基于自由现金流量的企业价值问题思考

重庆工商大学 黄璐

基于自由现金流量的企业价值问题思考

重庆工商大学 黄璐

在企业拥有丰富的自由现金流量的情况下，管理者容易发生过度投资或投资不足的行为，导致股东和管理者发生利益冲突，这就会增加企业的代理成本，降低企业价值。基于自由现金流量的角度考虑应采用合理的途径对其进行约束，缓解股东和管理者的冲突，实现企业价值的提升。

一、自由现金流量的定义

自由现金流量的概念最早是哈佛商学院的詹森提出的，1986年他将自由现金流量定义为满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量。随后，许多学者也对自由现金流量进行了研究。目前，自由现金流量的一般定义是按标准普尔定义的，自由现金流量是税前利润减去资本性支出；除此之外，大家比较公认的定义还有美国金融家肯尼斯·汉克尔与纽约大学斯顿商学院会计教授尤西·李凡特的定义，即自由现金流量是指除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产所需的投入外，企业能够产生的额外现金流量。

自由现金流量的“自由”表现在它是在满足了企业持续经营所必需的投资增长对现金流量的需求后的一种现金“剩余”，既可以将其以分配现金股利或还本付息的方式返还给股东和债权人等资本所有者，也可以将其留存于企业中以便未来产生更多的现金流量。自由现金流量是持续经营基础上闲置的资金，对其的分配处理方式并不影响企业的正常生产经营活动。但是，自由现金流量的存在会导致管理者的机会主义行为，随意支配而引起过度投资问题。股东和管理者的利益冲突在自由现金流量上的表现为对其的分配处理上有矛盾，并且代理问题最严重的高自由现金流量、低成长机会的公司更容易有过度投资行为。

二、自由现金流量对企业价值的影响

当企业的所有权和控制权发生分离时，股东的企业财富最大化目标与管理者追求报酬和闲暇时间、避免风险的目标不相一致，就可能导致管理者背离股东的意愿去选择投资项目和财务政策。在自由现金流量方面就体现为管理者拥有的自由现金流量越多，就越有可能出现损害股东利益的行为，最终损害企业价值。

在企业的发展过程中，自由现金流量的存在会导致管理者为保证自身对企业资源的管理控制权，在没有良好的投资项目和成长机会的情况下仍随意支配自由现金流量来进行投资以扩大企业规模。企业的规模扩张通常会为管理层带来如下效用：其一，企业的扩张会扩大管理者手中的权力，同时常伴随经理人报酬的提高；其二，一些企业用职位提升而非年终奖金的形式来激励中层管理人员，也使得企业倾向于不断扩张；其三，管理者为确保其就业安全性，会通过扩大公司规模、多样化经营、收购与核心业务无关的资产，来降低其“就业风险”。管理者出于提高自身的利益和地位等因素的考虑，随意支配自由现金流量，甚至投资于净现值为负的投资项目却不愿向股东分配股利。管理者的这种追求自身私利的过度投资行为没有很好的考虑股东的追求企业价值增加的要求，极大地损害了股东的利益，并随着自由现金流量的增加，这种利益上的冲突越激烈。

同时，自由现金流量的存在还可能导致管理者通过各种借口将其用于个人消费。詹森和麦克林认为，管理者往往缺乏来自股东的有力监督，经营努力程度降低从而使管理效率下降。由于股东和管理者的信息不对称，同时股东无法直接插手企业的经营管理，而度量管理者业绩的成本很高导致对管理者的监管较弱，管理者有可能编造各种理由将自由现金流量留存于企业中用于个人目的。股东财富最大化直接反映了所有者的利益，这与企业经营者没有直接的利益关系，经营者为了自己的目标，没有必要为提高股价而冒险，股价上涨的好处将归于股东，如若失败，他们的名誉将会受到伤害。因而股东与经营者的主要矛盾就是经营者将增加自身利益作为首要目标。当企业中存在丰富的自由现金流量，管理者得不到有效的约束就很可能将自由现金流量纳为己有，导致投资不足问题，同时也损害了股东利益。

上述由于自由现金流量的存在引起了过度投资和投资不足的问题，导致股东和管理者之间发生利益冲突。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即为代理成本。代理成本的增加，损害了股东利益，最终降低了企业价值。因此，采用有效的途径遏制自由现金流量，就能一定程度上的提高资金的使用效率，降低代理成本或产生代理收益，有利于提升企业价值。

