企业融资模式的理性选择

李昉

（湖北经济学院 会计学院，湖北 武汉430205）

企业融资模式的理性选择

李昉

（湖北经济学院 会计学院，湖北 武汉430205）

我国企业融资模式的演变过程大致可分为三个阶段，即计划经济体制下财政主导型融资模式、转轨经济体制下银行主导型融资模式和市场经济体制下多元发展型融资模式。本文在对我国企业融资模式发展历程进行回顾的基础上，结合英、美、德、日企业融资模式对我国企业融资模式合理选择提出了相应思路。

融资；融资模式；理性选择

融资，具有广义和狭义之分。广义的融资指资金在持有者之间流动予以补缺的一种经济行为，它是资金的双向互动过程，不仅包括资金的流入，而且包括资金的融出，即不仅包括资金的来源，还包括资金的运用。狭义的融资主要指资金的流入，一般指经济主体通过一定的渠道或方式取得资金的一种经济行为。就宏观经济发展而言，资金的来源是储蓄，即一国在一定时期内的国民收入扣除消费后的余额。企业融资的实质，就是一种以资金供求形式表现出来的资源配置过程，就是企业对资金进行科学合理的组织来最大限度地减少资金浪费和实现资金利润的最大化，它表现为企业能否取得资金以及以何种方式、何种渠道取得资金。

融资模式是指社会资金的配置方式，即采取什么方式来实现社会资金的配置。企业融资模式是指企业在筹措资金时对于不同融资渠道、融资方式和融资条件的选择偏好和倾向。从融资主体角度融资可分为内部融资和外部融资，内部融资是指企业经营活动创造的利润扣除股利后的剩余部分（留存收益）以及经营活动中提取的折旧。外部融资又进一步分为直接融资和间接融资。直接融资是资金的最终需求者（借款者或投资者）直接向资金的最初所有者（个人或法人）提供证券的融资活动，从企业资本结构的角度分为股权融资和债权融资。间接融资是企业通过商业银行或其他金融中介筹措资金的一种方式。

一、我国企业融资模式的演变历程

（一）计划经济体制下的财政主导型融资模式（1949年至1984年）

建国之初，我国企业融资模式是照搬前苏联的计划经济模式。资金作为稀缺性的经济资源，国家在资金配置过程中始终保持主导地位。国家对企业实行统收统支的管理模式，收入金额全额上缴国家财政，支出所需资金由政府全额拨付。在这种融资体制下，企业的融资权集中在政府手里，企业的融资行为属于被动接受型。在这一管理体制下，储蓄和投资是同一主体，不存在盈余部门与赤字部门之间的资金融通问题，社会各经济部门也基本上不存在储蓄转化为投资的选择权。储蓄转化为投资的职能由计划和财政部门承担，从而形成独特的以财政融资方式为主导的企业融资制度，即财政主导型企业融资制度。

在传统的财政主导型融资制度下，金融资源是按照国家制定的计划指标来配置的。在工业化处于初级阶段，企业财务和资金流动国家很容易进行严格的计划控制，高度集中和高度集权的财政主导型融资制度通过直接的资金管理（特别是现金管理）、禁止商业信用、垄断银行信用和制定统一的财经制度，最大限度地集中了全社会经济剩余，使我国在人均收入很低的情况下仍然保持了较高的积累率，在企业的数量和规模尚在其理性边界之内时，政府利用计划手段来配置金融资源是相对有效率的。但在这一制度下，企业始终处于被调控对象的位置，只有被动地接受资金的注入与抽出，很少有营运资金的自主权，国家自始至终没有将企业当作资金营运的主体来看待。这一固有缺陷随着经济规模扩大和产业结构层次的演进，其弊端将日趋明显。

