我国创业板初创期市场风险识别与防控初探——以海外创业板经验教训为借鉴

刘 莉，马 俊

(1．黑龙江司法警官职业学院，哈尔滨 150060;2．中央财经大学，北京 100081)

我国创业板初创期市场风险识别与防控初探
——以海外创业板经验教训为借鉴

刘 莉1，马 俊2

(1．黑龙江司法警官职业学院，哈尔滨 150060;2．中央财经大学，北京 100081)

从对海外典型的成功或失败的创业板市场经验教训的分析总结来看，创业板初创期的市场是充满风险的。初创期风险的成功解决与否与创业板最终的命运存在着明显的关联。因此，对创业板初创期风险及时地识别、合理地防控成为我国创业板当前阶段应该重点关注的问题。

创业板初创期;市场风险;识别和防控

自1962年全球第一家创业板市场——美国全国证劵交易所成立开始，40多年来，全球共有39个国家和地区先后建立了75家创业板市场。但是截止到2009年3月，全球创业板市场的总数为41家，另外的34家被先后关闭。而现有的41家创业板市场中，国际上公认的比较成功的只有7家［1］，其余的或发展前景不堪明朗，或市场表现大起大落。目前，我国创业板市场已经扬帆起航，多层次资本市场的蓝图早已清晰。回顾我国资本市场的生成和发展过程，不难看出，我国创业板市场的制度设计或多或少地带有制度模仿的痕迹。总结海外创业板成败经验教训可以发现，初创时期市场风险的识别和防控对创业板市场运行的成败有重要的影响。

一、海外创业板初创期市场风险及其对创业板市场的影响

对海外创业板进行比较分析可以发现，初创期存在的风险具有可归纳性且其解决的成功与否与创业板最终的成败有一定关系［2］。在对成功的七家创业板和失败的几家典型市场分析的过程中，可以发现其初创期的风险主要有:

(一)市场开发风险

创业板设立前及其初创期对市场开发风险识别的缺失，使得后期市场扩张受阻，上市资源匮乏成为许多创业板运行失败的主要原因。就2002—2005年关闭的23家海外创业板市场分析，初创期挂牌的企业少于10家的有7家，占53．84%，挂牌企业在10～30个的有4家，占30．76%，挂牌企业在40家以上的仅有2家，占15．38%。

与此同时，市场开发风险的识别缺失，使得一些初始数量较多的创业板市场后备资源不足而面临市场后劲不足问题。德国新市场就是如此，其新公司上市数在1999年和2000年的鼎盛时期每年各有130多家，2001年降到11家，2002上半年仅剩1家。

(二)市场结构不合理风险

不同行业往往具有不同的风险生成特点和波动周期，因此不同的行业合理地组合可以缓冲市场风险。创业板市场的特性使得很多创业板市场以高科技产业为主，部分市场结构甚至过于偏重此类高科技产业，而高科技产业发展的不确定性高于其他行业，单一的市场机构使得行业风险能够迅速转变为整个市场的风险。

(三)上市公司的风险

上市公司的风险主要表现为经营风险和道德风险。创业板上市企业与主板相比，多属于高度的不确定性、高度的成长性、高度的信息不对称性企业，经营与技术风险大;信息披露制度的不完善及不履行及时披露义务或不及时履行，甚至虚假披露，极易导致信息不对称，诱发公司道德风险和逆向选择。

(四)过度波动，价格系统性高估风险

创业板企业的高成长性决定了创业板的估值相对于主板的估值高，从海外各国的创业板实践看，创业板初期市场需求、供给方面的矛盾会使创业板定价比较高，加之其中的上市企业股本小，容易受到操控并被爆炒进而导致市场波动。

二、海外典型创业板市场初创期成败经验分析

(一)海外主要成功创业板市场初创期市场风险识别和防控经验分析［3］

1．持续的规模扩大机制，有效防止了市场开发风险并抵御了外部环境风险。理论和实践都表明，只有当证劵市场容量达到一定规模时，其收入能够弥补成本支出，形成产业规模效应，市场的长期运作才能得以实现，抵抗风险的能力才能得以提高。这一点，从比较成功的7家创业板市场的市值能够得到佐证。

2．创新的流动性维持机制，有效降低了市场过度波动风险，提高了抵抗外部风险的能力。尽管从整体上看，创业板市场的流动性已超过主板市场，但对于初创期或规模不大的市场而言，流动性问题仍然是影响其成败的主要原因之一。成功的创业板市场一般多针对不同投资者特点采取不同的交易制度来维持市场流动性。如对流动性较好的股票实行竞价制，对流动性缺乏的股票采取做市商制。

3．严格的市场监管和退市制度，有效降低了道德风险和信息欺诈风险。在这方面，成功创业板市场的做法大致可以总结为:(1)从发行环节入手，增加拟上市公司强制性披露的内容;(2)从监管环节入手，提高信息披露要求，以增加市场透明度;(3)加强违规行为的处罚力度。例如美国NASDAQ严厉的事后惩罚以及依靠高度的集团诉讼压力迫使市场参与者遵守市场规则。英国AIM市场和日本JASDAQ市场也根据违规行为的性质和后果规定了不同程度的惩罚措施，包括退市。