三、自由现金流量的约束方法

其一，股票回购或现金分红。詹森认为，存在正的自由现金流量的企业，如果没有净现值大于零的项目，就应该把剩余的现金通过股票回购或现金分红的方式返还给股东，否则就容易由富余的现金资源引发股东和公司管理层之间的代理成本，降低企业的效率。股东为维护自身利益，实现企业价值最大化，在企业存在自由现金流量且没有良好的投资机会时，应该促使管理者将自由现金流量进行股票回购或派发现金股利而不是留存于企业中。同时，现金股利和股票回购都具有信号传递效应。股利增加可传递相对持久的现金流量增加的信号，而股票回购传递暂时性现金增加信号，市场对股利增加的正反应要强于股票回购。

其二，增加负债。由于负债具有税盾收益，增加负债取代权益资金就能提高企业价值。詹森认为负债远不止这点好处，他认为负债能产生“遏制效应”。负债遏制效应的作用机理在于：一方面，通过举债引入了债权人的监督，增强了对管理者的约束能力，使其不容易将资金进行低效率投资，有助于增加股东财富。另一方面，未来偿还本息的压力迫使管理层谨慎评估投资项目，提高企业内部运行效率，从而减少自由现金流量代理成本。

因为债务必须偿还，具有一定的强制性，而股利支付相对灵活，所以负债融资具有“硬约束力”，同时增加负债也加大了债权人对管理者的监督，这样就降低了管理者挥霍自由现金流量的可能性，有利于降低代理成本，提升企业价值。

其三，降低财务信息的不对称。由于股东和管理者之间存在信息不对称，管理者容易背离股东的意愿，最终导致两者间发生利益冲突。就自由现金流量而言，股东对于企业拥有的现金流量是否属于闲置资金，管理者投资的项目是否可行，风险大小和预期收益多少都不太清楚，才导致管理者能够随意支配自由现金流量。因此，建立合理的机制降低股东与管理者间的信息不对称能约束自由现金流量的使用，提高资金的使用效率，有利于企业价值的提高。具体而言，必须完善信息披露机制，保证财务信息的公开透明，确保股东对投资项目的了解，加强公司董事会、监事会对企业经营运作的监督，充分发挥内外部审计职能。同时，企业应该建立良好的内部控制和财务预算制度，并确保制度的贯彻执行。

其四，改进激励与约束机制。管理者过度投资的一个重要原因是企业对管理者的激励不当，没有足够的动力让管理者为了企业的财富最大化目标而努力。通过有效的激励与约束机制，合理分配对现金流量的索取权，可以协调企业利益相关者间存在的财务冲突。詹森曾指出，报酬水平决定了管理者是否努力工作，而报酬结构则决定管理者的努力程度。报酬结构可以是基本薪金+剩余索取（或股票认购权）。让管理者获得剩余索取权有助于形成风险共担机制，其在追求“剩余”的同时也增进了股东收益。另外，给管理者一定的股票认购权也是有效的激励机制，管理者为了从较高的股价中获益，实际上就是为股东的企业价值最大化而努力。

其五，使用经济增加值进行评价。经济增加值（EVA）是指公司营运利润扣除了全部资本成本包括被传统财务会计所忽略不计的股权资本成本之后的剩余利润，反映了企业价值的增加或资本增值。与传统会计利润相比，考虑对权股权资本成本的补偿是EVA指标最具特点和最重要的方面。EVA考虑了对所有者投入资本应该获得的投资机会报酬的补偿，消除了传统会计利润计算时对债务资本使用的有偿性和所有者资本使用的无偿性的差别对待。该评价方法考虑了股东资本的机会成本，能够促使管理者站在股东的角度来全盘衡量经营业绩，同时考虑自身利益与股东利益的的增长，有利于协调管理者与股东在自由现金流量的使用上的矛盾，能够降低代理成本，实现企业价值的长期增长。

［1］蔡吉甫：《自由现金流量、过度投资与公司业绩》，《当代财务》2009年第6期。

［2］林敏：《股票回购、自由现金流量与企业价值》，《吉林工商学院学报》2009年第3期。

［3］梁益琼：《上市公司股东经营者债权人利益冲突与协调》，《成都教育学院学报》2006年第9期。

［4］干胜道、林敏：《论股票回购影响企业价值的路径》，《财经科学》2010年第1期。

［5］姚丁芳：《股东与经营者的利益冲突与调整》，《天津财经学院学报》1999年第5期。

（编辑 杜昌）