涨出来的机会——2011年下半年债券市场投资分析

吴 颖

2011年上半年债券市场在一系列紧缩调控过程中，对资金的宽松度极为敏感，收益率在一次次的加息过程中不断上行，仅在2011年4月份调控预期趋弱、资金面出现宽松的情况下出现了较为明显的阶段性行情。而2011年6月创新高的物价以及一系列紧缩调控政策使得债券收益率出现了快速上涨，债券市场的拐点是否就此到来或者仍将呈现振荡格局，此时此刻值得进行分析。

一、下半年债券投资之国内经济分析

2011年上半年国内经济增速温和回落。我国GDP从2010年三季度9.6%、四季度9.8%到2011年一季度9.7%，二季度9.5%，经济增速虽然有所放缓，但不至于出现硬着陆。从三大需求来看，消费一直处于较为稳定状态，难有大的起落；对外贸易虽然较2010年将出现较大下行，但相比2011年上半年将有明显好转；而政府投资资金充足，投资在下半年预计仍将保持较高增速。

1.消费表现平淡，物价高企下消费实际增速趋于下降。2011年6月份，社会消费品零售总额同比增长17.7%，环比增长1.38%。上半年，社会消费品零售总额85833亿元，同比增长16.8%，虽然6月当月社会消费品零售总额当月同比增长17.1%，但剔除CPI以后的实际增长率仅有11.3%，低于2002年以来的历史均值。消费表现平淡与紧缩调控有关：上半年，汽车类同比增长15.0%，增速比上年同期回落22.1个百分点；与汽车消费相对应的石油及制品同比增长39.2%，虽然比上年同期高0.2%，但考虑到国际原油期货价格较2010年同期上涨53%，上半年石油及制品实际同比增长受汽车消费影响处于回落状态；与房地产相关的家具类同比增长30.0%，回落8.5个百分点；建筑及装潢材料类同比增长28.3%，回落3.8个百分点，在房价未发生普降的情况下，住房外延消费增速下降明显。由于房价调控政策的延续，消费刺激政策退出，下半年消费对经济增速的影响将保持平稳，难有超预期的贡献。

2.贸易顺差缓慢回升。2011年下半年，月均顺差将高于前五个月，全年整体处于回落态势。据海关统计，2011年1-6月，我国进出口总值17036.7亿美元，比2010年同期增长25.8%。其中出口8743亿美元，同比增长24%；进口8293.7亿美元，同比增长27.6%，累计顺差449.3亿美元。6月份出口增加、进口减少明显，当月贸易顺差大幅回升至222.7亿。以全年贸易顺差累计值815亿计算（此数据较2010年累计贸易顺差下降50%），后六个月贸易顺差月均将有61亿元（前五个月贸易顺差月均为45.8亿元），月均顺差将高于前五个月。而受对外贸易政策向“扩大进口、稳定出口”转变，对外贸易对经济增长的贡献作用将逐渐减小，贸易顺差全年整体将会有所回落。

3.固定资产投资增速稳定，投资保证下半年经济软着陆。上半年，固定资产投资124567亿元，同比增长25.6%，全国房地产开发投资26250亿元，同比增长32.9%，新增固定资产完成额为49680亿元，同比增长38.4%。投资增速稳定说明以投资拉动经济增长的模式并没有发生改变，内需促增长的时代还远未来临。

从项目分类情况来看，地方投资累计同比28.1%，增速依然保持高位。地方投资的高位增长是4万亿经济刺激之后各地方政府出台相应刺激方案效果的延续。2011年1-6月中央项目投资完成额累计同比为-3.8%，是自2004年以来首次出现负增长。中央投资下半年仍会处于下行吗？答案是否定的。从年初两会以来的发文可以发现，全年中央投资在下半年将会快速反弹。1000万套保障性住房（规模在10000亿以上）仅完成30%左右；4000亿的水利建设在水利工作会议后将逐渐铺开；而核电建设在日本核电危机后，几乎处于停滞状态，预计最早8月能够重新启动。从政府投资计划（相对与2010年都有大幅增加）完成情况来看，下半年投资增速在中央投资带动下仍将保持在高位。

从具有先导性的本年新开工项目计划投资额累计同比数据来看，1-6月新开工项目计划总投资112166亿元，同比增长14.9%，从年初的-23.6%逐步回升也佐证了下半年投资保持高增速的推论。

大部分政府投资之所以拖延到下半年，可以从政府控制通货膨胀找到一些理由。由于上半年翘尾因素高，CPI一直处于高位运行，上半年加大投资力度将迅速的增加需求，导致物价难以控制。以贷款与国家预算内资金作为固定资产投资资金来源处于历史低位的现象不会长期持续，6月这两项数据的同比增速较5月已经出现回升。

4.物价下半年回落可期。6月份，全国居民消费价格总水平同比上涨6.4%，1-6月份全国居民消费价格总水平同比上涨5.4%。6月CPI创年内新高受短期因素影响较大，而1-6月CPI达到5.4%的高位影响因素更为复杂，既有翘尾因素、输入通胀压力等因素作用，也有结构调整过程中劳动力成本上升因素作用，还有货币供给过量的原因。

