信息风险、负债信息风险、经营和治理信息风险等。并购活动中，在信息不足的情况下仍贸然行动的主并购企业是注定要失败的，然而不少企业会因急于进入某一新行业而一意孤行。

（三）市场风险。目前，我国并购市场不成熟的主要表现有：

1、企业诚信问题。现实中比较多的是被并购方隐瞒一些影响交易谈判和价格的不利信息，比如对外担保、对外负债、应收账款实际无法收回等信息，待完成并购后，给目标公司埋下巨大的潜伏债务。

2、产权流转市场的不完善也是引发并购风险的重要因素。我国某些国有企业产权不明晰的问题十分突出，含糊的产权界定和流通中的种种限制阻碍了跨所有制企业的并购进程。

3、缺乏并购专业人才和经验。

（四）法律风险。目前，我国没有统一的《企业并购法》，对企业并购行为的调整和规范散见于《公司法》、《证券法》、《反垄断法》、《税法》，以及其他大量行政法规、部门规章和地方政府规范性文件中。这些并购准则涉及到了企业并购的各方面，某些规定甚至相当具体，但是因为法律法规的零散和不系统以及地方政府的文件对并购干预过多，加之某些规定本身也存在问题和缺陷，使企业在并购的实施过程中经常面临法律法规适用的问题，某些情形下甚至不得不违规开展操作。

（五）反收购风险。由于我国资本市场发育还不完善，加之中介机构也未能在并购中发挥应有的作用，所以造成企业并购所需资金不足，一旦并购，很可能达不到预期效果，想要退出，则会出现很大难度。因此，企业要防范退出风险，在实施并购时，就必须要充分考虑我国资本市场不完善的具体情况；若并购是带有敌意性质的，则被并购的企业很可能会不惜一切代价来设置障碍，打乱并购企业的并购计划，实行反收购，从而给并购企业带来种种不利的后果。

（六）财务风险。财务风险是指在一定时期内，为并购融资或因兼并背负债务，而使企业发生财务危机的可能性。企业并购往往需要大量资金的支持，并购主体有时用本公司的现金或股票，有时则利用卖方融资杠杆购并等债务支付工具，通过向外举债来完成购并。

1、现金支付方式。现金并购是最简单的一种支付方式，当并购企业以自有现金支付并购交易对价时，必须以拥有足够现金流甚至于过剩资金为前提。但由于现金支付是一项沉重的即时现金负担，故其自身的缺陷会给并购带来风险，如果企业现金不宽裕，由于支付压力而降低并购交易规模或只收购部分资源，从而不能实现预期并购的目的。即使企业调剂足够的资金，企业所承担的现金压力也比较大。

2、融资风险。融资方式包括权益与债务融资的外部融资及可降低风险又能产生新的财务风险的内部融资。如果采用内部融资，则会占用大量流动资金，从而又产生流动性风险；若企业采取股权融资方式来实现并购交易，则需因较长时间的整合而带来的整合成本。且在并购交易完成后的一段时期内，企业原股东权益会被稀释，企业资产收益水平下降，从而影响了企业正常的运营与业绩。如何利用企业内部和外部的筹资渠道，在短期内筹集到所需资金，是关系到企业并购活动能否成功的关键。

三、企业并购风险控制与防范

（一）针对产业政策风险。在并购市场上，政府首先应制定产业政策，引导企业并购。从全国大市场、乃至世界大市场审视企业的并购行为，本着自愿、自由、自信的原则，实现企业间资源的优化配置、产业结构优化和防止垄断的产生；其次应进行合理干预。政府不应是操作者和旁观者，而应该是一个积极的参与者。在企业并购过程中政府应该营造宏观环境，以宏观调控为主，进行培育和发展企业产权交易市场，规范企业产权交易行为，推动企业并购活动的顺利进行与健康发展。

同时，企业要制定服从长期发展的并购战略，应考虑以下几点：1、针对企业的状况与发展目标而制定与自己关系密切的标准，而且标准的制定必须能切实反映出战略目标的方向；2、制定目标公司的价格范围标准；3、确定一些自己有能力去控制并经营的行业或公司；4、确定目标公司必须具有的资源优势；5、确定一个广泛的能够产生经营、技术协同作用的基础。

（二）针对信息风险

1、要建立一个客观、公正、权威的资产评估中介机构，对被并购企业进行有效信息的收集，尤其是关于企业产权状况、财务状况、企业所处的产业环境以及目标企业具有的体制和文化特征等方面进行全面分析，对目标企业在同行业的竞争能力和未来现金流量作出合理预测。