（二）转轨经济体制下以银行融资为主的间接融资模式（1985年至1992年）

从1979年开始，国家在部分行业和地区试行“拨改贷”制度，到1985年，政府对所有具有偿还能力的建设项目实行拨改贷。财政主导型融资模式宣告结束，银行主导型融资模式开始出现，国家在企业融资中的身份发生变化，即由出资人身份转变为债权人身份。随着金融体制改革的进一步深化，政府从过去的对信贷规模和利率的严格控制转变为中央银行通过再贴现率、利率和存款准备金率等金融杠杆来调节社会资金配置，银行贷款的比重不断提高，在企业的融资结构中占有主要地位。在经济运行中形成以银行间接融资为主导的融资方式。银行主导型融资模式改变了原来政府无偿拨款而出现的企业无风险的财务运行状态，企业拥有了融资权。但是，由于政府切断了资本金的供给，企业的资金来源主要由银行提供，在企业积累不足、社会负担过重的情况下，必然导致企业高负债运营。同时，由于政企不分，金融体制改革的滞后，银行是半企业、半政府，其贷款规模、结构仍然依赖于国家下达的计划指标，不能根据市场效率优先原则配给企业贷款。这样，必然造成银行不良贷款比例的上升和银行的高风险运营。银行主导型融资制度在支持我国经济持续快速增长和推进我国经济体制改革方面发挥了重要作用。但是，随着经济的发展，银行主导性融资制度暴露的问题也越来越严重。

（三）市场经济体制下多元混合型融资模式（1992年至今）

我国以银行间接融资为主导的企业融资方式，在经济体制改革初期，为国民经济的发展起到了很大的推动作用。但由于国有商业银行和国有企业的产权皆为国家所有，受政府行政指令的干预，我国国有银行对作为债务人的国有企业没有起到应有的监控作用。在这种情况下，股份制被引入国家融资体系中,希望借此对国有企业进行股份制改造，强化市场约束，股票市场也由此产生并发展起来。自20世纪90年代初股票市场建立以来，我国股票市场得到了全面而快速的发展，直接融资尤其是股权融资的总量不断上升。我国企业融资模式在银行融资的基础上，又开辟了新的渠道，即资本市场的融资途径。当前发展多元发展型融资模式还存在一些障碍：

1.企业信用体系建设滞后，信用担保体制存在缺陷，信用低下严重影响了融资渠道的多元化。信用担保从本质上讲是一种市场行为，担保主体应实现多元化。目前，在全国范围内还没有形成统一的、共享的以相关政府机构、企业经营者、金融机构为主体的信用体系，相当多的企业没有信用记录、信用信息失真、企业多头抵押情况时有发生。企业信用担保体系存在着结构性缺陷，政府担保过高，民间担保的比重相对较低，信用担保有关法律法规建设不健全，在一定程度上影响了担保机构功能的有效发挥。银行呆帐坏账比例上升，企业负债率居高不下且效率低下。全社会没有形成一种良好的社会信用文化，社会上出现了很多非理性的行为，如借款不还、三角债泛滥、假冒伪劣、贪污腐败等。这些都对企业的发展十分不利，不利于企业融资渠道的多元化，更加不利于社会主义市场经济的发展。

2.资本市场发展不够完善，市场效率损失突出，严重影响了企业融资效率。资本市场是金融市场的重要组成部分，它是以融通长期资金（通常在一年以上）为目的的有价证券发行和交易关系的总和。我国资本市场发展相对滞后，资本市场发展结构不平衡，金融市场的风险机制发育不全，竞争机制不合理，直接影响了企业融资方式的选择及资本结构。同时，我国的资本市场有极高的市场效率损失，股权融资成本大大低于投资者要求的回报率，直接导致了公司强烈的股权融资偏好和圈钱冲动。如果上市公司把对货币现金的控制权和支配权作为企业唯一的行为目标时，则股权融资对他们意味着零成本的融资渠道，这正是部分上市公司在资本市场上进行大规模圈钱运动的原动力，企业融资效率极低。

3.传统的银行体制和投融资体制尚未得到根本性解决。银行的中介组织作用发挥不充分，银行体系的市场化改革在推动银行在整个投融资体制改革中的积极促进作用方面还没有显示出应有的作用，商业银行对于政府主导的投融资项目风险收益的独立识别和判断能力也亟待提高。由于缺少一个与市场经济体制相适应的投融资体制，传统的投融资体制依然在很大程度上成为制约中国经济增长潜力发挥、制约资金配置效率提高的关键性障碍。

