管理层股权激励逻辑悖论的理论解释

王棣华，杨琳琳

(东北财经大学 会计学院，辽宁 大连 116025)

一、引言

股权激励源于现代股份制企业所有权和控制权的分离，是解决委托代理问题的重要举措之一。在西方，股权激励最初诞生于20世纪50年代的美国，盛行于20世纪80年代，现已成为上市公司对管理层实施激励的重要方式。理论研究表明，股权激励能够缓解企业所有者和管理层之间的利益冲突，改善企业治理，有效防范管理层的“道德风险”和“逆向选择”，减少代理成本，最终实现企业绩效和价值的提升。但实证结果大相径庭，Jensen和Meckling(1976)借助代理成本研究表明股权激励能有效降低代理成本，管理层持股比例越高，越有助于提升企业绩效;而Himmelberg、Hubbard和Palia(1999)却得出管理层持股不影响企业业绩，认为管理层股权激励与企业绩效不相关。我国也有学者得出股权激励与公司业绩无关的结论，如魏刚(2000)、李增泉(2000)、常健(2003)以及顾斌和周立烨(2007)等。这就是我们通常所说的股权激励逻辑悖论。在我国现阶段上市公司内部人控制问题尚未解决，且内部治理结构和外部环境不完善的情况下，股权激励又引发一系列新的道德风险，如高管运用手中的职权操纵财务数据进行盈余管理，股权激励机制反而成为管理层为自己谋利的工具。股权激励为什么会存在与理论相悖的实证结果?这种逻辑悖论是否存在理论基础?本文试图运用新制度经济学相关理论从宏观和微观两个层面进行分析，旨在说明股权激励逻辑悖论的成因，为企业治理理论的完善提供理论支持。

二、人力资本产权理论与股权激励逻辑悖论

人力资本是指存在于人体之中、后天获得的具有经济价值的知识、技术、能力和健康等质量因素。随着经济发展、技术进步和知识经济时代的到来，人力资本在企业中的地位越来越重要，它保证了机器设备、厂房和土地等非人力资本的保值、增值和扩张，因此也越来越受到企业所有者的注重。由于人的体力、健康、经验、技能和知识等天然地与人力资本载体不可分离，所以人力资本所有权天然属于个人，并且是独一无二的所有权(周其仁，1996)。新制度经济学认为，人力资本产权的本质是由于人力资本的存在及关于它们的使用所引起的人们之间相互认可的行为关系，是制约人们行使这些权利的规则。它是由人力资本的所有权、支配权、占有权和使用权等一系列权利构成的一个权利束。德姆塞兹提出人力资本产权残缺说，认为当人力资本受到限制或删除时，人力资本载体可以使这种资产的经济利用价值顿时一落千丈。巴塞尔也提出人力资本是一种“主动资产”，它的所有者完全控制着资产的开发利用。由于人力资本产权的以上特性，加之人力资本难以计量的属性，决定了人力资本只可“激励”不可“压榨”。

股权激励是为解决委托代理问题而产生的一种薪酬激励机制，旨在降低代理成本，减少管理者的机会主义行为。然而，股权激励作为一种激励手段并没有改变现代企业委托代理问题的实质，资本雇佣劳动的企业逻辑仍然根深蒂固在企业家的脑海中。管理者只是所有者雇佣的劳动者，他们因其劳动得到的股权仍然带有劳动报酬的性质(向显湖、钟文，2010)。尽管管理者取得了一定的剩余索取权，但并不是以企业所有者的身份基于其人力资本产权而取得的。对于企业所有权安排问题，国内学者张维迎(1999)提出“单一主体论”，认为非人力资本是企业所有权唯一的主体，“资本雇佣劳动”是最佳的制度安排;杨瑞龙、周业安(1997)认为，人力资本所有者是否能够拥有企业所有权，主要取决于人力资本与非人力资本所有者之间的谈判;而方竹兰(1997)站在企业制度发展的历史高度，得出人力资本所有者拥有企业所有权是历史的必然趋势。例如美国经理人员的报酬结构中，固定工资、年末奖金(短期整体激励)和股票选择权(长期整体激励)的比例大体在4:3:3左右(翁君奕，1996)。从表面上看这种激励制度是人力资本靠其成熟的谈判实力和谈判技巧主观努力争取的，实际上是人力资本所有者作为企业财富的真正创造者这一内在本质在企业产权契约关系上的逐步体现。我们认为方竹兰的结论是符合历史逻辑的，并且存在客观的理论依据。人类社会发展的历史在很大程度上是科学技术发展的历史，技术进步不仅深刻地改变着人类社会的生产和生活方式，也深刻地影响着产权关系的调整和变迁。人力资本市值上升，非人力资本市值下降，人力资本所有者分享企业所有权是人力资本产权的必然结果。“劳动占有资本”将逐步取代“资本雇佣劳动”。管理者在企业中投入了人力资本这一企业生产不可或缺的财产，自然也就应该分享企业所有权。人力资本所有者拥有人力资本产权的情况下，人力资本所有者获得了与非人力资本所有者平等的地位，在不放弃所有权的同时出让使用权、占有权和支配权，就应该从这种产权出让中获得产权收益，享有企业所有权。

