上市动机、投资者情绪与首次公开募股市场收益

李 宁

（中国人民大学财政金融学院，北京市100872）

一、相关文献

伊博森等[1]和里特[2]发现，首次公开募股（Initial Public Offerings，以下简称IPO）的发行市场收益存在分布不均匀的现象，呈现出热季和冷季交替的周期性变化。随后，洛克伦等[3]的进一步研究证实，IPO市场发行数量存在显著的发行群聚现象。

对此现象，早期研究从信号理论[4]、[5]、[6]加以解释，认为当市场热季周期出现时，会有较多的高质量企业选择上市融资，企业更能获得贴近其内在价值的发行价格，更能被有效定价。然而，这一解释被后来的事实所推翻：[7]上市企业的长期收益显示出明显的负绩效，驳斥了热季市场定价更为有效的结论。2000 年左右的一些研究[8]、[9]、[10]认为，当一个新行业出现时，通过领先企业的上市，使得该领域的产品和价值为公众所接受，随之该行业中更多的企业出现了跟随上市行为，最终导致了发行群聚现象。2000年左右的互联网泡沫似乎可以验证这一理论，但市场的热季周期并非仅仅出现在新行业出现的阶段，显然这一理论缺乏普遍性。另有一些学者从企业管理层出发进行研究，[11]认为企业是因为想要摆脱原有的股东、提升未来的收购价格而选择上市，或者是为了避免大股东的监督而选择上市。[12]不过，以上任何一种理论均不能有效解释股票上市首日的超额收益现象，而且各观点间还不乏冲突与矛盾。

随后，进一步的研究发现，股票上市首日的超额收益与股票后市收益的弱势性存在共生的现象。[13]、[14]、[15]、[16]、[17]也有部分研究证实，一些新兴市场国家的后市绩效表现出强势性，[18]、[19]、[20]详见后面的表1，从而使得这一问题变得更加扑朔迷离。有效市场理论、无风险套利理论及理性人假设相继在IPO发行领域失效，使得研究转向行为金融领域寻求突破。李·查尔斯等[21]认为，市场存在热季是由于受到了投资者情绪的影响，股票市场弱势性是热季市场中部分非理性投资者的狂热所造成的，这种狂热行为使得一些高风险、企业资质较差的发行人获得了发行上市的机会窗口，进而导致了短期正收益和长期负收益现象的出现。洛利和斯维特[22]认为，在发行热季周期，市场的估值会更高，企业融资可以获得更多的资金，但该研究并没有就为何在热季市场估值会更高这一问题进行解释。永奎斯特等[23]从企业上市动机、投资者投资决策过程的情绪波动角度进行了分析，认为IPO热季市场的定价原则并不单单是对企业内在价值的预估，还包含投资者投资情绪对股票价格的影响。正是由于投资者情绪对市场预期的影响，导致了股票上市首日的高收益和长期绩效的负收益。

本文针对以上现象，讨论投资者情绪对IPO市场定价的干预、对参与主体行为决策的影响以及对长短期绩效的影响。

二、理论探讨

从资本预算与资本最优结构理论出发，企业股权融资决策应当选择融资成本最小化来进行，以获取最大的净现值。米勒—莫迪格利安尼理论（即莫迪格利安尼（Modigliani）和默顿·米勒（Miller）提出的公司资本结构与市场价值不相干理论，简称MM理论）指出，在税盾存在的市场中，企业债务融资的成本小于股权融资的成本，全部采用债务融资，可以实现融资成本最小化。而在现实的市场中，为了提高资金获取的灵活性，避免财务困境时的偿债风险，企业大多选择债务融资与股权融资相结合的办法。但是，无论如何获得资金，企业融资的目的都在于进行生产投资，以实现企业价值的增加。因此，融资之后应当表现为投资额度的增加，然而帕加诺等[24]的研究却表明，企业上市之后的投资并未显著增加。

由此可以看出，发行人的发行初衷并非单一的融资成本最小化和适度投资下的融资节制化。因此，提出如下假设：

假设1：发行人IPO定价的原则是：发行人筹资收益最大化下发行价格（P）与发行数量（Q）的选择。

假设2：投资人进行投资的目的是为了获得短期的资本利得而非长期的企业价值投资分成。所以，投资者买入还是卖出手中的股票，以下一时刻能否以更高的价格卖出为标准。同时，假定市场存在理性和非理性两类投资者，理性投资者可以确定企业的内在价值VR，非理性投资者在投资情绪的引导下经常会表现出对股价的高估。

