资源型企业海外并购的绩效与风险研究*

宋维佳，许宏伟

(1.东北财经大学 投资工程管理学院，辽宁 大连 116025;2.东北财经大学 研究生院，辽宁 大连 116025)

一、问题的提出

近年来，随着中国经济的快速增长，中国企业参与国际竞争的意识也日益增强，企业海外并购活动日趋活跃。据联合国贸发组织 (United Nations Conference on Trade and Development)统计，中国境内投资者对外直接投资额2008年为521.5亿美元，其中并购金额占54.0%;2009年上升到720.5亿美元，并购金额占40.4%;2010年达到760.0亿美元的历史最高水平，中国企业继续在诸多国家和行业积极并购海外资产。2008年的全球金融危机导致了世界范围内的资源价格大幅下降，在人民币持续升值、国家外汇储备快速增加以及企业“走出去”战略的推动下，中国企业的资源型海外并购更是取得了重大进展。海外并购活动频频发生，仅2009年中国能源和矿产业完成的海外并购交易总额就达156.6亿美元，如中国石油对新加坡石油公司45.5%股权的收购，中国五矿对澳大利亚的OZ矿业公司主要资产的收购，中国石化对瑞士Addax石油公司全部股份的收购，以及兖州煤业对澳大利亚资源公司Felix 100%股权的收购等。

海外并购已成为中国资源型企业实现资源战略、进行国际化经营的重要途径，而全球经济危机的发生则为中国资源型企业进行海外并购提供了难得的机遇。然而，海外并购并非一定会提升企业的经营绩效，甚至常常给收购企业带来巨大的财务风险。尽管当前中国参与海外并购的资源型企业多为大型国有企业，身后有中央或地方国资委的强力支持，但这并不意味着其所开展的海外并购必定是成功的。由于资源领域具有高风险、高资本密集的特点，如何系统地对中国资源型企业海外并购的绩效与风险进行评价，监管部门应如何对影响企业海外并购绩效与风险的诸类因素进行评价，以及金融危机后中国资源型企业已完成的并购的绩效与风险状况如何等一系列现实问题，都迫切需要进行更加深入的理论研究。在此背景下，探讨中国资源型企业海外并购的绩效与风险评价方法具有重要的现实意义。本文通过构建企业海外并购绩效与风险的评价模型，对中国资源型企业业已开展的海外并购活动进行实证研究，旨在对资源型企业海外并购战略的制定以及政府部门海外并购有关政策的推出提供有益的参考。

二、文献回顾

1.关于并购绩效的研究

国内外学者对跨国并购的绩效进行了大量的实证研究，主要通过财务指标法和事件研究法对上市公司所进行的并购交易进行研究。运用财务指标法进行的大部分研究表明，跨国并购活动使并购目标企业的经营绩效得到提升，而未能明显提高收购方的经营绩效。如Dickerson等对英国企业跨国并购进行的研究表明，与并购发生前相比，并购后收购企业的利润率几乎没有提高［1］。Bild通过对9个国家的22项会计数据进行研究发现，收购企业的平均收益水平并未明显高于行业平均水平［2］。Langetieg研究发现，在并购发生后收购企业的业绩并没有显著提高，反而下降［3］。冯根福和吴林江通过对上市公司财务数据的分析也表明，并购并未提高上市公司的经营业绩［4］。也有少数学者 (如Healy等［5］以及王谦)运用财务指标法进行分析指出，并购使收购企业的赢利能力提升了。

此外，更多的学者运用事件研究法，通过研究跨国并购对股票市场的影响来评价企业的市场绩效。多数研究也表明，跨国并购能够给并购目标企业带来正的超常收益，而收购企业则未能获得任何的超常收益。Franks和Harris研究发现，并购目标企业股东平均可获得25%的超常收益，而收购企业的股东几乎没有获得任何超常收益［6］。Jarrell和Poulsen研究发现，并购目标企业可获得超过20%的平均超额收益率，而收购企业的超额收益却为－1.1%［7］。Datta和Puia通过对1978—1990年间的112个美国企业开展跨国并购的案例研究发现，收购企业在窗口期 ［－1，0］、［－5，+5］、［－5，+15］、［－20，+20］和 ［－30，+30］内获得的累计超额收益均显著为负，并由此得出跨国并购损失了美国并购企业的股东价值的结论［8］。Corhay和Rad通过对1990—1996年间荷兰企业的跨国并购进行研究发现，并购未能给荷兰企业带来明显的财富效应［9］。余光和杨荣对国内企业的研究也表明，并购并未给收购企业带来正的超额收益［10］。另外，也有少数学者 (如Dodd和Ruback以及李善民和陈玉罡等［11］)通过事件研究法得出收购方通过开展并购可获得正超常收益的结论。

