中国创业板的成长与问题

武悦

从09年10月23日开板至今，我国创业板虽然存在的时间不长，但已经历了不少风风雨雨，有了显著的成长与发展。创业板是仅次于主板市场的二板证券市场，其主要目的是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，是风险投资的退出途径之一。与主板市场相比，创业板的特点突出为高风险高收益。创业板是证券市场发展的产物，是证券市场不可或缺的一部分。

创业板的发展

说到创业板，就不得不提到美国的纳斯达克（NASDAQ）。纳斯达克市场诞生于1971年，是世界上主要的股票市场中成长速度最快的市场，而且它是首家电子化的股票市场，交易量甚至一度超过了美国的主板市场。在国内，早在1998 年3 月, 民建中央就向九届政协会议提出《关于借鉴国外经验, 尽快发展我国风险投资事业的提案》, 被列为“一号提案”。同年12月,国家计划发展委员会曾向国务院提出“尽早研究设立创业板块股票市场问题”, 国务院当即要求中国证监会提出研究意见。但此后长路漫漫, 创业板在经过十几年的酝酿、讨论之后终成正果。

2009 年10 月30 日，首批28 家创业板公司集中在深交所挂牌交易。在短短一年多的时间里，我国创业板市场发展迅速。据深交所数据显示，截至2011年3月30日，我国创业板上市公司已达196家，总市值超过7948亿元，流通市值超过2292亿元，于2010年6月挂牌的创业板指数当日开盘986.02点，最高1129.69点，最低832.62点。从业绩来看，截至2010年10月27日晚间，有统计数据的127家创业板公司前三季度实现归属母公司净利润65.68亿元，增长仅16.5％。净利增幅低于主板增幅的25.7％和中小板企业增幅的38.98％。虽说创业板企业与主板和中小板企业相比，存在差距，但数据显示，创业板自挂牌上市以来，总体趋势是向成熟的方向发展

从行业上看，创业板公司虽涉及多个行业，但信息技术、高端设备制造、电子、石化塑胶、生物医药等行业成为创业板的主要行业，占创业板公司60%以上。在地域分布上，134 家创业板上市公司分布在24个省（自治区、直辖市），主要集中在北京及长三角、珠三角地带。创业板公司的区域分布充分体现了我国区域经济发展特征，经济发达地区的公司占据创业板市场。截至2010年10月27日，134 家创业板上市公司合计融资988.23 亿元，平均每家募集资金7.37 亿元，其规模虽然低于主板市场IPO，但要比中小板平均募集规模高出一倍。

创业板的意义

一、有效解决中小企业融资难的问题。中小企业在我国国民经济中的地位是非常重要的，其数量占我国企业总数的95%以上。按照现行贷款通则和有关规定，80%的中小企业存在贷款难和融资难的问题，以至于一些很有发展潜力的公司难以获得足够的资金支持而夭折。虽然今年来国家加大了扶持中小企业发展的力度，积极引导并协调商业银行加大对中小企业的信贷支持，但根据数据统计显示，贷款的增加与企业的发展明显不同步，甚至银行对中小企业的贷款增长低于贷款的平均增长率。然而在主板上市对于公司的注册资本及盈利指标等都有着很高的要求，这些初创企业往往很难达到标准，也就无法在公开市场进行融资。不解决中小企业融资难题，就无法突破其发展瓶颈。创业板放宽了限制，使难以在主板上市或取得银行贷款的中小企业获得了先挂牌融资再发展企业再进行下一轮融资的途径。尽管创业板也采用审批制，但加强了保荐人的作用，在信息披露等管理机制方面也灵活了很多。

二、是风险投资退出的重要渠道。在研究各国风险投资发展经验的过程中, 我们发现风险投资和创业板市场之间存在很强的关联性。风险投资是许多高新技术企业首期发展资金的重要来源，风险投资家通过严格的筛选，将基金投放到企业，对企业进行指导和管理，最终通过上市、并购、管理层收购、机构投资者购买、破产清算等方式退出企业，实现资本的增值，然后进行下一轮的投资。风险资本主要是对处于种子期或初创期的企业的支持，在一定程度上可以说是实现资本和技术结合的第一步，创业板市场主要是对处于成长期或扩张期的中小企业的支持，可以说是实现资本与技术结合的第二步。风险资本实现的外部监管主要表现为风险资本家通过契约合同的个体监管；而创业板市场实现的外部监管则比风险资本要宽广得多, 涉及社会方方面面, 可以说是社会监管。风险资本市场的流动性相对较差,一般需要7～10年的封闭期, 企业失败的机会相对较大；创业板市场流动性较强, 企业成功的几率大。创业板市场给风险资本以希望和目标，经过风险资本孵化的企业可以到创业板市场进行IPO。在众多的退出机制中，上市不论对投资者还是企业都是最好的选择。良好的创业板市场有利于风险投资的发展，风险投资的繁荣反过来也会促进创业板的建设，风险投资和创业板市场之间是一种共生共荣的关系，二者分工合作，不可或缺。