二、英美、日德企业融资模式的比较

（一）英美企业以证券融资为主的直接融资方式

由于英国和美国拥有多层次、多方位的证券市场，资本市场十分发达，企业资金来源主要依靠自我积累和证券融资，企业行为完全是市场行为。在美国，发达的证券市场为企业融资提供了直接融资平台，企业主要通过发行企业债券和股票从资本市场上筹措长期资本。这一融资方式反映在企业资本结构中是内部积累占最重要地位，其次是债券，最后是股票发行。英美市场经济体制中，企业与银行间关系相对松散。发达的商业银行体系和资本市场操作使企业可以同时利用直接融资与间接融资两种融资渠道，美国企业融资采用的是以直接融资为主，间接融资为辅模式。由于美国企业自有资金的比率较高、提供间接融资服务的商业银行之间的竞争十分激烈、禁止商业银行持有企业的股票以及银行活动本身受到严格监督，所以在企业与银行相互关系方面，两者大致保持一种松散的平等关系，企业从融资渠道的灵活性、稳定性和成本——效益原则等角度选择融资形式和时机；银行则根据安全性、盈利性和流动性等原则发放贷款。一般来说，银行不可能通过贷款介入企业内部治理，银行对企业的监督较少，只有在企业违约时银行才进行干预。在这种融资制度下，企业一旦陷入财务困境，由于银行拒绝提供救助性融资，甚至逼债催款，就会走上破产清算的道路，企业的破产比率较高。

（二）日德企业以银行融资为主的间接融资方式

在日德以银行融资为主的企业融资中，日本最为典型和突出。日本在经济高速发展时期，企业融资始终是以银行融资为融资主要形式。在企业的资本结构中，企业资金主要依赖外源融资；在外源融资中银行融资所占比例较高，而股票和债券等证券融资所占比重呈下降趋势，日本政府机构和民间金融机构组成了日本企业间接融资体系。在日本，证券市场并不发达，企业自我积累能力较差，企业形成了以依靠银行贷款为主的融资模式。

以美国为代表的证券市场占主导地位的直接融资模式，银行与企业联系不够密切，企业融资并不依赖于银行体系，银行对企业的约束主要是依靠市场退出机制而不是对企业经营活动的直接监督；以日本为代表的银行导向型间接融资模式，银行与企业关系密切，企业通常与一家银行有着长期而稳定的业务关系，企业从银行获得资金援助和业务指导，银行通过对企业产权的适度集中而对企业的经营活动实施有效的直接控制。以上两种融资模式究竟孰优孰劣一直是人们争论的焦点和热点。客观地说，各有利弊。从长远发展的角度看，以日德为代表的“银行导向型”更关注企业发展的核心竞争力，使其成为国民经济复苏与崛起的支柱产业。相比之下，英美模式银企关系较为松散，在一定程度上削弱了对经济发展的推动作用。一国融资模式的选择要取决于它所处的经济发展水平、经济发展目标、市场发育程度、法律道德约束和历史文化背景等因素。因此，我国企业融资模式的选择应当既注意悉心研究各国企业融资模式的特点，又要考虑我国面临的现实社会环境、发展阶段的具体情况及经济发展目标。

三、我国企业融资模式的理性选择

企业采用何种融资模式或考虑向哪个方向发展融资模式时，应考虑我国的社会环境、文化传统与发展阶段的具体情况。如果不考虑这些因素而盲目移植别国做法，将得不偿失。因此具有中国特色的融资模式应是一种以债权融资为主股权融资为辅，银行融资与股票融资相辅相成，既保持国有银行在融资方面的主导地位又积极发挥股票市场在改善融资结构和治理结构方面的有效作用，始终强调投资者保护和资源配置效率，既不是简单的银行主导型也不是简单的市场主导型模式。而是一种银行融资比例下降但其治理功能强化，股票融资比例扩大但其潜在缺陷得到控制的混合型融资模式。因此，我国市场型融资模式坚持以银行间接融资为主，同时大力发展证券市场直接融资，也就是既要改造现有的间接融资技术、构建市场型融资模式的微观主体，实现专业银行商业化和企业公司化，发展非银行金融机构，又要进一步规范证券市场，大力发展直接融资，并且把实现间接融资制度的创新和规范发展直接融资这两个过程紧密结合起来，相互促进，从而实现经济市场化、银行商业化和企业公司化。企业进行融资时，首先要遵循融资收益大于融资总成本原则，只有确信利用筹集的资金所产生的预期收益大于融资的总成本时，才有必要考虑采取适合的方式进行融资。同时，企业要根据金融规模对资金的合理需求、企业自身资金条件以及融资的难易度和融资成本的高低，量力而行来确定企业合理的融资规模。最后，企业在进行融资决策时，应当在融资风险与谋求企业价值最大化之间寻求一种均衡，也就是要寻求企业的最佳资本结构。

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