假设3：承销商只采用余额包销的方式进行承销，所以发行企业将发行失败的风险转嫁给了承销商。为了研究方便，假定折现率为零，且企业不派发股利。

由此可知，发行人的目标函数可以表示为：

约束条件为：

其中，VR表示企业未来的内在价值，由于折现率为零，因此它也表示当前时点企业的内在价值。P0表示股票上市发行价格，Q表示发行数量，c表示上市发行所需要的成本，包括发行相关费用、隐性成本、时间成本等固定成本。

在IPO热季市场，由于投资者热情高涨，市场的需求为：

其中，a=λ×Q，Q表示可以满足所有投资者需求的股票数量，a表示因投资者情绪高涨而增加的市场需求，λ×Q表示已经获得满足的投资者需求。

所以，当市场发行数量低于市场需求时，投资者对市场的价格预期为乐观投资情绪所主导，如（1）式所示。1-γ表示投资者认为下一时点市场投资者情绪耗尽或投资者情绪转变的概率，如果发行数量高于市场需求，那么投资者对市场价格的预期由（1-γ）的分布决定，ES（P2）是非理性投资者对未来股价的预期，如（2）式所示。

发行人为了追求筹资收益的最大化，其发行的最优数量Q*由生产者剩余最大化的点决定，即：

若IPO发行数量小于市场需求，即Q＜Q，则市场价格未来预期为：

经推算，最优的发行数量①为：

若Q＞Q，则市场价格预期由1-γ的概率分布、投资者情绪耗尽情况下的市场价格预期VR、投资者情绪继续高涨的市场价格预期（ES（P2）=VR+a-λ×Q）共同决定。所以，最终市场价格预期为：

考虑在最优发行数量下，当前发行人筹资的最大收益 Max（P0-VR）×Q③为：

经推算，其最优发行数量②为：

根据以上分析，可得出如下结论：

结论一：发行人选择在投资者情绪高涨的热季周期上市，并以供给相对不足的数量Q*发行，与其他市场环境相比，将获得最大的筹资收益。其证明过程如下：

使用（5）式减（6）式得到：

整理可得：

图1 市场需求曲线

很显然，（7）式大于等于零，说明选择投资者情绪高涨的热季周期发行股票，发行人筹资收益最大化的目的能够得以实现。此时的发行数量要小于市场需求，即Q*＜Q。如图1所示，市场需求曲线为D，完全满足投资者投资需求的数量为Q，企业的发行数量Q*低于投资者所需数量，同时发行人应当选择市场需求曲线上的A点为发行价格，即发行价格为P1。但是，承销商比发行人更加了解IPO市场，发行人需要承销商作为中间代理环节，在余额包销方式下，承销商承担了较多的风险，无论市场情况如何，承销商都期望能够在上市首日成功售出股票，希望采用抑价发行，因此不会选择P1点作为发行价格，而是将发行价格确定为P0。人们经常将股票上市首日发行价格低于首日收盘价格的现象称为IPO抑价，这是以二级市场比一级市场更为有效为前提的。由于二级市场非理性投资者的存在，使得二级市场的有效性在短期内出现了偏差，市场对IPO股票短期的需求价格往往高于企业的内在价值，出现了IPO市场的溢价现象。由图1可以清楚地看到，尽管发行价格P0

结论二：拥有申购分配权的承销商可以侵占投资者的消费者剩余P1P0BA。一般认为，承销商选择P0

结论三：市场上投资者的情绪越高涨，市场的需求曲线就越缺乏弹性，表现得就越陡峭。a是投资者情绪对股票估值的影响因素，投资者的投资情绪越高涨，a越大，就表现为Y轴上的截距越大。a=λ×Q，如果λ不变，那么对该股的需求数量将大大增加，λ相当于获得该股的成本投入。很显然，市场情绪越高涨，那么中签的概率就减少得越大，企业在热季市场中的定价就可以越高，因为只要P0

结论四：IPO市场短期收益不是正态分布的，而是正偏的。在发行人筹资收益最大化的目标函数下，企业不以项目投资需求为约束条件，发行人的资金需求约束减小了，上市的需求弹性增大了，也即IPO市场的供给弹性较大，发行人是否选择上市融资，更多根据市场投资者情绪择机行事：市场处于热季周期时，就选择上市；市场处于冷季周期时，就放弃上市。所以，市场首日收益为负的概率被大大减小了，IPO更多地表现为首日正收益。

