美国量化宽松货币政策的成效概说——对西方经济学派货币政策的文献综述

○邵仁杰

（上海财经大学 上海 200433）

一、引言

在失业率持续高企及物价水平维持在低水平下，美国政府在次贷危机后，推行第二轮量化宽松货币政策，主要项目包括2011年6月前购买6000亿美元以5至6年到期的国债、到期按揭抵押债券（MBS）及机构债券回笼资金将继续投资国债；联邦基金利率维持零至0.25厘不变，超低息率将维持一段时间，并强调就经济数据，会检讨债券的买卖速度及资产计划规模，有需要时会作出调整。美国政府表明该政策旨在刺激经济，提高就业率及稳定物价，同时预防步入通货紧缩时期。经济学家经常探讨货币政策对实体经济的影响，但不同的学派的研究结果各异，而计量经济学多从历史数据然后对将来的经济状况作出预测，对经济突变时的准确度有可能出现较大的误差。本文主要从传统经济学的理论层面中，探究美国在2010年实行的量化宽松货币政策的成效，并对不同的经济学派的货币政策作文献综述。

二、古典学派（Classical School）

古典学派的经济学家一般都简单地把货币视为商品交换的媒介和一种便利工具，把货币当作实际经济过程并无内在联系的外生变量。他们强调货币的中性特质，即货币供给量的变化并不影响就业、产出等实际变量。亚当·密斯（AdamSmith）将经济整体机械地分为实物方面和货币方面，因而形成古典经济学派传统的两分法和所谓“货币面纱观”，意即货币对经济并不发生实际的影响，经济的长期发展完全是由实物部门决定的，因而政府任何积极的货币政策都是多余的；维持货币政策的任务只是在于控制货币数量，稳定物价水平，维持货币的购买力。以传统货币数量说理解货币中性理论，货币流通速度和商品交易量长期不受货币量变动的影响，所以货币数量的增减只会引起各种商品价格同比例的跌涨，即引起一般物价水平的升降，而不会改变商品的相对价格，更不会对生产和就业产生任何影响。扎伊尔定律（Say’sLaw）亦说明，经济社会一般不会发生任何生产过剩的危机，更不可能出现就业不足。从定律的推理，经济市场若不加干涉，生产者会运用各种生产要素，依消费需求持续生产，最后整个经济社会，会达到充分就业，货币亦只不过是充当交换媒介的角色。

古典经济学家认为，经济的产出包括两方面：资金和劳力。短期会假定资金和人口固定，所以国家的经济表现由劳工市场支配。劳工市场在均衡情况下，国家的产出不会有任何改变。如果货币供应增加，物价便会同比上升，实际工资不变下劳工的数目和整体经济的产出量亦不变。所以依古典经济学家所言，美国这次实行量化宽松货币政策，在增加货币供给量下对就业、产出等实际变量不会造成任何影响。

三、洛桑学派（Lausanne School）

货币中性论的另一理论支柱是洛桑学派创始人瓦尔拉斯（LeonWalras），他在1874年出版的《纯政治经济学要义》（ElementsofPureEconomics）中提出一般均衡理论。他假定物品交换在完全竞争状态下进行，所有商品的供给和需求将在统一的价格体系中趋于均衡。如果某一商品出现超额供给，则其他商品必然出现超额需求，并且这种不均衡将通过价格调整而消除，货币的出现只不过是方便交易。这曾被西方经济学奉为神明的完美体系中，货币经济如同实物经济一样，货币其实是多余的，它的存在不助于经济的均衡，货币对经济是中性的。但事实上这只是一种理论上的假设，这种完全竞争状态下的全面均衡在现实经济中并不存在。

为参看美元M2供应与美国实际GDP的影响，现以1990第1季至2010年第3季作数据，以考察当货币供应量增加对美国实际GDP之间的长期关系，并以对数时间序列及普通最小二乘法（OrdinaryLeastSquares）处理，发现M2增加1%，美国实际GDP便会增加0.52%。在这美元持续增加供应量，对美国经济有着刺激的作用。从判定系数（R-squared）来看，模型能解释美国实际GDP增长中92.85%的变动现象，判定系数调整（R-squaredAdj）亦有92.76%，故分析结果具有较高的可靠性。为免时间序列的伪回归现象，已对变量进行单位根检验（ADF），发现他们不作差分D-Wstat也可介乎1.80至2.10之间，故予以接受，并可以使用普通最小二乘法进行回归分析。就此而言，古典学派和洛桑学派所支持货币中性论之说并不成立。就算假定货币不持续增加，该货币中性论只少在短期经济中不成立。

