国外策略指数研究述评及对我国的启示

徐国祥 ，刘 芳

(1.上海财经大学应用统计研究中心，上海 200433;2.上海财经大学统计与管理学院，上海 200433)

指数化投资近年来在国内外取得了迅速发展，无论是从产品数量、份额规模还是资金管理规模来看，指数化投资在国内外均经受住了2008年全球金融危机的冲击，显示出强劲的发展势头。但是在以指数型基金产品为代表的指数化投资产品高速扩容的背后，隐藏着深重的危机。我国内地市场主动管理基金存在的“抱团取暖”现象和“羊群效应”行为早已成为业界备受诟病的顽疾，指数型基金的发展也面临着类似的困境，新发行的指数型基金产品同质化现象日趋严重，亟待开发各类差异化的可投资的指数。在此背景下，策略指数作为对传统市值加权指数的创新应运而生。从对资本市场的影响来看，开发策略指数能够增加长线投资需求以推动资本市场的稳定发展，引导多种投资理念以促进资本市场的均衡发展，提供产品创新平台以拉动资本市场的多元发展，加快指数产业升级以推进资本市场的纵深发展。

然而，与国外策略指数研发技术日臻成熟形成鲜明对比的是，我国内地策略指数的发展相对比较滞后。有鉴于此，本文首次对国外策略指数的相关研究进行了全面和系统的回顾，从策略指数的概念界定、理论基础、编制方法和投资优势等方面进行了梳理与评述，以期为我国内地策略指数的开发与管理提供有益的借鉴。

一、策略指数的概念界定

策略指数(Strategy Indices)是资本市场指数化投资发展进程中的必然产物。策略指数概念的提出，主要源于国外指数化投资实务领域的探索与归纳，理论界较少涉足，并且目前尚未形成统一认识。

美国投资组合解决方案有限公司(Portfolio Solutions，LLC.)的创始人Ferri(2009)认为，基本的指数类型只有基准指数与策略指数两种。基准指数旨在衡量金融市场的总体表现或者某个局部市场的整体表现，可以作为经济政策研究和学术研究的依据，资产配置决策的基础，衡量某种投资策略有效性的基准和指数基金管理的基准。而策略指数既不是为了衡量市场的价值，不是为了学术研究和资产配置，也不是为了衡量基金经理的投资业绩，绝大多数策略指数构建和维护的唯一目的在于创造一种半主动型的以基准指数为业绩衡量标准的投资产品。中证指数有限公司的研究报告(2009)指出，根据投资策略选择指数样本，确定加权方法，并设定一定的调整规则，就实现了投资策略的指数化，产生了策略指数。传统的被动化投资是追求与市场相一致的贝塔，而各种主动策略新指数则试图通过指数化的选样或加权方式，获取更好的阿尔法，与市场不一致的贝塔或更好的风险调整收益，实现主动投资的被动化管理。华泰联合证券分析师曹传琪(2009)提出，策略指数代表了对指数构建过程的主动管理，源于策略本身，以及资产类别的多样化，策略指数的发展空间极其广阔。策略指数所采纳的策略，代表了以超越市场平均水平为目标的，表现持续稳定的选股策略、权重策略、轮动策略以及各种在传统策略及基础金融工具基础上衍生出来的复杂策略。

不难看出，以上观点对策略指数内涵表述的角度各有侧重。Ferri主要从指数编制目的的角度出发，揭示了策略指数与传统的市值加权基准指数的本质区别。中证指数有限公司主要从投资策略运用的角度出发，认为策略指数的选样、加权、维护等规则均取决于相应的投资策略。曹传琪主要从指数构建管理的角度出发，强调了策略指数的主动性与多样性。

以上观点均认同策略指数的关键在于投资策略的运用，不过对策略指数内涵表述的角度却各有侧重。根据上述观点，本文综合考虑了策略指数运用的投资策略、编制方法以及编制目的，认为策略指数是指采用基本面分析、技术分析或市场异象等投资策略，通过对资产选择方法或资产加权方式加以创新，以实现超额收益、控制风险或提高风险调整收益为目标，旨在开发具有透明规则和低交易成本指数化产品的新型指数。