三、有利于资本市场的完善和发展，有利于宏观经济政策的实施。创业板成立之后，我国资本市场有主板、中小板和创业板，多层次的资本市场，给各层次的企业提供了融资渠道，不同融资主体融资的实现，使得资本市场更加完善，也解决了我国资本市场单一的现状。创业板的建立将有效地推动我国资本市场的建设进程，也将成为资本市场的重要组成部分。创业板的出现极大的丰富了证券投资产品的品种，满足了追求高风险高收益的投资者的需求，提高市场上资金的流动性。同时创业板扶持高成长性的中小企业，国家自主创新战略得到贯彻落实，促进了产业结构的调整。在当前全球金融危机和低碳经济的背景下，改变原来的发展模式势在必行，创业板的出现有利于高新技术产业的发展，减少我国经济对其他国家的依赖，合理分配资源，稳定宏观经济环境。创业板的发展还引领了创新创业的热潮，中小企业规模扩大提供了许多就业机会，有利于国家经济的平稳健康发展。

创业板的问题

一、成长性堪忧。由于创业板门槛较低，发行监管制度不够完善，导致创业板市场的上市公司良莠不齐，存在部分公司进入这个市场之后原本的高成长性消失，取而代之的是业绩的大幅度下滑。从2010年上半年的数据来看，净利润增速超过30%的只有43家，占创业板公司总数的40.95%；同时符合主营收入和净利润增速超过30%的，则只有19家。而上半年净利润负增长的有23 家，达21.90%；净利润增长率低于20%的有24 家，占比达到22.86%。创业板的增长并不如中小板，有过度炒作的嫌疑。有些公司在自身的治理和制度上存在缺陷，股东大会、董事会、监事会不健全，无法保证信息披露质量，管理落后；有些主营业务依赖性强，一旦其所依附的公司有风吹草动，其业绩就会受到严重影响；有些公司根本就不处于成长期，实际上属于成熟企业，通过各种专利包装而上市，严重影响了创业板整体的成长性。创业板设立的目的就是为了满足高成长性企业的融资要求，而现在的状况已经违背了管理层设立创业板的初衷，如此下去，创业板的未来实在令人堪忧。

二、“三高”症未消。历时一年多，创业板公司高发行价、高市盈率、高募集资金的“三高”症状未受明显遏制，28 家首批在创业板上市的企业平均发行市盈率就高达56倍，目前上市的这196家创业板公司平均发行市盈率为55.91倍，其中市盈率最高的世纪鼎利超过120倍，近80%的公司发行市盈率都在50倍以上。截至2010年10月29日，创业板上市公司平均市盈率达71.83倍，不仅高于同期的中小板公司55.39倍及主板公司的44.47倍，也比英国AIM、香港创业板等市场的市盈率高。在发行价上，已上市创业板公司的平均发行价格在33元以上，远超IPO以来的中小板新股26.81元均值。从融资前后看，创业板上市公司首发募资普遍存在超募的现象。已上市创业板公司首发预计募资总额在300亿元左右，实际首发募资总额却比其超出600多亿元，超募比例高达2倍，平均每家公司超募4亿元之多。创业板市场上市的公司本身规模就比较小，一下吸收如此多的资金，并不利于企业长远的规划和发展。创业板“三高”难降的原因，归根结底和现在的审核发行体制有关，也和市场上一些游资的炒作有关。

三、直接退市难。直接退市机制尚未建立，被认为是创业板市场制度建设的重大缺失。创业板成立之初，管理层希冀通过创业板在制度创新方面先行先试，包括建立直接退市机制、再融资制度等，但因各种原因进展缓慢。创业板实施直接退市和快速退市制度，是为了杜绝由于长时间的退市风险警示而产生借壳炒作的机会。若直接退市制度迟迟不出，会给市场一个很不好的信号，即创业板的退市还会沿用主板的制度，那么一些绩差公司也不会就此死去，炒作依旧留有空间。

综上所述，创业板的建设关系到我国资本市场的稳定和发展。经历了初期的不稳定之后，创业板已经逐渐步入平稳正常的轨道。规模的不断扩大对体制和监管提出了更高的要求，准确的定位、完善的发行制度和交易制度、市场化的运作方式、严格的监管是不可缺少的，只有这样，创业板才能持续、长远、健康的发展。

（作者单位：中南财经政法大学）