四、凯恩斯学派（Keynesian School）

凯恩斯（John Maynard Keynes）于1936年发表了主要著作《就业、利息和货币通论》（TheGeneralTheoryofEmployment，InterestandMoney），这对近代影响巨大，更被经济学家誉为“现代经济学的核心”。凯恩斯发展了关于生产和就业水平的一般理论。凯恩斯认为在有效需求处于一定水平上时，失业是可能的，他又认为单纯的价格机制无法解决失业问题，并引入不稳定和预期性，建立了流动性偏好倾向基础上的货币理论，投资边际效应概念的引入推翻了扎伊尔定律和存款与投资之间的因果关系。凯恩斯认为资本主义不存在自动达到充分就业均衡的机制，所以主张政府干预经济，通过政府的政策，以实现充分就业，以增加国家产出。

凯恩斯又认为对物价起直接作用的不是货币供应量而是有效需求，前者只能间接影响物价。货币供应量增加使利率下降，如下降的幅度足以刺激投资，使有效需求增加，就有可能间接影响物价，但须视起始的就业水平而定。他倾向于使用财政政策来刺激消费和增加投资，消费倾向在短期内是相对稳定的，因而要实现充分就业就必须从增加投资需求出发。就凯恩斯理论，美国投资的变动在乘数效凭下会使收入和产出同时作出变动，而美国政府在这金融危机中所增加的主动投资，会使国民收入倍增。

约翰·希克斯（John Richard Hicks）就凯恩斯提出的理论整理为IS-LM模型，并利用它分析产品市场和货币市场达到同时均衡时，国民收入与利息率的同时决定，以及它们之间的相互关系。但IS-LM模型是建基于短期的经济状况去分析在固定价格下货币政策及财务政策的效应。虽然凯恩斯在分析过程中，也考虑货币政策的角色，但凯恩斯却认为使用货币政策对经济的影响并不明显，理论上货币供给增加便会促使LM曲线向右移动，藉利率下降及国民所得增加，促进经济。但如美国现已处于流动性陷阱（Liquidity Trap）的困局下，凯恩斯则认为采用财务政策对整体经济较为有效。阿尔文·汉森（AlvinHarvey Hansen）1953年出版的《凯恩斯学说指南》（AGuidetoKeynes），解释并发展了凯恩斯主义。汉森主张国家干预经济，因为经济停滞不是自动调节的教条所能解决，解决的办法是大大地扩大政府的作用，担当起维持充分就业的作用。

凯恩斯所提出的IS-LM模型是分析短期的经济状况，对长期的经济状况甚少言及。及至威廉·菲利普斯（AlbanWilliam Phillips）在 1958年提出菲利普斯曲线（PhillipsCurve），根据英国1867—1957年的宏观经济资料，发现名义工资率的增长率与失业率的不能兼容的关系。60年代，美国经济学家萨缪尔森和索洛根据美国宏观经济数据证实了菲利普斯曲线所表示的交替关系在美国同样存在，并指出扩张的货币政策可将通货膨胀和失业控制在社会可接受的水平。但米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）和埃德蒙·费尔普斯（Edmund S.Phelps）等人发表有关适应性预期文章，否定通货膨胀率与失业率在长期经济中存在相关性，并认为政府利用菲利普斯曲线在通货膨胀和失业率之间进行权衡是危险的。詹姆斯·托宾（JamesTobin）于1965年应用凯恩斯理论分析长期实际的经济效应，指出经济表现主要倚靠经济的基础因素及货币政策。基于托宾的理论，Bencivenga和Smith在1991年以金融中间机构作研究对象，分析货币政策恒久改变的长期经济效应。Bernanke和Gertler在1995年亦有类似的研究。