2.关于跨国并购风险的研究

目前，国内外学者关于跨国并购风险的研究也比较丰富，主要是对跨国并购过程中存在的风险及相关风险的管理进行探讨。Richard认为跨国并购风险比国内并购风险要更加复杂，风险来源也更加多样［12］。Kent对跨国并购风险的问题进行了系统研究，将跨国并购分为战略并购和财务并购，并对战略并购风险管理策略进行了深入分析［13］。王中华从如何选择好被并购企业、避免控制权的丧失和加强并购的组织管理三个方面探讨了跨国并购的风险管理［14］。张意翔等运用VaR方法中的历史模拟ARMA预测方法对中国石油企业跨国并购过程中的价格风险进行了研究［15］。

总体来说，目前学者对于跨国并购绩效与风险的研究还不很完善，且常将并购的绩效与风险分开进行研究。实际上，企业跨国并购的绩效与风险是密切相关的，也是企业在进行并购决策时都应该权衡考虑的。国内有限的关于企业并购绩效与风险的研究，常常在研究之初就将资源型企业排除在外，而将资源型企业进行归类，并专门系统研究中国资源型企业海外并购的绩效与风险则还没有。本文基于CAPM模型和Z值分析法，构建中国资源型企业海外并购的绩效与风险评价模型，是对现有关于并购绩效与风险研究理论的完善和补充，对当前资源型企业海外并购的实践也具有较强的指导意义。

三、评价模型设计与样本选择

1.评价模型设计

本文综合运用事件研究法与财务指标法，构建企业海外并购的绩效与风险评价模型。在模型中，对海外并购的绩效分析主要是基于CAPM(Capital Asset Pricing Model)模型，对企业海外并购风险的分析运用测度企业所面临财务风险的Z值模型。在模型中，通过比较企业海外并购绩效的正负情况以及所面临财务风险的大小，对企业所开展的海外并购进行评价。

(1)海外并购绩效的评价

基于CAPM模型的超额收益率时序研究法主要用于研究有关上市公司信息披露对其股价的影响。本文运用该方法，通过考察样本公司在信息发布日前后的某个特定研究窗口中，一定时间间隔计算的平均或累计超额收益所偏离零的程度来评价市场对于该信息的反应以及市场上投资者的行为。

对于超额收益率的计算，主要有常数均值收益模型、市场调整模型和市场模型三种方法。以往学者对三种方法所得结果的比较研究表明，市场调整模型得出的结果更为合理，也比较适用于中国目前的市场环境。本文同意上述观点，故采用市场模型对市场超额收益率进行计算。具体步骤如下:

首先，根据CAPM模型计算上市公司股票的正常收益率。CAPM模型如下:

其中，Rit为公司i在t日的收益率;Rft为无风险利率;Rmt为市场指数收益率，采用上证指数或深证指数计算相应的指数收益率。

由式 (1)可得出估计的CAPM模型:

在式 (2)中，对模型参数进行估计之前，需要确定并购事件的事件发生日、研究窗口期和正常估值期。事件发生日一般以并购事件的首次公告日作为基准日。研究窗口期为并购事件发生前后的一段时期，以往的研究对研究窗口期的确定多有不同，本文选取的研究窗口期为 ［－20，20］，本文认为从事件首次公告前20个交易日到公告后20个交易日更能合理评价市场对并购事件的反应，不但可以降低短期投机交易的影响，还可使市场对并购信息做到较大程度的吸收。正常估值期应为股价没有受到并购事件影响的一段时期，一般选取事件发生前的一段时间，本文选取的正常估值期为［－180，－21］。根据上市公司股价在正常估值期的数据，通过对每一样本股票估计式 (2)，可得出αi和βi，并可由此计算上市公司股票在研究窗口期的正常收益率E(Rit)，即:

其次，在正常收益率的基础上，对上市公司股票的超额收益率进行计算。日超额收益率的计算公式为:

其中，ARit为公司i在t日的超额收益率;Rit为公司i在t日的实际收益率;E(Rit)为公司i在t日的正常收益率。

根据式 (4)，可以算出在 ［－20，20］之间每日的超常收益率，然后可计算各公司的日均超额收益率和合计超额收益率，以及样本总体的日均超额收益率AARt和累计平均超额收益率CARt，即:

其中，n为样本数;t在区间 ［－20，20］。

(2)海外并购财务风险的评价

目前关于跨国并购财务风险的研究，多是通过对企业并购中所面临的定价风险、支付风险和汇率风险等存在于并购过程中的风险进行分析，而对并购交易完成后并购活动可能给收购企业带来的风险则较少涉及。本文认为，并购财务风险不仅存在于并购前和并购交易过程中，交易完成后对收购企业的影响也不容忽视。对于并购交易完成后，收购企业所面临的财务风险的度量，可借鉴企业正常经营过程中财务风险度量的方法。

财务风险的度量方法主要有财务比率综合分析法、杠杆分析法和财务预警法三类。财务比率综合分析法是把各项财务分析指标作为一个整体，对企业的财务状况和经营情况进行系统、全面的剖析和评价，主要包括杜邦财务分析法、华尔比重评分法和功效系数法等。杠杆分析法是对财务杠杆系数、经营杠杆系数和综合杠杆系数等指标进行分析，通过财务数据的内在联系来分析评价企业财务风险的一种方法。财务预警法则是通过对企业的财务运营过程进行跟踪、监控，以达到及早发现经营过程中的财务风险信号，为企业的财务危机提供预警。单变量模型是最早的关于风险预测的模型，由Beaver于1966年提出。其后为克服该模型的局限性，美国学者Altman于1968年运用多元判别分析法(Multiple Discriminated Analysis，MDA)提出了财务风险的多元Z值判定模型。多元Z值判定模型通过对5种财务比率加权汇总产生的总判别分，即Z值，对企业面临的财务风险进行评价，该方法在对企业财务困境的预测中得到了广泛的应用。其适用于上市公司的Z值判别函数为:

其中，Z为判别函数值;X1=营运资本/资产总额=(流动资产－流动负债)/总资产，主要反映企业资产的变现能力;X2=留存收益/总资产，主要反映企业的累计获利能力;X3=息税前利润/总资产，主要反映债权人与所有者投入的企业资本的使用效益;X4=股东权益的市场价值/总负债，主要反映企业的财务结构和公司价值的大小;X5=本期销售收入/总资产，即企业的总资产周转率，主要反映企业全部资产的使用效率。

Altman教授通过对Z值模型的研究和统计分析发现，Z值与企业发生财务危机的概率成反比，Z值越小，企业面临的财务风险越大，而Z值越大，企业面临的财务风险越小。根据对过去统计数据的分析，Altman教授得出一个美国企业的经验性临界值，即Z=3.0。Z值高于3.0为较安全企业，Z值低于3.0则企业存在财务危机或破产风险。此外，Altman教授在对经营失败企业的分析中还发现，一个企业的Z值若小于1.8，则该企业已经潜在破产。虽然Z值模型最初是根据制造业企业的资料提出的，但检验结果表明，该模型对其他类型的企业同样适用。Altman教授于2000年对原模型进行了修正，修正后的模型为:

其中，X1=营运资本/总资产;X2=留存收益/总资产;X3=息税前利润/总资产;X4=股东权益的市场价值/总负债;X5=营业收入/总资产。Altman教授运用该指标研究得出，Z值低于1.23的企业面临较大破产风险，而Z值大于2.90的企业财务状况相对良好，Z值介于1.23与2.90之间的企业存在一定的财务隐患。

