货币政策传导机制中的区域效应——基于渠道理论对广东省的研究

曹 硕

(中山大学岭南学院，广东 广州 510275)

由美国次贷危机引发的国际金融危机，对我国实体经济造成了较大影响，特别对广东省的冲击更加严重。广东省产业结构以第二产业为主，其中占主导地位的是出口导向型和劳动密集型产业，因此在国际金融危机的强烈冲击下，外需急剧减少，中小企业遭遇信贷紧缺，实体经济的发展面临极大困难。在这个困难时期，国家的宏观调控尤其是货币政策，对于缓解企业压力、帮助实体经济尽快恢复起着极其重要的作用。但由于我国的货币政策从国家层面实施，因此对特定地区的有效性还有待考察。

货币政策传导机制是研究货币政策有效性的核心理论，而且近年来，关于货币政策传导机制的研究已经从国家层面深入到区域层面。因为经济体内各地区的经济发展水平悬殊可能很大，各经济区域的市场化、货币化程度以及金融繁荣程度不同，所以关注区域之间的差异是有必要的。

一、货币政策的“渠道理论”

国内外对货币政策的区域效应，指的是统一货币政策作用于不同经济区域会产生的不同政策效果。主流研究是从货币政策传导机制方面寻找原因，即研究货币政策主要通过何种渠道最终对各地区经济产生差异性影响。Mishkin(1995)根据货币与其他资产间的不可替代性，将货币政策传导机制理论分为两大类:一种是传统的经济学理论，包括凯恩斯学派和货币主义学派，均认为货币政策的传导过程是通过“货币途径”完成的，因而被统称为“货币渠道”。货币渠道包括利率渠道、资产价格渠道和汇率渠道。另一种理论则被称为“信贷渠道”，Fisher I.(1933)就提出了这个观点。信贷渠道并非完全独立于传统的货币政策传导机制，而是对传统理论所强调的利率效应(资金成本效应)的放大和扩展。信贷渠道主要包括银行贷款渠道(狭义)和资产负债表渠道(广义)。

二、变量选取

(一)中介变量指标

本文选用银行间同业拆借月加权平均利率RR作为中国货币政策传导的货币渠道代理变量，以金融机构各项贷款月末数CR作为信贷渠道的代理变量。之前的绝大多数的国内研究文献，都选用货币供应量作为货币渠道的代理变量，主要考虑我国利率尚未市场化;而国外的大多数文献选择利率作为代理变量，是因为在市场化的前提下，利率更具有代表性。本文选用银行间同业拆借月加权平均利率，主要考虑两方面原因:1.我国在1996年实现了拆借利率完全市场化，利率作为中介指标应该是有效的。2.广东地区的金融市场化程度较高，利用利率作为代理变量同时可以考察地区市场化程度。

(二)最终目标变量指标

本文以工业增加值当月数PD作为检验货币政策有效性的代理变量。之所以选择工业增加值而不选择地区生产总值，主要是考虑地区月度数据的可得性，同时考虑到广东省以第二产业为主的产业结构特征，因此选择这个变量是具有代表性的。

(三)数据来源及处理

本文数据均取自中经网统计数据库，数据库遗漏的若干数据从中华人民共和国国家统计局官方网站和广东统计信息网补足。数据使用全国和广东省两个层面，样本取2003年1月至2009年12月的月度数据，时间跨度为84个月。工业增加值当月数PD和金融机构人民币各项贷款余额月末数CR，以2003年1月定基，分别利用工业品出厂价格指数和居民消费价格指数数据进行平减，从而消除价格因素得出实际值。银行间同业拆借月加权平均利率RR减去同期消费者物价指数月环比数据，得出实际利率。同时对所有月度数据实际值采用X－11季节调整程序，消除季节因素。贷款余额变量实际值经自然对数变换后进入SVAR系统。

三、实证分析

(一)单位根检验

本文使用具有一般性的增广迪基—富勒(ADF)检验法:检验使用SC准则确定最优滞后阶数。根据时间序列经济意义在对原始的数据进行单位根检验时选择了截距项和时间趋势项，经检验，实际利率明显拒绝含有单位根的假设，是平稳的;全国层面工业增加值有可能是含有时间趋势平稳;其他原始数据都不能拒绝原假设，证明是非平稳的。

