汇率二重性与当代汇率决定模型①

孙 刚

(东北财经大学 应用金融研究中心，辽宁 大连 116025)

一、引 言

在当代，汇率决定与汇率形成机制无论在理论上还是在现实经济生活中都是一个非常重要也具有深远影响的问题。

从理论上看，汇率决定理论与汇率形成机制一直是宏观经济学中最具挑战性同时也是存在很多争议的课题之一。对汇率与汇率决定理论的研究已经有很长的历史，例如，对购买力平价理论及其研究的历史就可以追溯到500—600年前。在15—16世纪Salamanca大学的学者就曾经提出并讨论过购买平价的思想［1］，Wheatley和Ricardo在19世纪初也有关于购买力评价思想的论述［2］，Cassel在1918年前后已经非常系统与完整地提出购买力平价理论［3］。在不同的历史时期与经济发展阶段，都有很多经济学家投身于汇率问题的研究，这些经济学家们根据各自的理解与认识提出了很多不同的汇率理论，形成了许多不同的流派。这些汇率理论从不同的视角对汇率决定的因素与汇率形成机制进行了探讨，不断地丰富人们对汇率本质及汇率形成机制的认识。在当代，汇率决定理论也一直是最具吸引力并每年都有大量文献产生的研究课题。经济学家之所以重视汇率与汇率决定理论的研究主要有两个原因:其一是汇率是宏观经济中的一个非常重要的变量;其二是现存的所有汇率理论都还存在着许多局限性与不完善的地方，到目前为止，还没有一个完全具有说服力的汇率决定理论，因此汇率理论需要发展与完善。

从实践上看，在经济活动日益全球化与世界各国经济日益开放、各国经济交往日益频繁、联系越来越密切的今天，汇率在各国经济活动中的作用也越来越大。从微观层面上看，汇率可以直接和间接地影响企业和个人的资产，影响企业的经营成本与商品的价格和利润，与人们的生活息息相关。从宏观层面上看，汇率已经成为各国政府进行宏观经济调控、实现其经济发展目标的重要工具，成为影响宏观经济运行的重要手段。所以，汇率无论在宏观上还是在微观上都对当代各国经济产生重要影响。

对于中国，研究人民币汇率形成机制，寻找出制定适当汇率的正确理论及理论依据显得尤为重要。这里所说的重要，不仅仅是因为在近年来国内外对人民币是否应该升值的讨论非常热烈，某些西方国家政府指责人民币被人为低估，要求人民币升值，人民币具有升值的压力;同时更在于，在金融领域，我国正面临着向市场经济全面转轨的重要阶段，需要寻找正确的外汇与汇率制度的改革思路，需要有正确的理论作为改革汇率形成机制与确定适当的人民币汇率的依据。合适的汇率与正确的汇率政策对我国经济持续、稳定健康发展是非常重要的。

二、汇率的二重性——对汇率性质的进一步探讨

纵观现存所有汇率理论，对汇率决定理论解释最为清晰、最具说服力的应该是购买力平价理论。购买力平价理论以及作为购买力平价理论基础的“一价定律”被普遍认为是现代汇率理论的基础。①例如，两位非常具有影响力的经济学家Dornbusch和Krugman曾经说过的:“虽然程度不同，但购买力平价汇率理论的信念已经深深植根于每一个国际经济学家的思想深处，成为认识世界的一种方式”［4］。

购买力评价理论主要讨论了两个层次的问题:(1)汇率是由什么决定的;(2)货币的购买力是什么，如何对其进行衡量。该理论非常出色地解答了这两个问题。购买力评价理论把汇率看成是两国货币的相对比价，并认为货币所具有的价值是由它本身所具有的对商品的购买力来表示的。既然汇率是两种货币的比价，而货币的价值又是由货币的购买力来决定的，那么汇率就可以表示为两种货币的购买力水平之比。由于货币的购买力是可以衡量的，那么货币的价值就可以被购买力来替代，汇率就很容易计算了。

购买力平价理论是非常具有影响力的，在当代发展起来的汇率决定理论，如货币主义的汇率理论、资产组合汇率理论和理性预期汇率理论等，实际上都是在购买力平价理论基础上建立起来的，是对购买力平价理论的继承与发展。