(二)典型失败的创业板市场初创期风险识别和防控的教训总结

1．这些市场绝大多数没能及时识别和防控市场开发风险。对市场开发风险疏于估计或者估计不足，加之激烈的竞争，导致市场上市资源不足、缺乏发展后劲而不得不被关闭。海外市场中数澳大利亚、南非的市场最为典型。澳大利亚的3家创业板总市值仅8．24亿美元，南非目前3家创业板总市值仅为14．4美元。在交易所并购浪潮风起云涌的今天，这些缺乏规模的市场不但自身运行会苦难重重，而且极易成为别人收购的目标。

2．这些市场没能及时识别市场监管缺失的风险。处于初创期的创业企业，具有典型的“三高”特征。投资者之所以面对巨大的市场风险而进行投资，目的就是高风险背后的高收益。在这样的背景下，如果再对上市企业审核不严格的话，就会使大量劣质企业通过包装进入到创业板市场，从而增加创业企业自身的风险，影响创业板长远发展。

3．创业板的高风险性和高专业性，需要具有专业知识并且有承受这种高风险能力的人或机构参与。过多的缺乏经营和专业能力的散户参与，会导致盲目跟风，就无法避免炒作现象，从而易导致市场疲软、萧条，最终不利于创业板的稳定和持续发展。

三、我国初创期可能面临的市场风险

作为世界资本市场重要组成部分的我国创业板市场具有所有创业板的共性，同时又具有我国创业板所独有的特性，结合这种共性和特性，笔者认为我国创业板初创期的市场风险主要体现在以下方面。

(一)宏观层面的风险

有人以为，在目前的开放程度下，宏观层面的风险几乎没有［4］。笔者认为，正是因为我国的创业板市场属于政府推动型，所以其中蕴涵了一定的市场风险。按照诺斯(Douglass C North)的理论，运行成功的创业板并不是某一个主体主观选择的结果，而是包括中小企业、投资机构、投资者和交易所等民间主体与政府主体在各种动因的激励下，各自进行成本—收益权衡，从而做出响应或不响应决策所导致的客观结果。

(二)易受外部环境影响的风险

这方面，有学者称我国因为拥有巨大的国内市场而使我国经济相对于海外市场具有较强的独立性［5］。笔者认为，2008年以来的金融危机用事实证明我国经济受世界经济的牵动性很大，在金融资本如此全球化的时代，要想使一国的资本市场不受外界的影响几乎不可能。

(三)市场开放的风险

这方面的风险主要来自于上市公司。很多学者认为我国中小企业数量多，活力大，企业资源丰富，市场开发风险很小。笔者认为，创业板面临的是“三高”型企业，其中的风险大于其他任何市场，因此上市公司的质量对于创业板市场的健康运行有着生死攸关的影响，而我国大量的中小企业在公司治理结构、信息披露等方面距离创业板的要求还有距离。

(四)上市公司风险

上市公司风险，首先是经营风险和技术风险。我国创业板上市企业也主要是典型的“三高”型企业，因此具有一般创业板所具有的经营技术风险，而且我国创业板创立以来，投资者投资热情几乎达到狂热，市场流动性充足，上市企业面对大量的资金如何进行驾驭成为其面临的一大考验。其次是上市公司的道德风险。如前文所述，上市公司应披露的信息未披露或未及时披露，甚至虚假披露，就容易导致上市公司投资者所获信息不对称或者不安全，引发公司的道德风险。

四、我国创业板初创期市场风险防控法律制度设计

(一)明确风险防范的总原则

第一，要根据我国具体国情，明确我国创业板市场现阶段服务重点的原则。创业板市场作为资本市场的一个层级，是对传统资本市场功能缺陷的补充，其具有一般资本市场的共同特点，也具有其自身的特殊性。创业板市场除了与主板共有的融资功能之外，创业板市场还在培育和筛选创业企业家、引导创业投资退出、扩大资本市场有效边界、鼓励创新和创业方面发挥着独特的作用。

第二，从海外各国创业板及我国主板市场发展的经验来看，笔者认为，我国创业板在运行初期，首先要发挥其融资功能和规范约束功能，重点服务于中小企业融资及约束培育。这是由我国的实际情况决定的:其一，我国创业板是在进入危机影响下中小企业融资难问题更加突出的背景下推出的，提供融资支持显然是我国创业板市场的首要任务。其二，作为一个新兴市场，要想长远发展，必须从一开始就树立良好的市场形象和信誉，因此，必须制定严格的监管制度，从而完善其治理结构，培育成熟市场文化。