下半年物价趋于下行，有利因素增多。其一，翘尾因素在下半年逐渐减弱。其二，全球经济复苏曲折的情况下，大宗商品需求难旺盛，同时美国难出台第三轮量化宽松政策，流动性泛滥局面逐渐逆转，输入性通胀压力放缓。其三，夏粮产量保持增长的同时，种植面积微幅扩大，为秋粮丰收提供一定保障。上半年夏粮生产饱受天气、气候不利影响的情况下产量仍有增长，对于秋粮应该持有一份乐观的态度。其四，猪肉对CPI的影响属于短期现象，随着补贴措施的展开，生猪存栏量的回升，猪肉对物价影响将会减小。其五，货币紧缩政策在年内难转向的情况下，紧缩货币有利于抑制物价上涨。

二、下半年债券投资分析

1.货币政策年内难有转向，但调控力度减弱。2011年6月末，M0同比增速高于历史平均水平2.6个百分点，而M1、M2同比增速前5月继续保持下降，6月有所回升，但6个月同比增速都低于历史平均水平。货币供给增速低于历史平均水平主要的原因在于货币乘数的显著下降，这与多次上调存款准备金率、控制信贷投放有关。

2011年存款准备金率从1月-6月，每月上调一次，累计上调3%，法定存款准备金率达到创历史新高的21.5%。以每次回笼3500亿基础货币估算，累计回笼基础货币21000亿。上半年新增外汇储备累计额为3501.5亿美元，平均每月新增外汇储备583.6亿美元，是2002年以来月均值的2.18倍，是2007年以来月均值的1.48倍。外汇汹涌流入是调整的主要原因，也是基础货币投放的主要渠道。虽然上半年人民币升值2.33%，但在人民币保持升值预期下，外汇流入量仍将保持高位，下半年回落可能性极小。公开市场操作除3月通过大量回购操作实现净回笼外，上半年都是净投放状态。前6个月累计净投放量为14420亿，是2002年以来半年期公开市场净投放量最大的半年。

从央行公开市场操作、调整准备金率操作、外汇储备数据估算基础货币投放量发现：在稳健货币政策下，基础货币投放增速高于历史均值，流通中的现金同比增速高于历史均值，六次调整准备金率后在银行体系进行货币创造的高能货币仅是少数。控制信贷以及调整准备金率造成货币乘数的下降，货币供给增速回落。

2.新增信贷受稳健货币政策调控较2010年回落明显，在下半年投资拉动下有望回升。2011年6月末，本外币贷款余额54.65万亿元，同比增长16.8%。人民币贷款余额51.40万亿元，同比增长16.9%。2011年上半年人民币贷款增加4.17万亿元，同比少增4497亿元。上半年信贷控制效果极为明显，无论是以全年7.5万亿还是7万亿计算，上半年的新增信贷规模按“3322”的信贷节奏都在投放规模目标之内。

不同期限贷款占比数据显示，中长期贷款占比回落明显，短期贷款占比持续上升。2011年上半年的稳健货币政策使得微观企业扩张意愿减弱，调控经济增速的意图有所见效。但在下半年政府主导的投资陆续起效，中长期贷款必然会重新回升，短期贷款以及票据融资占比将会有所下降。流动性紧张局面得到缓解的情况下，现金有回流银行体系，货币乘数有望重新回升。

3.债市走好必要条件逐渐成熟。预计物价2011年下半年将处于下行趋势之中，通胀压力减小有利于债券到期收益率的下行。2011年宏观调控的主要目标通货膨胀在下半年能够得到控制，将使得货币政策出台力度减弱，债券市场的资金面至少较上半年要宽松许多，资金逐渐宽松有利于债券市场的走好。从资金成本的走势来看，质押回购利率在6月底创出年内新高，shibor利率达到2008年以来的高点，回落空间大于上升空间。

4.金融债收益率优势明显。稳健的货币政策决定2011年资金成本难有持续的宽松，因此票面利率高、流动性好的金融债就在利率品种中更具优势，也将是下半年债券投资中主要的进攻品种，而固息金融债的相对浮息金融债优势更为明显。

通过对历史质押回购利率数据进行统计，以及当前利率走势情况来看，2011年年度资金成本将达到有史以来的最高值。3%以上的平均质押回购利率及其大幅波动决定年度息票套利机会较往年小很多。在10年国债到期收益率未过4%的情况下，国债品种息票套利机会基本没有。相对10年国债，10年金融债到期收益率在4.6%左右，金融债尚存一些套息机会。

6月底至7月中旬，7年期、10年期固定利率国债到期收益率未达到2011年年初高点的同时7年期、10年期固定利率金融债到期收益率已经创出2011年年内新高。金融债到期收益率相对国债上升幅度更大，有明显的绝对优势。另一方面，同期限金融债与国债到期收益率利差接近历史高点，即使考虑国债的免税优势，金融债收益率的相对优势也很明显。

相对盯shibor的浮息品种和盯depo的浮息品种而言，固息金融债更具有优势。

综合多方面因素，债券市场的拐点就在眼前，而在2011年6、7月份配置固息金融债，将在年内获得更丰厚的相对收益。