但是客观地进行分析，可以发现这些现存的汇率决定理论都不能很好地解释当代汇率的决定与运动，甚至无法通过计量经济模型的经验检验。例如，有人在20世纪70年代就曾经宣布过购买力平价理论已经“崩溃”了［5］。

由于汇率决定理论无论在理论上还是在现实经济生活中都是十分重要的，是一个在当代经济生活中不可或缺的理论，所以在当代依然有很多优秀的经济学家在从事汇率决定的研究，寻找新的更具说服力的理论解释。

在经济学家们的努力与推进下，在当代，汇率理论与实证研究取得了很大的进展，研究方法与分析手段进一步提高。但遗憾的是，在汇率理论研究的最核心问题上，即汇率如何决定的解释问题上，依然没有实质性的进展，现存的所有汇率理论依然不能充分地解释汇率是如何形成的与决定的。在汇率如何被决定的问题上依然存在着很多疑问。

现存汇率决定理论不能很好地解释当代汇率的决定与形成机制的一个非常重要的原因在于，研究者们一直沿用传统的分析思路，而没有对汇率性质的一些根本性的变化进行思考与分析。在当代，几乎所有新发展起来的汇率理论和关于汇率理论研究的新进展都是基于传统汇率理论的分析框架之上的，都是基于对汇率基本性质而展开分析的，即把汇率看成是货币的价格，看成是两种货币交换的比率，并根据汇率的这样一种性质来对汇率决定与形成机制进行分析。这种认识，如果在经济发展水平较低、世界各国经济之间的交往较少同时各国政府对经济生活干预程度较低的时期，应该说是正确的;如果从汇率是什么的角度来看，应该说也是非常准确的。但是如果从汇率在当代经济生活中所具有的性质与作用的角度来看，则是不正确的，或者至少说是有缺陷的。基于汇率一重性质基础上的汇率决定理论可以解释经济发展水平较低时期的汇率决定与运动，但是无法解释当代汇率的决定与运动。因为在当代汇率的性质与功能已经发生了变化。

实际上，在当代汇率已经具有了两重性质与两种功能。这两种性质与功能预示着汇率的决定因素也必然要发生变化。

在当代汇率所具有的第一重性质与功能是体现其他货币的价值。汇率的这种性质是同货币的价值尺度职能联系在一起的，汇率反映出货币的价值，充当货币交换的比率。汇率的第一重性质与功能也是汇率的基本性质与功能。由于每一种货币都具有或者代表一定的价值，所以汇率的基本性质也就自然地表现为两种货币价值的比较，或者用另外一种货币表示的一种货币的价格。汇率的第一种性质是与生具有的，也是非常明显的。汇率产生于不同种类货币之间的交换，是货币交换的产物，人们很容易认识汇率的这一种性质与作用，也很容易根据汇率的这种性质来分析汇率是如何被决定的。购买力平价汇率理论和其他所有的现存汇率理论也几乎都是同样地根据汇率的这样一种性质、根据对汇率几乎相同的认识与思路来对汇率决定与形成机制进行分析的。

但是，随着经济的发展，在当代汇率还被赋予并具有了另外一种性质与功能。汇率的第二重性质与功能不是与生具有的，而是随着经济发展水平的提高与国际经济活动重要性的增加，而被人为地赋予的。汇率的第二重性质与功能是充当政府进行宏观经济调控的手段与工具，更准确地说，汇率在当代已经成为各国政府进行宏观调控的一项可选择政策，同货币政策和财政政策一道，为政府实现宏观经济目标服务。

几乎所有的经济学家都常识性地认识到汇率是一项政府宏观调控的工具，但是还没有经济学家把汇率的这样一种性质与作用同汇率的决定与形成机制联系起来。由于汇率已经成为政府进行宏观经济调控的工具，汇率的决定与形成机制就要发生变化，汇率可以在一定程度上被政府人为地与直接地加以控制，并且在一定程度上受政府的货币政策与财政政策的影响。