股权激励逻辑悖论的根源问题正是由于委托代理关系下资本家和劳动者之间雇佣关系没有改变，管理者仍是所有者的代理人。要解决委托代理问题，仅靠外部措施是不够的，必须改变管理者的代理人身份。建立基于人力资本产权收益的激励机制，承认人力资本所有者同非人力资本所有者一样拥有企业所有权，人力资本载体凭借其人力资本产权获得企业剩余收益索取权，并拥有剩余控制权。

三、激励契约结构不合理与股权激励逻辑悖论

委托代理关系中，委托人为降低代理成本要建立一种契约条款缓冲代理人与委托人之间的利益冲突。由于在这个过程中，交易双方的利益冲突经常发生，很容易引发机会主义行为，交易中的不确定性很大。为监督代理人，防止“道德风险”，委托代理所需要的契约条款要更为详细。激励契约是指委托人采用一种激励机制以诱使代理人按照委托人的意愿行事的一种条款。设计完备的激励契约以强化管理层的激励是当前解决代理问题的重要办法之一，其中，股权激励机制则是适应现代股份公司结构的一种重要激励契约，通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策﹑分享利润﹑承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励机制。

新制度经济学认为，能否设计一套有效的监督激励契约以诱导代理人的行为是决定现代公司制企业效率高低的关键。现实经济生活中，人们的有限理性、交易费用的存在、信息不完全对称性、契约语言使用的模糊性，使得他们不可能确切地知道将来哪种情况会发生，不可能清楚各种情况下当事人双方利益关系的变化，因而契约不可能是详尽无遗的。科斯是首次提出契约不完全的经济学家，他指出“由于预测的困难，关于商品或劳务供给的契约期限越长，那么对买方来说，明确规定对方该干什么就越不可能，也越不合适”。新制度经济学认为，契约结构很大程度上影响着经济交易的结果。威廉姆森指出虽然有限理性阻止完全契约的订立，但如果经济主体完全值得信赖，那么还有不完全契约可以依赖。但是，由于人们“欺诈性地追求自我利益的倾向”的存在，契约结构就变得十分重要。上市公司中看似规范的股权激励契约，在设计和实施过程中可能很多环节上受高管的控制。从而，股权激励契约结构的不合理性导致产生了新的道德风险，如辞职套现、操纵股价、盈余管理、机会主义自利行为等。总之，股权激励契约结构很大程度上决定着上市公司股权激励的实施效果。

股权激励契约结构不合理性主要体现在以下几个方面:

(一)行权价的制定

行权价是按照授予日前若干交易日股票平均收盘价来确定的，由于激励对象从股权激励中获得的收益等于出售日股价减去行权价，所以高管通过发布虚假信息或者盈余管理操纵授予日之前的股价来降低股权激励契约中的行权价。Yermark(1997)发现，管理层被授予股票期权的时间一般在公司出台利好消息前，这样管理层就可以在低价的时候确定行权价。Lie(2005)、Heron和Lie(2007)也发现高管通过对股权授予日的操纵来实现自身报酬的最大化。

(二)行权条件低

行权条件低，激励对象很容易达到绩效考核指标，那么股权激励就不能达到激励效果，反而成了为高管谋福利的手段。Sautner和Weber(2006)从完全契约的角度出发，认为对高管薪酬激励的考核应该从绝对绩效和相对绩效两方面同时进行来提高行权门槛。吕长江等(2009)认为，行权条件门槛标准越容易达到，则激励对象的行权难度越小，股权激励的激励效果也越弱。吴育辉、吴世农(2010)认为高管在设计股权激励绩效考核指标体系时存在明显的高管自利行为。目前我国股权激励方案行权条件门槛标准普遍较低，选取的指标也较单一，很容易带来管理层的盈余管理行为。

(三)出售日股价操纵

当满足行权条件后，管理层会尽量在股价最高的时候出售股票以获得高额收益。主要是通过财务决策、盈余管理提高行权日后的股票价格或者选择股价较高的时间窗口出售来达到目的。

四、总结

本文运用新制度经济学理论解释了股权激励实证结论和理论相悖的原因，首先站在经济发展、科技进步和人类历史发展的宏观角度分析股权激励存在的本质根源，是资本雇佣劳动的传统企业制度的问题。股权激励只是作为一种激励手段，表面上貌似给管理者发放股权使他们拥有企业剩余索取权和剩余控制权，但并不是建立在人力资本产权基础上，将管理者视为企业投入资本的所有者，他们仍是作为企业所有者的代理人管理和经营企业。管理者仍然会想尽一切手段实现自身利益，这就不能避免股权激励机制产生新的道德风险。当今环境下，如果管理者站在企业所有者的位置上去经营企业，所有者和管理者的利益将趋于一致，这是解决委托代理本质问题的需要。

新制度经济学认为，契约结构很大程度上影响着经济交易的结果。因此，从微观层面我们认为股权激励契约结构决定着上市公司股权激励的实施效果，其结构的不合理是产生股权激励逻辑悖论的重要原因。由于人的有限理性和信息不对称，现实生活中并不存在完全契约，只存在最优契约。试图建立股权激励最优契约结构是解决股权激励逻辑悖论的当务之急。

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