二、策略指数的理论基础

传统的市值加权类基准指数建立在Fama(1970)提出的有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，简称EMH)的理论基础之上，而 Lo(2004)提出的适应性市场假说(Adaptive Market Hypothesis，简称AMH)则为策略指数奠定了理论基石。

适应性市场假说的思想源自Famer和Lo(1999)从生物学的视角对金融市场的考察，经过Daniel和 Titman(2000)、Famer(2002)和 Lo(2002)等的进一步发展，Lo(2004)正式形成并提出了适应性市场假说的概念。适应性市场假说从进化论的角度出发，将市场环境视为一个“生态系统”(Ecology)，将市场参与者(如养老基金、经纪商、做市商和对冲基金等)视为“物种”(Species)，将市场利润机会视为市场参与者赖以生存的“资源”(Resources)，将投资者的投资技术视为其“适应能力”(Adaptability)，认为由竞争(Competition)、突变(Mutation)、繁衍(Reproduction)和自然选择(Natural Selection)构成的进化机制决定了市场中的金融机构、投资品种和机构投资者与个人投资者最终财富的兴衰变迁(Waxing and Waning)。该假说认为若在市场中存在多种“物种”竞争一种有限的“资源”，市场就可能会是强有效的，价格对市场信息的反映将非常及时;若市场中只有少数“物种”在竞争丰富的“资源”，则市场的有效程度就会相对较弱。“资源”减少或“物种”数量增加将引起市场竞争加剧，由于“物竞天择，适者生存”，继而导致“物种”数量减少，从而竞争的剧烈程度得以缓解，然后开始新一轮的循环。一些特殊的情况将致使市场陷入恶性循环，如某些“物种”的绝迹，“资源”的长久匮乏或环境条件动荡剧烈，由于经济利润是市场参与者赖以生存的“资源”，此时加强市场的互动和金融创新就变得十分迫切了。

一方面，适应性市场假说沿袭了有效市场假说的基本思想，认为市场价格充分反映了环境条件和市场参与者的数量与种类等要素;另一方面，通过融合有限理性经济人(Bounded Rationality in Economics)、经济复杂系统(Complex Systems)、进化生物学(Evolutionary Biology)、进化心理学(Evolutionary Psychology)、行为生态学(Behavioral Ecology)等多种前沿理论，适应性市场假说解决了有效市场假说和行为金融理论存在的分歧，认为市场效率将随着各类环境因素的变化而发生动态的演变。

Lo(2005)进一步根据适应性市场假说的基本假定给出了以下几点重要的推论:(1)证券的风险溢价会随着时间和路径而变化。这意味着并不是只要承担风险就必然会有回报，若想得到稳定的预期收益就需要采用与市场环境相适应的投资策略;(2)通过研究市场路径的关联和投资行为的系统变化可以更合理地配置资产。换而言之，市场的套利机会总是存在的，积极的资产管理策略是有效的;(3)任何投资产品的业绩都会经历周期性的跌宕起伏，也就是说，如同生态系统存在四季更迭一样，资本市场也有盛衰荣枯;(4)市场效率不是一成不变的，将随时间发生持续性的改变;(5)个人投资者和机构投资者的风险偏好不是固定不变的。

适应性市场假说的这些观点对资本市场的投资实践起到了非常重要的指导作用，尤其是该假说支持主动式管理策略的有效性，为投资策略运用这一开发策略指数的关键环节提供了有力依据，从而为策略指数奠定了坚实的理论基础。

三、策略指数的编制方法

国外策略指数编制方法区别于传统指数的地方，总体来看，可归结于在成份股选择方法和成份股加权方式两个方面的创新。

(一)成份股选择方法

成份股选择的本质是确定指数成份股组合的投资可行域。Ferri(2009)认为，策略指数形形色色的成份股选择方法，基本上可以归结为被动选择法、过滤筛选法与量化选择法三种。

被动选择法旨在反映整体市场或以规模、行业、风格、主题特征划分的局部市场的表现，通常以市值规模和流动性作为选样标准，挑选市值规模较大和流动性较好的股票作为成份股，从而使得指数成份股的市值覆盖率较高、流动性较强，具有良好的市场代表性。