汇率的第二重性质与功能是在世界经济发展水平提高到一定阶段以后而产生并被赋予的。汇率的第二重性质与功能的存在虽然要依赖于汇率的基本性质与功能，但却同它完全不同。

在当代，汇率具有了两重性质:第一是同货币的价值尺度职能联系在一起的，汇率反映出货币的价值，充当货币交换的比率;第二是充当政府进行宏观经济调控的手段与工具，用来实现政府的宏观经济发展目标。由于汇率具有了二重性与两种功能，所以汇率的决定也必然要发生变化。

在汇率仅仅具有一重性质与功能的时候，汇率是可以完全由市场要素来决定的，不管是完全竞争的市场还是垄断的市场。因此，当汇率仅仅具有一重性质的时候，人们完全有理由认为汇率是由市场要素，是由市场的供给与需求来决定的。所以在这种情况下，研究是什么决定了货币的价值，或寻找衡量货币价值的标准与制度应该是汇率决定研究的正确选择。购买力平价理论就是根据这样的思路来对汇率决定进行分析的。购买力平价理论首先确定汇率是两种货币的比价，或者使用另外一种货币表示的一种货币的价格，然后用每一种货币所具有的对商品的购买力来体现于衡量该货币所具有的价值，并通过对两种货币所具有的购买力来确定两种货币交换所应该具有的合理比率，即所谓的“真实均衡汇率”(True Equilibrium Exchange Rate)。当然，这种根据代表货币价值的购买力比较计算得出的汇率同市场中的现实汇率可能会存在着一定的差异，但是由于这种汇率考虑的是两种货币价值的比较，所以是一种理论上的汇率。Keynes［6］认为，这种汇率是一种“在长期比市场汇率更加值得信赖的货币价值指标”。这种理论上的汇率可以充当外汇交换的“中心汇率”或者市场汇率的“锚”。

但是，根据对汇率第一重性质认识所形成的汇率决定理论其有效性是有一定条件的，其中最重要的条件就是汇率仅仅起到市场货币交换比价的作用，即汇率完全是由市场的供给与需求来决定时才有可能是正确的。

购买力平价及其他一些被人们广泛接受的汇率理论之所以可以在很长时期内能够很好地解释汇率的决定与运动，并被理论界与实际经济部门广泛地加以应用，而却无法解释当代汇率的决定与运动，其中一个非常重要的原因就在于，它仅仅考虑了汇率的一重性质与作用。当代的经济学家们没有考虑到汇率性质已经发生了变化，而是依然沿用传统汇率理论的思路，把汇率的定义等同于汇率的性质，把主要的精力与注意力都放在如何改进计量经济模型与统计分析技术与方法上。现存汇率决定理论虽然在对汇率如何决定的解释方法存在着很大的差异，但是在对汇率性质的认识方面确实几乎完全相同。基于对汇率一重性认识所形成的汇率决定理论，无论分析多么完善与方法多么精巧，都仅仅可以解释由市场因素决定的汇率部分，而无法解释当汇率具有了另外一重性质与功能 (即充当政府宏观调控手段的汇率)后是如何同作为货币交换比价的汇率结合起来并形成当代的现实汇率的，无法解释当代汇率形成机制与汇率决定的全部。这也是为什么一方面，每年都有大量的关于汇率研究的文献产生，而同时在当代汇率却一直没有取得重要进展的一个原因。

当汇率具有二重性质的时候，汇率决定的因素、汇率形成机制与汇率运动的方式都必然发生变化。在这种情况下，汇率一部分是由市场因素来决定的，一部分是由政策与人为因素来决定的。

所谓政策与人为因素，就是说，当汇率充当政府宏观经济调控工具时，它在一定程度上由政府的宏观经济目标来决定，服从于政府的宏观经济目标。在当代，几乎没有任何一个参与国际经济交往与活动国家的政府不利用汇率手段来实现其经济目标的。因此也几乎没有任何一个国家的汇率在当代不受其政府的政策目标选择的影响的。