将全国层面和广东省层面的工业增加值与贷款余额进行差分之后再进行单位根检验，发现都是平稳的。本文对非平稳的时间序列进行了合适的协整检验，发现不存在协整关系，因此对原始数据进行差分后进入模型是合适的，不会存在模型设定偏误。

(二)SVAR模型设定

Sims(1980)针对大型宏观经济变量模型存在的不足，首次运用VAR方法探讨货币政策的效果;VAR模型常用于预测相互联系的时间序列系统及分析随机扰动对变量系统的动态冲击，从而揭示各种经济冲击对经济变量形成的影响。

但是，无约束的VAR单纯分析数据之间的动态统计关系，并不说明变量之间的理论关系，因此被传统的计量经济学家批评为“乏理论的”，Cooley and Leroy(1985)对VAR模型进行了修正，提出了结构向量自回归模型，即SVAR模型。

SVAR模型可以解决VAR模型中存在的没有给出变量间当期关系的问题。SVAR可以根据经济理论，对参数空间施加约束条件，从而对参数进行识别，能有效地消除模型中的干扰。

无约束VAR模型的一般数学表达式(简化式)是:

用矩阵形式表示即是:

由于我们设定的VAR系统只有三个变量，因此实际设定VAR模型应该是:

⑥式根据经济理论，参考吕素香和汪增群(2009)的短期约束，设定了三个识别条件:1.工业增加值对当期的贷款余额和利率有响应。2.贷款余额对当期的工业增加值和利率无响应。3.利率对当期的工业增加值和贷款余额无响应。

事实上，此SVAR模型考虑了当期的贷款余额和利率对工业增加值的影响关系，这与本文之前阐述经济理论模型时，认为货币政策通过不同渠道影响产值的假设是相符的。基于我们的假设，主要考虑工业增加值对贷款余额和利率的响应情况，从而对货币政策传导机制的传导情况进行分析判断。接下来，根据SVAR模型进行脉冲响应分析和方差分解，对比全国数据和广东省数据的实证结果来进行研究分析。

(三)全国数据检验

将△PD1、△Log(CR1)和RR三个变量构成VAR系统，综合AIC和SC准则进行判断，选择最优滞后阶数为4阶(即①②③④⑤式中P=4)。对AR特征多项式根进行检验，显示模型是稳定的。

然后，进行结构式脉冲响应检验:分别给△Log(CR1)和RR施加一个单位标准差的冲击，观察△PD1的响应情况。△PD1受到△Log(CR1)的冲击后，在第一期就达到正响应，之后响应逐渐减弱，趋近于零;而且，在第1期就达到峰值50.63205。虽然响应没有一直维持正向，出现了波动的情况，但负向响应值相对不大，总体的趋势还是维持在正向的响应上，即贷款余额的增加对工业增加值有正向的影响。△PD1受到RR的冲击也是明显的，在第4期达到负响应的峰值－41.27529。与贷款余额的冲击情况相似，利率的冲击也出现了波动性，但总体来说还是保持一个负向的冲击，即利率的增加会导致工业增加值的减少。

观察累积响应情况，结论更加明显。工业增加值对于贷款余额的累积响应，在第8期以前波动性较大，但保有一个总体上升的正向趋势;在第12期累积响应逐渐稳定下来。而工业增加值对利率的累积响应是负向的，在第4期以前存在较大波动的情况，在第9期达到一个比较稳定的状态;与贷款余额的冲击有所不同的是，利率的累积冲击在稳定之后，逐渐减弱的趋势更加明显，说明以利率为中介目标的货币政策存在中性的效果，即对冲击的累积响应在长期效用可能会逐渐削弱。

综合来看，全国层面上，信贷渠道和利率渠道两者同时起明显的作用，对经济产出总量上的影响程度相当。可以发现信贷渠道的传导速度较快，1个月就能达到最大冲击效果，而货币渠道则需要4个月。短期内，货币渠道对产出的影响较稳定，波动性较小，但长期存在一定程度的中性效应。

(四)广东省数据

将△PD2、△Log(CR2)和RR三个变量构成VAR系统，综合AIC和SC准则进行考虑，选择最优滞后阶数为2阶(即①②③④⑤式中P=2)。对AR特征多项式根进行检验，显示模型是稳定的。