虽然凯恩斯主张以财务政策干预经济，但货币政策亦有一定成效，就如美国在处理这次金融危机中，所采用的货币政策主要从以下三方面：其一，调控利率。美国联邦储备局由2007年9月至2008年4月间分6个阶段，降低了联邦基金利率与贴现率的目标值，联邦基金利率从5.25%降到2%，而贴现率从5.75%至2.25%。2008年12月，美联储更进一步降低了联邦基金利率目标值至0—0.25%范围内。其二，公开性的市场操作。如2008年11月，美联储宣布耗资6000亿美元购买的MBS里的美国政府支助企业（GSE）证券，以帮助压低抵押贷款利率。2009年3月，美国联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）决定增加美联储资产负债表的规模，追加购买7500亿美元的GSE机构抵押证券。2009年美国政府证券购买总值升至1.25兆美元。此外，为了改善私人信贷市场状况，美国政府决定在2009年期间购买3000亿美元的长期国库券。其三，扩大贷款。美国政府利用短期标售工具（TermAuctionFacility）来对银行提供短期贷款。美联储在整个危机期间增加了这些短期标售的每月数额至2008年11月为3000亿美元。2008年10月美联储扩大了抵押贷款对象，如商业票据，以协助企业的资金流动。11月美联储宣布2000亿美元的定期资产支持证券贷款工具（TermAsset-BackedSecuritiesLoanFacility），并允许对其他类型金融衍生品组合的贷款。在一连串的措施下，美元货币供应量的增幅由平均5%急升至2008至2009年间的8%—9%，2009年第1季更升至9.82%，虽然同期的实际GDP呈负增长，但考虑货币效应的滞后期数，2009年第3季已上升，第4季开始更为正值。

五、新古典凯恩斯综合（新古典综合）学派（Neoclassical-Keynesian School）

事实上当社会上持续发展凯恩斯学派的时候，新古典凯恩斯综合（新古典综合）学派已渐萌芽，该学派认为古典学派理论能解释长期的经济效应，而凯恩斯学派理论适用于短期，并延伸凯恩斯的有效需求理论。AbbaLerner（1944，1951）在研究经济周期的同时，利用凯恩斯模型，通过货币政策和财务政策以平伏经济周期的波动。另外在选择合适的经济政策方面，Jan Tin bergen （1952），James E.Meade （1951），Lawrence Klein（1950），Robert Mundell （1962），Henri Theil（1964），William Poole（1970），Alan Blinder及 Robert Solow（1973）分别发表文章，估计不同的货币政策和财务政策对就业市场及通货膨胀的影响。如果新古典凯恩斯综合学派的论点正确，那么美元在这次金融危机中实行的货币政策只对短期的美国经济有效，对长期并没有促进的能力，但新古典凯恩斯综合学派未能解释对长期经济增长原因的深入说明。

六、货币学派（Monetarism）

艾尔文·费雪（Irving Fisher）于1911年及1930年分别发表《货币的购买力》（ThePurchasingPowerofMoney）和《利息理论》（The Theory of Interest），被誉为“第一代货币主义者”。费雪的货币数量论以MV=PQ为中心，当货币量M增加，而货币流通速度V不变时，物价水平P及交易商品量Q便会随之改变；而货币增加难以刺激产出时，其增幅便决定物价水平。货币学派强调货币供应量的变动是引起经济活动和物价水平发生变动的根本原因。弗里德曼（Milton Friedman）利用美国有关国民收入和货币金融的统计资料，进行了大量经济计量学方面的工作。而《货币数量论—重新表述》中可见弗里德曼在凯恩斯流动偏好函数基础上作了一些发展补充，建立自己的稳定货币需求函数。他更在《1867—1960年美国货币史》（A Monetary History of the United States）中估算出货币需求的利率弹性及货币的收入弹性，从这认为以长期趋势来看，货币的收入流通速度将随着国民收入的增长而有递减的趋势。

货币主义认为货币供应量的变化会引起货币流通速度的反方向变化。在短期内，货币供应量的变化主要影响产量，部分影响物价，但在长期内，产出量完全是由非货币因素决定的，如劳动和资本的数量，资源和技术状况等，货币供应只决定物价水平。所以依弗里德曼所言，他反对美国对经济做出干预，主张政府公开宣布一个在长期内固定不变的货币增长率，这个增长率应该是在保证物价水平稳定不变的条件下，与预计的实际国民收入在长期内会有的平均增长率相一致。但以美国由2007年第3季至2010年第3季计算，平均M2的货币供应增幅为6.07%，而这期间的经济增长平均只有0.21%，并不符合货币学派提倡的长期固定不变的货币增长率。