三、由人民币是否应该升值引申出来的问题

近年来，关于人民币是否被低估，人民币是否应该升值的讨论异常热烈［7］-［10］。参加讨论者涉及到国内外的学者及一些政府机构。不去探讨这次讨论如何开始、目的是什么，单单从讨论的内容与结论看，可以非常清晰地分成立场与观点都截然不同的两个派别:一派是这次讨论的主要发起者，他们认为人民币目前被低估，所以人民币应该升值。我们可以把该派称之为“升值派”。该派的主要参与者是国外的一些学者及政府与研究机构的成员。另一派认为，目前人民币币值比较适当，应该保持稳定或基本稳定。这一派可以称为“稳定派”。稳定派的成员主要是国内的学者与研究机构及部分外国学者。

参加讨论的两派意见针锋相对、观点相左，各派所依据的理论、研究方法与分析问题的角度都是完全不同的。

升值派分析所依据的基本是现存的有关汇率决定理论，其中主要是购买力平价理论。他们根据购买力平价理论对人民币币值进行估计，得出的结论大多认为人民币被低估或者严重低估，因此人民币应该升值。一些有较大国际收支逆差与担心中国经济国际竞争力将进一步提升的外国政府也借用这些分析成果指责人民币被人为的低估，要求人民币升值。

稳定派以国内的学者为主。他们关于人民币汇率的分析虽然数量很多，但是大多数的分析仅仅是根据一些假设与推断，来分析人民币升值或者不升值的利弊得失。这些分析虽然看似很有道理，但没有坚实的理论作基础，几乎没有从理论上回答人民币币值是否合理或者是否被低估的问题，基本上没有回答人民币汇率是如何决定以及应该如何来确定人民币的币值与汇率形成机制。

总结现有的关于人民币币值是否合理、是否应该升值的讨论的研究成果，从表面上看，似乎升值派的分析更具有一些说服力，因为他们的分析具有理论依据。而稳定派的分析很少应用汇率理论，似乎可靠性更差一些。但是，实际上，升值派的分析方法与结论也存在着一定的问题，至少其结论也是值得怀疑的。因为他们得出人民币应该升值结论的依据是传统的汇率决定理论，主要是购买力平价理论。这些传统的汇率理论都是建立在对汇率一重性认识基础上的，而正如我们前面所分析的，这些传统理论只能够适应自由放任条件下汇率决定的情况。他们没有认识到，更没有讨论当代汇率所具有的二重性以及当代汇率是如何决定的，因此他们的理论也是不完整和有缺陷的。

当代汇率已经具有两重性质与两种功能，因此汇率的决定与形成机制也已经发生了变化。在当代，汇率不仅作为货币的价值尺度，反映其他货币的价格，同时也充当政府的政策工具，为各国政府实现其宏观经济目标服务。因此在当代，汇率不是由市场单方面的因素来决定的，而必然是由包括市场因素和政策人为因素的两种力量共同来决定。所以仅仅依靠传统理论得出人民币币值被人为低估的结论是不正确的。

从现实中我们可以清楚地看出，当代各个国家，特别是发达国家的汇率，都是由两重因素来决定的。例如，美国被认为是世界上市场化程度最高的国家，同时也是经济上最自由放任的国家。但是美元汇率却是在一定程度上受美国政府和联邦储备银行的控制与影响，并为美国政府实现其宏观经济目标服务的。近年来，美元持续地对世界其他货币贬值，并在近期频繁地采取量化宽松的货币政策，其主要原因是美国政府及货币当局为了解决其国内所面临的宏观经济问题，如经济衰退、高失业、财政赤字与国际贸易赤字问题等等。其目的是改善其经济状况、增加就业，提升美国企业的竞争力。因此，当代美元的汇率也不是由市场因素来单独决定的，而是由市场与政策因素共同来决定的。

这就是一种现实与事实。现实说明，当代汇率已经具有了两重性，事实说明，当代汇率普遍是由市场与政策因素来决定的。所以，我们应该根据汇率的二重性分析来讨论人民币汇率决定与人民币汇率形成机制问题，以便对汇率的分析与定价建立在更加坚实的理论基础之上，更符合现实世界的真实情况，更加合理地确定人民币同其他货币的比价，使汇率更好地为我国宏观经济内外均衡服务。