根据结构式脉冲响应情况，广东省工业增加值对贷款余额冲击的响应，在第3期达到峰值5.617350，总体维持正向的响应，但响应程度慢慢减弱;工业增加值对利率冲击的响应在第2期达到峰值－7.527895，响应的趋势总体保持负向。再观察累积响应，广东省工业增加值对贷款余额的冲击累积响应在前6期增长速度较快，同时波动性也较强，从第3期开始从负向转向正向;在第6期之后，保持一个稳定的状态，呈现加速度逐渐变小的上升趋势。工业增加值对利率的累积响应，一开始是正向，但迅速下降，在第2期就转为负向，并且负向响应不断扩大，在第8期达到稳定的状态。

由上可知，贷款余额和利率对广东省工业增加值的冲击影响程度都是显著的，传导稳定性也无明显差别;可是相对来说，利率短期的冲击程度明显更大，并且传导速度也较快。货币政策通过货币渠道，以利率为中介目标，大概需要2个月来达到最大效果;通过信贷渠道进行作用，则需要1个季度。

(五)SVAR模型对比分析

针对个别层面的情况进行分析之后，我们可以对比全国层面和广东省层面，进行一个综合的比较分析。将全国数据与广东省数据的结构性脉冲响应与累积响应分别进行对比，可以得到相似的结论:在全国层面上，信贷渠道和货币渠道发挥的作用相当，但信贷渠道作用快，贡献度也占有一定优势;在广东省层面，结论却是相反的，货币渠道比信贷渠道作用更快且贡献更明显，货币渠道占有主导地位。另外有一点需要注意，无论是哪个层面，货币渠道通过利率作为中介目标，对产出的影响更具有稳定性。对比起全国层面，货币政策在广东省层面传导更顺畅，波动性较大的时期比较短，总体来说都是比较稳定的。

(六)实证分析小结

为了分析信贷渠道和货币渠道在货币政策传导机制中的作用及效果，我们首先进行单位根检验，选用稳定的数据序列，进入SVAR模型。然后，分别对中国和广东省两层面进行分析、对比和研究，主要得出以下几点结论:

1.全国层面上，从对产出的影响的显著性来说，两者都发挥了比较明显的作用，但信贷渠道比货币渠道略有优势。从对产出影响的稳定性来说，信贷渠道影响较不稳定;以利率为中介目标的利率渠道能够较稳定地发挥其作用，但注意其可能存在一个中性的效果，即对产出的长期影响可能逐渐消失。

2.广东省层面上，从对产出影响的显著性来说，货币渠道明显比信贷渠道更显著，其贡献度更大。从对产出影响的稳定性来说，两者都比较稳定;相对于全国层面，信贷渠道在广东省的传导相对会更稳定，而利率渠道也不会存在中性效应，这可能是由于广东地区金融市场更发达，利率制度改革更为完善。

3.货币政策传导机制的时滞效应表现明显。两个层面都存在有一定程度的时滞效应，总的来说，不论哪个渠道，在广东地区发挥作用的速度都比全国层面要快。另一点值得注意的是，全国层面上信贷渠道传导速度较快，而广东省层面则是货币渠道传导速度较快。实证分析结果表明，在广东省，以利率为中介目标的利率渠道，需要2个月来发挥最大作用，而信贷渠道则需要一个季度;而全国层面，大概需要4个月。

四、结论

根据以上数据分析，可以发现货币政策传导机制的区域效应是存在的，两个层面分别由不同的渠道占有优势，这是造成区域效应的重要原因。由于这两个渠道的作用机制不同，因此货币政策在传导过程中，对产出的影响会有很大差异。

在广东地区，利率渠道发挥比较重要的作用，并且传导时滞较小，是由其比较发达的金融市场和产业特征所决定的。在比较发达的金融市场中，利率作为资金的价格，更能反映资金的供需状况;特别在利率市场化的前提下，利率更适合作为货币政策的中介变量。另一方面，广东出口导向型企业较多，以二三产业为主，而其中轻工业占有主导地位，存货周期短，资金流动性大。

对货币政策区域效应的肯定，引起关于货币政策区域实施差异化的思考。相对区域生产力水平和区域产业结构的差异，区域金融结构差异更加复杂，如何能根据其差异性实施合适的货币政策，值得进行更深一步的研究。本文分析的结果肯定了我国利率制度的改革是卓有成效的。尽管全国层面上利率市场化程度还不高，但在金融市场相对发达的地区，利率市场化还是比较显著的，利用利率分析是有效的。我们应该实事求是，实施差别化的货币政策，不断深化金融体制改革，为我国经济发展提供更强劲的动力。

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