过滤筛选法针对样本空间内的所有股票，使用不同的过滤规则，逐步剔除不符合标准的股票。这些过滤规则取决于开发策略指数所运用的策略，可以是针对基本面特征、历史价格水平、交易特征、市值规模、流动性等诸多方面设计的筛选条件。过滤筛选法的核心思想是排除不合格的股票，使得指数中的成份股都具有指数开发者希望具备的特点。

量化选择法一般通过建立统计模型以提炼出主导股票价格长期走势的驱动因素，然后据此对股票进行综合排名、评级或评分，用以衡量股票未来战胜市场的能力、区分股票的优劣、作为选择指数成份股的依据。

(二)成份股加权方式

成份股加权的本质是确定指数成份股组合投资可行域中的有效组合。Ferri(2009)认为，策略指数千差万别的成份股加权方式无外乎三种类型，即市值加权法、基本面加权法和固定加权法。

市值加权法中指数成份股的权重取决于各成份股的市值占成份股总市值的比重，市值加权一般分为四种:总市值加权、自由流通市值加权、受限市值加权和流动性加权。总市值是股票所有发行股本的市价总值;自由流通市值是剔除了总股本中的不流通股份，以及由于战略持股性质或其他原因导致的基本不流通的股份后，剩下的市场上实际交易的股票价值;受限市值加权对每只成份股设定一个权重的最高比例，以避免成份股权重的过份集中;流动性加权则是以股票实际的成交量作为权重分配依据。

基本面加权法根据单个或多个基本面因子来确定成份股权重，这些因子既可以是财务基本面的原始指标，如净利润、主营业务收入、现金流量、净资产、分红、市盈率、市净率等，也可以是经过统计方法处理得到的基本面复合指标，如盈利能力、成长能力、现金流量能力等。

固定加权法分为等权重加权、优化等权重加权、杠杆加权、负杠杆加权和多空平衡加权。等权重加权对各成份股分配相同的市值权重;优化等权重加权参照某种分级标准将股票划分成两个或两个以上的权重级别，不同权重级别的股票权重存在差异，同一权重级别的股票权重完全相等;杠杆加权旨在将标的指数的日收益率放大若干倍;负杠杆加权则旨在实现标的指数反向收益率的若干倍;多空平衡加权在完全复制指数成份股的同时，对绩优股和绩差股分别建立规模相同、方向相反的多空头寸，使得净风险暴露保持100%的水平。

四、策略指数的投资优势

除了对策略指数的编制方法进行研究外，国外许多研究人员还对策略指数的投资优势进行了分析，认为策略指数除了透明度高、运营成本和交易成本较为低廉，还具备传统市值加权指数所没有的优势。

国外研究的一部分观点认为，策略指数具有估值的优势，从而能帮助投资者获取超额收益。如Finn(2007)认为Barron's 400指数的基本面选股指标大多为研究人员进行上市公司估值的依据，将成为被市场参与者广泛使用的成功指数。Koski(2008)指出RBP方法的核心在于分析公司是否能表现出足以支撑其当前股价的业绩，而非上市公司的价值被低估或是高估，能帮助投资者更客观的了解上市公司的价值。Morris(2005)认为长期来看，公司股票价格的上涨取决于公司内在财富价值的增加，GWA指数能避免短期价格的波动，提供一种不同于“低吸高抛”的长线的非投机的投资工具。Arnott(2005)认为市值加权指数存在“高配高估股票、低配低估股票”的不足，将对投资收益带来负面影响，而基本面指数采用基本面价值进行加权，可以避免这种由于价格偏离公司价值对投资收益带来的负面影响。Hougan(2007)指出，标准普尔STARS指数对成份股进行的评级是基于标准普尔公司对股票所作的基本面分析，成份股的表现预计将在下一年度超出市场平均水平，在过去很长一段时间内，此种选股方法被证明具有较大盈利性。Goldin(2010)认为市场上存在两种截然不同的观点，一种观点认为市场中存在大量获利机会;另一种观点则认为市场充满不确定性，标准普尔公司开发的质量评级指数通过分析公司收益和分红的成长性与稳定性，有助于投资者区分公司质量的好坏。