2、要充分考虑被评估企业的有形与无形资产，特别是土地与劳动力资源的评估工作。

3、评估方法应视具体情况而定，对于并购破产企业全部或部分资产时，应采用重置资本计算的账面净现值法；对并购仍在运营的企业时，应采用预期收益净现值法。

（三）完善产权管理制度，解决市场风险。并购管理制度是企业在并购前对并购风险进行管理的制度；产权管理制度则是企业在并购或者投资后对被并购企业或被投资企业进行风险管理的制度。一个好的产权管理制度必须在明确产权代表职权、规范产权代表工作标准、收集被投资企业生产经营信息、约束被投资企业的生产经营行为方面起到作用。如果没有一个好的产权管理制度，“再好的苹果到了手里也有可能变成烂苹果”。只有建立好的产权管理制度，企业才能对被投资企业实行长期的、稳定的、有效的管理，前期的并购工作成果也才能够得到体现。

（四）选择合适的并购对象，采用合适的交易程序，并充分了解与并购有关的法律信息，防范违法违规引发的风险。企业并购要想降低法律风险，关键在于选择合适的并购对象，并采用合适的交易程序。一方面要借助于律师事务所和会计师事务所的专业服务，依法进行并购和信息披露；另一方面政府应尽快建立健全企业并购所需的法律法规体系来规范并购市场准则，完善立法、执法、守法，构筑我国企业良好的法制环境，以防止企业并购中的欺诈与违法犯罪行为，使企业在并购过程中能真正做到有章可循，有法可依，从而达到真正防范和控制各种风险的目的。

另外，由于并购行为不仅受相关法律的规范，还受诸多地方性法规、甚至当地政府文件的约束，因此在并购实施前不仅要充分了解适用于全国范围的法律法规，还应充分了解并购各方所在地关于并购的规定。一般而言，并购公司需对目标公司住所地的法规和政府文件做以下分析：该地域对并购的一般态度，并购方在该地域享受何种优惠待遇，目标公司所从事的经营活动是否为限制或禁止非国有资本进入的领域，该地区法规和政府文件对并购的程序性规定等。

（五）针对反收购风险，具体采取积极的和预防性的措施

1、诉讼。目标企业可请求法院禁止收购行为，给自己采取有效措施进一步抵御被收购提供机会和争取时间。

2、肉搏战。目标企业乘并购企业全力收购本企业之际，大量收购对方股票，造成相互收购，以击退进攻企业对本企业的收购。

3、白衣骑士。选择与本企业关系好的企业，让他们来进行收购。

4、弃宝护身。当获知进攻企业并购自己是为了某一重要信息或资源，而自己又无力与之抗衡时，主动让出这种资源，以避免对方收购自己。

5、焦土战术。采取各种方式先行将目标企业抛空，降低目标企业的价值，使其失去对进攻企业的吸引力。

6、金色降落伞。当目标企业发现将被收购时，对本企业管理人员支付高额补偿，从而增加收购方需支付的价格。

7、送服“毒药丸”。目标企业可大量发行高利率短期债券，从而迫使对方不得不考虑并购后所承担的沉重包袱。

（六）采取合理方式规避并购中的财务风险

1、从资金支付方式、时间和数量上合理安排，降低融资风险。并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来取长补短。

2、创建流动性资产组合。加强营运资金管理，降低流动性风险，使流动性与收益性同时兼顾。

3、增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性，在财务杠杆收益增加的同时，降低财务风险。杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合目标企业产生的未来现金流量。在杠杆效应下，高风险、高收益的资本结构能否真正给企业带来高额利润取决于此。高额债务的存在需要稳定的未来自由现金流量来偿付，而增强未来现金流量的稳定性必须选择好目标公司，审慎评估目标企业价值。在整合目标企业过程中，创造最优资本结构，增加企业价值。只有未来存在稳定的自由资金流量，才能保证杠杆收购的成功，避免出现不能按时偿债而带来的技术性破产。

4、合理估计财务风险。并购过程中，对一些表外融资项目和过于“乐观”的盈利预测，将使并购方对并购目标的真实资产与负债状况以及未来的现金流量产生“错觉”，从而影响再融资工具的选择，直接关系到并购完成后企业的财务负担及经营控制权的让渡。

（七）科学发挥社会中介服务的职能。中介机构有专业的人才、科学的程序和方法，在并购中主要履行服务和监督职能，其服务和监督渗透到并购的全过程，有利于帮助并购企业客观评估目标企业的价值。

1、中介机构能比较独立地对目标企业的经营能力、财务状况进行评估，对其内部制度法律权利关系等进行判断。

2、中介机构能比较准确地掌握目标企业的各类信息，改变信息不对称的现象，减少估价风险。

3、中介机构可以在并购方制定并购方案时提供咨询服务，降低并购成本。

4、中介机构可以对并购后新企业的重组和整合提供专业指导，以期用最小的代价促进并购顺利进行。

（作者单位：南京师范大学）

[1]魏成龙.企业产权交易与重组[M].中国经济出版社，2003.

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