四、当代汇率决定因素与二重性汇率模型

关于汇率的二重性分析说明在当代汇率的形成机制已经发生了变化。因此，在当代要分析汇率形成机制，要分析汇率的二重性，就要考虑如下几个方面的问题:(1)在仅仅包括外汇市场供给与需求因素的情况下，汇率是如何决定的。(2)汇率在政府宏观经济政策选择中具有什么样的地位，汇率将如何受政府宏观经济目标的决定与影响。(3)在汇率决定中，市场供给与需求决定汇率的方式在汇率形成机制中的权重。(4)在汇率决定中，政府政策与人为因素影响与决定汇率方式，以及如何对这部分汇率进行计量与衡量。

在考虑当代汇率形成机制时的一个重要的认识是:汇率不应该仅仅由市场因素来决定，而必须考虑本国的宏观经济目标，考虑内外均衡问题。只有实现内外均衡的汇率才是一个合理的与适度的汇率。①但是，这种分析又不同于均衡汇率理论。均衡汇率理论认为，汇率是由一国宏观经济内外均衡决定的，并服务于宏观经济内外均衡的。所以在一个国家宏观经济达到内外均衡时的汇率就是合理的汇率，就是均衡汇率。而我们分析的由两重性质来决定的汇率则认为，均衡汇率只是汇率决定的一部分，均衡汇率需要同市场供求决定的汇率部分联合起来共同决定现实中的汇率水平。

在汇率决定中增加一些对宏观经济目标因素的考虑，可以说是在一定程度上要求政府人为地干预外汇。但是我们必须清楚地认识一点:政府干预经济和人为的因素不是倒退与违背市场经济原则，而是经济发展的需要，包括市场经济发展的需要。世界经济发展的历史证明，随着经济发展水平的提高与生产活动社会化程度的加强，自由放任的市场经济已经无法适应经济活动与发展的要求，当代全球金融危机说明，在现代化大生产的条件下，没有政府的有效监管与积极的管理，市场经济就会出现偏差，就会出问题。经济发展客观上要求政府承担起协调社会经济发展、调控宏观经济运行的职能。从当代各国经济发展的实际来看，为使宏观经济持续稳定健康地发展，汇率政策必然成为政府的一项宏观调控工具。因此，为实现经济发展目标，在一定程度上有目的的与人为的决定现实汇率偏离市场因素决定汇率的水平是自然的与必要的，是符合市场经济发展的客观要求的。

在分析人民币汇率形成机制，决定人民币汇率时，还要考虑人民币及中国经济的一些特殊情况。中国是一个正在进行市场经济改革的国家，市场经济体系与运行机制还不健全，金融领域的非市场因素还很多，还需要进一步的改革。因此，研究与确定当前人民币汇率决定与形成机制必须要考虑中国所面临的实际情况，应该更多地考虑一些非市场因素，即所谓的宏观经济因素与人为因素。

可以反映汇率二重性的当代汇率决定模型必须考虑两个部分，并由两部分结合而成:一是在市场经济条件下汇率的决定;二是作为政策工具、实现宏观经济目标的汇率决定。在这里，我们试着给出一个二重性汇率决定模型。

对市场决定的汇率部分笔者可以考虑应用购买力平价理论为主进行分析，购买力平价理论的基本公式为:

或者

其中，St为t时刻的汇率，ai，t为第i种商品在t时刻的权重，pi，t为第i种商品在t时刻的价格，Pt为t时刻的物价总水平。带*号者为外国的相应变量。

对政策与人为因素决定的汇率部分可以考虑:(1)实现经济增长目标所需要的汇率水平及其同购买力平价理论汇率的差距。(2)实现充分就业所需要的汇率水平及其同购买力平价理论汇率的差距。(3)解决一些特殊宏观经济问题，如国际收支赤字与财政赤字所需要的汇率水平及其同购买力平价理论汇率的差距。这部分可以包括很多宏观经济变量，例如劳动生产率、就业水平、货币供应量、利率水平、代表对外开放程度的出口总量与进口总量、财政收入、国际收支状况、外汇储备以及一些临时性的外来冲击等因素。这部分可以考虑参考均衡汇率模型并加以修正来解决。