国外研究的另一部分观点认为，策略指数的投资优势在于为投资者提供了创新的投资工具，更容易受到投资者的关注。如Petronella(2010)认为道琼斯美国反转机遇指数系统衡量了近期收益滞后于市场但是基本面跑赢同行业股票的股票表现，该指数的问世使得市场参与者第一次有机会根据基于规则的投资工具跟踪反转投资策略的表现。Amenc(2010)认为传统的市值加权指数并不是以最大化效率或提供多样化投资组合为原则编制的，其目的主要在于跟踪市场的整体表现，富时风险高效指数以风险最小化为原则的指数加权方法，使得投资者能从最大化夏普比率的投资组合中受益。Ghayur(2010)认为富时主动型贝塔指数使得投资者第一次能够从动量、价值、动量与价值相结合的三个角度，全面考察指数成份股投资组合的收益特征，能够更确切地衡量主动投资管理者的投资业绩，有助于更好地理解传统积极型股票管理收益的本质。Brierwood(2009)表示，通过结合现行的MSCI指数编制方案与Barra风险模型，MSCI因子指数是一套能反映股票市场风险因子回报的指数体系，动量、价值、波动率和杠杆等因子，是决定投资组合风险和收益的重要基本面因素，通过构造这些因素的多头和空头指数，可以为机构投资者进行对冲和制定投资策略提供一套非常有价值的分析工具。Dash(2010)认为策略指数投资需求在不断增加，130/30策略指数提供了一种透明的、成本有效的、对风险加以控制的多空头相结合的投资方法。

五、研究展望及对我国的启示

随着投资者投资需求的与日俱增，指数投资产品差异化要求将越来越高，国际指数开发商已经加大对策略指数的研发力度，我国内地也已逐渐开始借鉴并引进国外先进的策略指数成果。如2008年中证指数有限公司根据光大证券公司需求开发了中证光大阳光指数，该指数不同于以流动性和市值规模为选股依据的传统指数，挑选基本面优良、估值有吸引力、成长性好的股票作为指数成份股，可以视为策略指数在我国内地的初步尝试。2009年中证指数有限公司开始引进国外的GWI指数和RAFI指数的编制技术，相继开发了中证锐联基本面指数与中证财富大盘指数，2010年中证指数有限公司又发布了采用等权重加权方式的中证等权重90指数。在2010年中证指数有限公司主办的第四届指数与指数化投资论坛中，中证指数有限公司的研究开发部研发人员指出，将进一步加大策略指数的创新力度，将多种加权方式指数、杠杆与反向指数、多空策略指数、量化策略指数、风险控制指数、目标日期指数等作为中证指数有限公司的重要发展方向。可以预见，在未来的一段时期内，策略指数在我国内地资本市场的发展将有着相当乐观的前景。

然而，由于不同国家或地区的证券市场环境存在着诸多差异，以及策略指数本身尚未发展到成熟阶段，我国开发策略指数不宜生搬硬套国外的研究成果，应当从以下几个方面进行拓展。

首先，策略指数在我国的本土化应用急需进一步加强，例如，国内外的财务估值指标计算方法不尽相同，并且财务指标的适用性可能受市场环境影响较大，如何选择适合我国证券市场的财务指标作为财务估值的依据，探讨策略指数在我国本土化应用的可行方案，是今后需要研究的主要方向之一。

其次，对策略指数编制技术的细节问题有待深入分析，例如，样本空间的选择、成份股数量的确定和样本股调整周期的长短，这些细节方面的规则决定了策略指数是否具备良好的代表性及可投资性，直接影响到后续指数化投资产品的开发，也是未来值得研究的重要方向。

最后，策略指数的业绩评价方法需要进一步研究，基于风险、收益和风险调整收益等多个角度的衡量方法，为评价策略指数的业绩提供了多样化的选择，然而不同的评价标准得到的结论不具有可比性，探索适用于策略指数业绩评价的统一标准也是值得研究的方向之一。

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