目前，中国学者参考Altman教授的Z值模型已尝试提出了多个相应模型，但并没有一个完全适合中国企业情况并得到验证的财务风险预测模型。而Altman教授的Z值模型在中国运用仍然比较广泛，国内学者的研究也表明Z值模型在中国资本市场上是基本有效的。因此，本文也参考修正的Z值模型对资源型企业海外并购的财务风险进行测度和检验。

基于CAPM模型的企业并购绩效分析可以较好地反映并购交易可能为企业带来的预期收益，而Z值模型则可以通过对各财务指标的综合运用反映并购完成后企业面临财务风险的大小。将两者相结合，放在同一个坐标系中进行分析，可以更加全面地对企业的海外并购交易做出评判。

2.样本选择

本文从Wind数据库选取2008年1月1日—2010年12月31日中国资源型企业成功完成交易的8起海外并购事件，样本选择的标准包括:企业是否上市，并购的规模及影响力大小等。在2008—2010年，中国资源型企业发起的海外并购无论从金额还是数量上都创造了新的纪录，但是成功完成交易的却是凤毛麟角。大多数的并购活动仍处于谈判过程中或在交易完成之前即宣告失败，如首钢对澳大利亚吉布森山铁矿 (Mount Gibson Iron)公司的收购，中国铝业对力拓集团 (Rio Tinto Group)部分资产的收购，中国有色矿业集团对澳大利亚Lynas矿业公司多数股权的收购等。在样本选择的过程中，考虑到数据的可取性，排除了由上市公司股东所发起的收购活动，如武钢股份控股股东武汉钢铁集团对巴西MMX矿业公司股权的收购，五矿发展公司股东中国五矿集团对澳大利亚OZ矿业公司的收购等。此外，对于中国石油、中国石化这样的央企，一方面其垄断特征较为明显，另一方面其海外并购活动过于频繁，因此也将其排除在样本之外。所选样本公司情况汇总如表1所示。

对于实证分析中所需要的事件公告日、股价和指数行情及相关公司财务数据，主要来自Wind数据库、RESSET金融研究数据库、巨潮咨询网和样本上市公司官方网站。

表1 样本公司情况汇总表

四、实证结果分析

1.基于CAPM模型的并购绩效分析

根据收购企业在正常估值期的股价变化数据，利用Eviews软件进行回归检验，可得到各样本公司日收益率回归方程相关参数及其显著性检验，如表2所示。

表2 样本公司日收益率回归方程相关参数及其显著性检验

由表2可以得到各样本公司的正常收益率模型，将窗口期内的各样本公司对应指数收益率代入模型，可计算出各样本股票在研究窗口期的正常收益率E(Rit)，然后可通过式 (4)、(5)和 (6)，计算出并购交易发生后各公司研究窗口期的超额收益率ARit、AARt和CARt。图1为研究窗口期样本公司的AAR和CAR走势图。

图1 样本公司的AAR和CAR走势图

从图1可以看出样本公司每日平均超额收益及累计超额收益的变化情况。样本公司的平均超额收益率AAR在0值上下波动，而公告当日的AAR较其他交易日偏离0的程度大，且AAR显著为正。平均超额收益率的显著变化表明，市场能够对企业的海外并购迅速地做出反应和调整，且对资源型企业的并购活动存在积极的预期。样本公司的累计超额收益率CAR在整个窗口期［－20，20］内均为正值且上升趋势明显，而在公告日后趋于平缓，表明随着有关并购信息的增多，市场对并购成功的信心也不断增加。由此也可以发现，投资者对中国资源型上市公司不断“走出去”参与海外并购具有较乐观的预期，从而市场产生强烈的公告效应，但是在公告效应之后，随着市场对相关信息的消化吸收而回归正常。也可以说明，中国资源型企业的海外并购能够给上市公司股东带来一定的财富增值。

2.基于Z值模型的财务风险分析

利用Z值模型可以对样本公司面临的破产风险进行计算。本文参考Altman(2000)的修正Z值模型，即公式 (8)，对上文所选取的8家资源型企业进行评价。其中，X1=营运资本/总资产=(流动资产－流动负债)/总资产;X2=留存收益/总资产=(未分配利润+盈余公积)/总资产;X3=息税前利润/总资产=(税前利润+财务费用)/总资产;X4=股东权益的市场价值/总负债=(每股市价×流通股数+每股净资产×非流通股数)/总负债;X5=营业收入/总资产=主营业务收入/总资产。计算出2008—2011年样本公司各季度Z值，如表3所示。