第三，保护投资者利益原则。美国NASDAQ市场成功的秘诀之一就是其各项制度设计和安排都始终处处为投资者着想，注重保护投资者利益。NASDAQ市场鼓励多重投资者参与竞争，这有助于价格发现进程和允许更多的投资者进入市场，增加了股票交易的透明度，从而降低了投资者交易成本。我国创业板从一开始就要植入保护投资者利益的观念，这符合市场发展的规律，能够在激烈的竞争中吸引更多的投资者，有益于创业板市场的长远发展。

(二)变政府主导为政府引导

基于对我国创业板市场属于典型的政府推动型市场，市场自发力量形成的制度因素不强，根底不厚等特点，在创业板初期，为了抑制过度投机、防范和控制市场风险、提高市场营运质量和运作效率，政府参与管理的程度应该多一些。但从长远来看，无论是基于理论还是实际，政府都应该尽快地向中介机构转移其职能，在创业投资发展方向上进行适当的引导，这其中最重要的就是发展公共服务体系，扩张中介服务的空间。

(三)增强上市公司抗风险能力，降低上市公司风险

第一，加强上市公司结构治理。实践证明，加强上市公司结构治理是防控上市公司风险最为有效的方法。我国创业板运行以来，市场流动性充足，大量的股市资金突然涌向上市的中小企业，中小企业能否驾驭大量资金成为市场的一种风险，就此，我国应围绕独立董事、外部监事设置等公司治理结构提升方式进行研究，以优化上市公司质量，提高市场整体抗风险能力。

第二，创新我国的保荐人制度。从世界范围内看，保荐人制度是创业板市场监管的最重要内容之一。英国AIM市场的成功很大程度上归结于其完善的保荐人制度。良好的保荐人制度既是防范市场风险、保护投资者利益的需要，也是保证创业板市场健康发展的需要。

第三，建立更加严格的信息披露制度。信息披露是对我国创业板市场的一个挑战。严重的信息不对称将使市场交易具有盲目性和投机性，使市场风险的形成和积累难以判断。因此，信息披露的充分性、及时性、真实性和公开性是影响一个创业板市场形象直至成败的关键。通过对创业板市场的信息比主板市场更加透明、详细、及时地披露来减少上市公司利用信息优势损害投资者利益的行为和保护投资者合法知情权尤为重要。

(四)优化投资者结构，积极推动中国式创投发展

投资者多重结构是海外成功创业板的又一共同特点。深交所公布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中指出，创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度。这个制度将限制资本量较小的散户投资者进入创业板市场，将会有效地控制创业板市场风险。从这个角度看，创业板市场需要的是具有承受风险能力的专业性风险投资机构，而散户可以通过购买基金间接进行投资。

(五)完善创业板退市制度

退市制度是资本市场实现上市公司优胜劣汰、保证市场持续发展的重要措施。作为一种最强有力的市场纠错机制，退市制度对于规范上市公司运作、维护投资者利益、促进资金合理流动和自愿有效配置具有重要的作用。但是，退市制度不是简单地行政关闭，我国创业板退市制度建设应该视市场发展情况在退市标准中突出市场化因素。从金融危机后海外创业板市场退市标准的演变看，退市日益倾向于对企业市场表现的考量，逐渐淡化其财务方面指标。

(六)再融资及Post—IPO服务制度建设

理论和实践均表明，中小企业融资的典型特征是小幅多频，即单次融资资金小，但持续融资要求较高，在资本市场体现为对再融资的需求较多。我国不能简单地把企业推上市后就不再关注上市企业的发展。在这方面，海外部分创业板市场专门成立Post—IPO服务部的做法值得我国借鉴。我国可成立专门的企业上市后续服务部门，为上市公司提供持续的上市后相关服务，如组织投资交流会、对市场进行专业分析等，来扶持上市的中小企业发展，以此最终推动创业板健康持续发展。

［1］王晓津．海外创业板运作机制比较研究［M］．上海:上海交通大学出版社，2009:114．

［2］涂成洲．创业板上市操作指引［M］．北京:法律出版社，2009:56．

［3］道格拉斯·C·诺斯．经济史中的结构与变迁［M］．上海:复旦大学出版社，1999:92．

［4］陈斌．创业板初期运行模式及风险研究［N］．证劵市场导报，2008－07－26．

［5］林毅夫，李永军．再论创业板市场在我国的发展前景

［J］．改革，2002，(2)．

Distinguishing And Controlling the Initiatory Second Board Market In China——Use the experience of overseas second board market for reference

LIU li，MA Jun

Seeing from the evaluative summary of the successful or unsuccessful foreign second board markets，the initiatory second board market is full of risk．And there is an obvious relationship between the risk solution and the final fatal of the second board market．So it is very important to distinguish，prevent and control the risk in time．We must focus on this problem at the moment．

initiatory second board market;market risk;distinguish and control

DF438．7

A

1008－7966(2011)06－0095－03

2011－09－11

刘莉(1974－)，女，黑龙江哈尔滨人，副教授，主要从事经济法研究;马俊(1986－)，男，河南信阳人，2009级经济法学专业硕士研究生。

［责任编辑:刘晓慧］