在现实中可以考虑应用行为均衡汇率模型［11］(Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER)来分析实现宏观经济目标的汇率决定。BEER模型的使用分四个步骤:

第一，应用单方程方法来判定实际汇率同宏观经济基本面变量以及短期变量之间的关系，这等同于估计汇率决定方程。

第二，对经济基本面变量的永久性成分进行识别，即将宏观经济变量的时间序列分解为永久成分和暂时成分，这可以通过H-P滤波［12］或Beveridge-Nelson分解［13］或对长期值的主观判断来计算。

第三，将宏观经济基本面变量的永久部分代入第一步估计出的汇率决定方程替代原基本变量，并设定短期变量为零，就得到了长期均衡汇率。

第四，度量名义汇率同长期均衡汇率之间的差异，即得到汇率的错位水平。

行为均衡汇率的表达式为:

① 根据行为均衡汇率的思想［11］，方程 (3)可以进一步分解与推导。定义现时均衡汇率q't为:

其中，Z1是长期内影响汇率的基本经济因素向量;Z2是中期内影响汇率的基本经济因素向量;T是影响汇率的短期、临时因素组成的向量;ε是随机干扰项。

在方程 (3)中，可观测的实际汇率完全是由基本经济因素Z1和Z2、短期因素T、随机误差ε来解释。

把方程 (1)和方程 (3)结合起来，并用E来定义二重性汇率，可以得到二重性的汇率决定方程为:

或者有:

q't是由中长期基本经济要素的现时值确定的汇率水平。相应地，定义现时汇率失调cmt为实际观测汇率与当前均衡汇率之差，有:

由于基本经济要素本身也会偏离可持续的预期水平，因此有必要进一步定义总汇率失调水平tmt为实际观测到的汇率水平与经济要素可持续的长期值确定的汇率水平之差，其方程式如下:

式 (3a)中的Z1t和Z2t代表基本经济要素可持续的长期值。对等式 (3a)的右边进行变换，可得:

由于qt-q't=τ'Tt+εt，因此上式可以改写成:

在方程 (5a)中，总体失调水平被分解为三方面因素:短期临时因素、随机干扰因素和基本经济要素偏离其可持续水平的程度。

其中，α代表由购买力平价理论决定汇率部分的权重，1-α代表由宏观经济政策因素决定汇率部分的权重。

方程 (5)包括四个部分:(1)由购买力平价理论代表的市场决定的汇率部分。(2)由Z1和Z2代表的基本经济因素决定汇率部分。(3)由T代表的短期因素影响汇率部分。(4)随机误差项ε。

五、结 论

笔者对汇率的二重性与人民币汇率的形成机制进行了讨论。本文主要贡献体现在以下几个方面:(1)论证了汇率的性质在当代已经发生了变化。在当代汇率已经具有了两重性质与两种功能。这两重性质与功能是:第一，体现其他货币的价值和充当货币交换的比率;第二，充当政府进行宏观经济调控的手段与工具，同货币政策、财政政策一道，为政府实现宏观经济目标服务。(2)对汇率性质发生变化的原因进行了讨论，并对决定当代二重汇率的因素进行了分析。笔者认为，汇率性质与功能的变化表明汇率的决定因素已经发生了变化，在当代汇率是由市场因素与政策性因素共同决定的。现有的汇率决定理论与研究之所以不能解释当代汇率形成与决定其中的一个重要原因是没有充分认识到汇率性质的变化。(3)对人民币汇率形成机制进行了讨论。我们认为，在人民币汇率形成机制中必须考虑汇率的二重性。同时也强调，在市场定价的基础上，一定程度上由政策与人为因素来调控汇率水平是经济发展的客观要求。以二重性为原则来决定汇率对当代我国经济改革与发展是必要的，同时也不违背市场经济的原则。(4)在结合购买力平价理论与均衡汇率理论基础上，经过改进，本文给出了一个二重性汇率决定模型。

必须指出的是，由于笔者提出了一个新的观点，尽管二重性汇率模型还很粗糙，论证还不很充分，但是毕竟做了一些新的思考与探讨。在此，非常希望得到各方面的批评指正，以便可以进一步改进，并推动汇率决定理论的发展。

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