表3 2008—2010年样本公司各季度Z值

根据Altman教授的Z值标准，Z值低于1.23的企业面临较大破产风险，而Z值大于2.90的企业财务状况相对良好。样本公司各季度Z值分布如表4所示。

表4 样本公司各季度Z值分布统计表

由表3和表4可以看出，各样本公司面临的风险存在较大差异。在大多数季度里，华菱钢铁、中色股份、中国铁建和中海油服的Z值都小于1.23，表明公司面临较大的风险;而中金岭南、兖州煤业、吉恩镍业和广汇股份的Z值多处于1.23—2.90之间，财务状况相对较好。从总体上看，各样本公司Z值处于2.90以上的季度很少，表明资源型企业虽然多为国有企业但其存在的财务风险仍然不容忽视，这也与国内学者对其他行业的研究相符合。

3.海外并购绩效与风险综合分析

累计超额收益率是上市公司股票在事件发生前后一段时期的超额收益率加总，可以较好地反映并购事件对股票影响程度。样本公司在不同区间段的累计超额收益率CAR如表5所示。

表5 样本公司在不同区间段的累计超额收益率CAR

由表5可以看出，在不同的区间段样本公司所获得的累积超额收益率会有较大变化，甚至对有些样本来说，其超额收益存在正负变化。综合样本公司在各区间段的超额收益率变化以及研究窗口期AAR和CAR走势 (如图1所示)，在公告日后10—20日AAR和CAR开始趋于稳定，这表明选取区间 ［－20，20］的累计超额收益率CAR较能反映中国资源型企业海外并购的绩效变化。

近年来，中国资源型企业海外并购过程中具有两个重要的特点:一是海外并购活动活跃，国内收购重组不断;二是以现金支付为主，为企业带来了较大的短期财务风险。为更好地评价特定并购交易活动对企业财务风险变化的影响，本文认为度量企业财务风险的Z值，应选取距并购交易较近的时期进行分析。结合表3所计算的各样本公司在2008—2010年度的Z值变化情况，选取并购交易完成后两个季度的Z值来衡量企业所面临的财务风险。

将前文所计算的样本公司在 ［－20，20］窗口期的累计超额收益率CAR和并购交易完成后两个季度的Z值分别作为横轴和纵轴，构建样本公司的绩效与风险分布图，如图2所示。

由图2可以清晰地看到各样本公司的绩效与风险组合情况。中色股份在并购完成后具有负的并购绩效和较高的财务风险;海外并购给华菱钢铁、中海油服和兖州煤业带来了正的并购绩效，但这些公司都面临着较高的财务风险，特别是华菱钢铁的财务状况持续恶化，应引起高度关注;海外并购对广汇股份的绩效为负，其财务状况也较为稳定;海外并购为吉恩镍业、中金岭南和中国铁建带来了较好的正绩效，尽管其Z值并没有超过2.90，但只要采取一定的风险防范措施，可以预期企业会得到较为稳定的发展。根据该模型，可以对样本公司海外并购效果做出基于绩效与风险的综合评价。

图2 样本公司海外并购绩效与风险分布图

五、结 语

通过综合运用CAPM模型和Z值模型构建企业海外并购绩效与风险评价模型，并对资源型企业海外并购活动进行实证分析，主要得到以下结论:第一，中国资源型企业海外并购整体效果良好。在2008—2010年，中国资源型上市公司已经完成的8起海外并购交易，有6起并购交易在首次公告日前后20日的累计超额收益率为正。第二，海外并购企业面临着较大的财务风险。样本公司的Z值分布显示，大部分企业的财务状况在多数时间都没有达到财务状况良好的标准。基于此，本文认为，应鼓励有条件的资源型企业积极“走出去”开展海外并购;企业在进行海外并购过程中应严格防范自身所面临的财务风险。

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