结论五：当发行价格P0>VR时，上市企业的后市收益会表现为向企业内在价值回归的过程，即后市绩效的弱势性。企业的内在价值才是该股票的基础，企业上市后，投资者情绪逐步向理性回归，即市场投资者情绪继续存在的概率γ由100%逐步减小，于是该股的市场预期价格就逐步向VR逼近，市场投资者情绪对该股价格的影响逐步减少，表现为后市绩效的弱势性。2002年，里特和韦尔奇[25]采用买入持有法进行分析发现，多数国家IPO上市在1~3年内表现出弱势性，五年后弱势性基本消失（详见表1）。

从表1可以看出，部分新兴市场国家表现出了后市绩效的强势性。以中国市场为例，王美今、张松[26]以1996年1月到1997年9月在沪市上市的110支股票为样本，考虑市场指数调整后的两年期收益，上市两年的相对收益率为19.79%，但是在新股上市第10~20个交易日的总体表现劣于大势，在第120~250个交易日是强弱互现。由此可知，对于长期绩效弱势性的时间区间选择，将会影响研究结果。对于发展中国家，其弱势性消失得更快，因此如果研究者将上市后的研究点放置在较长时点（如三年甚至时间更长）上，研究结果将呈现强势性。此外，选择的市场基准不同，也会对结果产生明显影响。比如，蒋顺才使用首日收盘价的市场调整得到的三年期收益为正，卡洛克选择发行价格的市场调整得到的三年期收益为负。总而言之，在IPO的后市收益方面，弱势性在一定时间内普遍存在。

表1 各国IPO首日收益与后市绩效统计

结论六：市场信息越不对称，发行人就越有可能通过广告宣传激发投资者情绪，增加发行定价和筹资收益。信息越不对称，市场越不利于信息的交流与传播，发行人和承销商作为拥有较多信息的一方，就越能利用信息不对称进行广告宣传和财务粉饰，从而达到提升企业形象、鼓动投资者情绪的目的。如图1所示，将发行人进行广告宣传的成本记为c，广告成本使得企业平均成本Ac向上平行移动至Ac’，由于广告成本是固定的，因此其边际成本曲线Mc保持不变，需求曲线变为D’，边际收益曲线变为MR’。只要发行人能够使需求曲线向右上方移动，且获得的收益增加额大于其广告宣传的成本，就可以实现更大的筹资收益。

三、结论及其对我国市场的启示

投资者情绪对股票价格的影响主要源于市场存在的信息不对称，理性投资者和非理性投资者对市场价格的预期不同。一旦市场信息不对称的状况得以改善，如加强市场监管、增加对违规行为的法律惩罚、加强市场信息披露等，市场的首日收益就将下降，后市绩效的弱势性就会减小。

我国的证券市场自开始建立起到2009年末，IPO首日跌破发行价的概率几乎为零（历史上，仅有2004年发行的苏泊尔、宜华木业、美欣达三只股票在发行首日跌破了发行价）。长期以来IPO市场首日的高收益，极大地鼓舞了发行人上市的冲动和投资者的热情。历史上首日收益最高曾经达到3350%，截至2011年5月，首日收益率的算术平均值高达127.4%。尽管新兴市场的高抑价普遍存在，但从我国的股市投资结构来看，以广大中小投资者居多，中小投资者处于信息劣势地位，更容易受情绪影响，产生投资冲动行为，而且由于较强的从众心理，市场表现为投资者以投机为主，首日换手率居高不下。加之中国股市自身的历史性原因，如股权分置、政府隐性担保的国有企业上市等，均增加了投资者的投资预期和投资热情，导致长期以来首日收益居高不下。不过，自2010年1月28日中国西电首日发行跌破发行价起，中国A股IPO市场首日跌破发行价的新股越来越多。2010年1月1日到2011年6月22日，共计发行510支新股，其中中小企业和创业板占比高达90%，首日破发88支，破发率达到了17.3%，首日的平均跌幅为7%。2008年世界金融危机爆发后，受政府对宏观经济不断进行调控以及频繁的升息等因素影响，投资者情绪下降。创业板和中小企业板的大量集中上市，大大增加了供给，稀释了投资者的需求刚性，加之中小企业以及创业板上市为了募集资金最大化，市盈率（P/E）值设定得过高，IPO破发现象的出现就不可避免了。

关于中国市场的长期绩效，现有研究以长期绩效强势的结论居多。不容忽视的问题是，研究者所获得的长期绩效为正的观点，大多是以小样本区间或者三年的持有期绩效为基础的。从王美今、张松的研究可以看出，中国市场的长期绩效弱势性在一年内已经基本显现完成。加之中国较快的GDP增速和较高的通货膨胀率，所以在三年期便表现出强势性就不足为奇了。

注释：

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