七、新兴古典学派（New Classical Model）

新兴古典学派（New Classical Economics）是对新古典学派（Neoclassical）进行细化，其理论框架由理性预期假说和自然失业率假说组成。该学派主张市场经济能自动解决失业、不景气等问题，而政府主导的稳定政策没有任何效果。

该学派以理性预期为重点，故又称理性预期学派（Rational Expectation School）。该学派代表人物有小罗伯特·卢卡斯（1972）、罗伯特·巴洛（RobertJ.Barro）及托玛斯·萨金特（1976）。卢卡斯等人认为在非预期地增加货币供给，对经济有着刺激的作用。他认为中央银行在短期下增加货币量，这对市场有着短期刺激作用；而改变长期的货币政策，公众对货币量增加的预期的理性反应。

1970—1980年间，不少经济学家对卢卡斯的理论进行实证分析，Christiano 及 Eichenbaum（1992），Fuerst（1992） 及 Dow（1995）等人，均引证在货币供应增加时短期对经济有着轻微的流动效应。Sargent和Wallace（1976）调查得出在理性预期下，增加货币供应对经济没有实则影响，与卢卡斯的理论相同。Dwyer及 Hafer（1988），Barro（1990）及 Poole（1994）在研究中指出货币增长对物价长期有着正面的关系，对实际产出并无影响。从80年代末到90年代，罗伯特·巴洛的兴趣集中到经济增长上，他对经济增长、货币政策、财政政策等宏观经济问题作过大量的经验研究，并开展了经济增长理论和商业周期理论。巴洛模型强调资本积累是经济增长的源泉，而技术进步、思想的创造决定经济的长期增长率。

在美国政府在第一轮宽松货币政策下，2008至2009年间的美元货币供应明显增加，在时滞效应下，2009年中至2010年的实际GDP才呈上升趋势，这有助美国避免陷入衰退，而从2010年第3季，该政策的效应已在全民适应下明显减退，美国政府为避免经济呈通缩状态，于是2010年11月提出第二轮宽松货币政策，但在合理预期理论下，新一轮对刺激经济的政策效应预期会较第一次为低，而在极端的情况下，美国政府在这次主导的稳定经济政策会没有任何效果。

八、经济周期学派（Real Business Cycle Model）

80 年 代 初 ，Kydland 及 Prescott（1982），Long 及 Plosser（1983）推出经济周期理论（Real Business Cycle Theory）。该理论强调技术上的冲击对商业周期的影响。他们的分析认为技术上的冲击不必很大，只要它有一定的持续性，便能随的时间的推移导致大的经济增长。研究显示技术进展的幅度，与美国实体经济增长有相同趋势，而任何政策上的干预，都难以促使经济达到最佳状态。除传统的经济周期的分析外，Mankiw（1989），Christiano 及 Eichenbaum（1992），McGrattan（1994）更将理论扩张，在他们的研究中，政府短期在市场购买的冲击对经济增长也有着影响。Mankiw（1988）认为货币政策不影响产出和其他真实经济变量，只有资本、劳动和生产技术等真实变量的变动才是经济周期的根源。另一方面，King及Plosser（1984），Cooley及Hansen（1989）集中对货币在经济周期扮演的角色研究，De Long（2000）则研究经济周期波动下实际产出的长期趋势。

九、结束语

基本上无论依凯恩斯学派还是货币学派的分析，在资源还未充分利用下，货币供应增加对经济都有着刺激的作用，凯恩斯学派多重于财务政策而货币学派多重于货币政策，但从长期而言，这些政策却不能协助经济增长，这就如新古典凯恩斯综合学派认为古典学派理论能解释长期的经济效应一样。而依新兴古典学派所提倡的合理预期理论，如果美国政府总是在经济处于低谷时大量增发货币，人们将会充分地做出预期，从而不再有货币幻象（MoneyIllusion）的效应，就推论第二轮的货币宽松政策的效应较2007年第一轮推出的效应为低。最终有可能出现的情况是经济仍然萧条，失业率维持高企，同时出现通货膨胀。应用近代经济学家如经济周期学派的理论，他们强调技术上的冲击对美国经济会起刺激作用，并为技术冲击不必很大，但须持续性，才可使美国走出衰退，使经济有所增长。而货币的作用并不是绝对的，它取决于实际经济运行中货币供给的变化情况，如变量和参数的变化，这有可能改变货币的性质，因而不同学者会持不同的观点，立场各异，所以在具体的实证研究中有可能得出不同的结论。

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