金融危机“后遗症”①与中国对外投资的战略选择

夏 雨，尚文程

(1.北京大学国际关系学院，北京 100870;2.东北财经大学金融学院，辽宁 大连 116025)

2008年以来，源于美国的次贷危机引发全球金融风暴，使美、欧、日等发达经济体以及新兴经济体相继陷入经济衰退或增长减速。为了使经济尽快摆脱危机，多数国家迅速实施了经济刺激政策。目前，虽然全球经济已步入复苏进程，但是，金融危机所产生的“后遗症”，即由金融危机本身或由应对金融危机的政策所引起的诸多不利因素，如经济增长乏力、贸易保护主义抬头、财政赤字增加、主权债务危机和通货膨胀等，对全球经济发展产生了明显的负面影响。在此背景下，中国正在面临来自实体经济和金融两方面的冲击：在出口增速下降、大宗商品价格上涨和贸易顺差减少的同时，热钱的冲击将导致资产价格和物价上涨压力的增加。中国现有外汇储备的实际价值也将遭受美国国债价格下降和美元贬值的双重打击［1］。加快对外投资是解决中国所面临一系列问题的重要途径，但在复杂的国内外环境中需要作出合理的选择。

一、金融危机“后遗症”及其对中国经济的影响

1.发达经济体经济增长缓慢，贸易保护主义抬头，抑制中国出口增长

对外贸易的增长对中国经济增长具有重要的贡献，主要发达经济体一直是中国出口贸易的重要目的地。然而，金融危机之后主要发达经济体的经济复苏步伐缓慢，导致中国的外部需求增长大不如前。2011年第一季度，欧元区、美国和日本的 GDP增速分别为2.5%、1.8%和－3.7%。其中，美国的GDP增速明显低于2010年第四季度3.1%的增速;日本受地震影响，出口严重萎缩，经济衰退明显。而且，主要发达经济体的失业率仍居高不下。据美国劳工部统计，美国2011年5月份失业率达9.1%，较4月份上升了0.2个百分点;据欧盟统计局统计，欧元区和欧盟2011年4月份失业率分别为9.9%和9.4%;据日本总务省统计，日本2011年4月份失业率为4.7%，环比上升0.1个百分点。

同时，危机后各国经济复苏进程进一步分化，一些主要经济体贸易保护主义不断升温，中国已成为贸易保护主义的主要目标国、对象国和受害国。2009年，中国的出口占全球总出口额的比重为9.6%，但遭受的反倾销案占到全球的40%，反补贴案占全球的75%，遭遇的贸易调查数占同期全球案件总数的43%。2010年中国遭受贸易救济调查66起，涉案金额77亿美元。贸易摩擦正日趋政治化，非传统领域的贸易摩擦强度大增。人民币汇率、自主创新、新能源政策、知识产权保护、投资环境和市场准入等成为贸易摩擦的新热点。2010年，中国遭遇的贸易摩擦不仅来自美欧等发达经济体，也来自于巴西、阿根廷以及印度等发展中国家，其中既有针对中国传统优势产业的，也有针对高新技术产业的［2］。

受外部需求增长缓慢和贸易保护主义的影响，中国对外贸易的增速有所放缓。据中国海关统计，2011年1—5月，中国进出口14 017.9亿美元，同比增长27.4%，增速低于2010年同期16.6个百分点。其中，出口增速为25.5%，低于2010年同期7.7个百分点;仅从2011年5月份来看，中国出口同比增速为16.6%，环比下降4.4%。尽管片面追求出口额增长不是中国的目的，但不可否认的是出口对于中国经济增长具有重要的拉动作用。而外需增长慢，会进一步加剧中国业已存在的内需不足问题。

2.国际主权债务风险加剧，威胁中国外汇储备价值

目前，主要发达经济体的财政赤字和公共债务风险均呈现出不断加剧的趋势。金融危机过后，由于经济增长恢复缓慢，一些发达经济体的公共债务偿还问题凸显出来。其中，尤以希腊的债务危机最为严重。2010年，希腊财政赤字占GDP的比重为10.5%，这虽较2009年高达15.4%的赤字水平有所下降，但却超过了欧盟规定的9.6%的水平［3］。同时，希腊的公共债务由2009年占GDP的127.1%升至2010年的142.8%。除了希腊，欧元区成员国爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利的主权债务危机也不容小觑。从整个欧元区来看，2010年，欧元区财政赤字占GDP的比例为6%，是欧盟所定上限3%的两倍;公共债务占GDP的比例由2009年的79.3%升至85.1%，高于欧盟要求的60%。此外，2010年，美国的公共债务占GDP的比重已接近100%，日本的公共债务仍然居高不下，是其GDP的两倍多。

由此可见，主要发达经济体多深处主权债务违约风险之中。更为关键的是，欧元区、美国和日本等发达经济体的主权债务，多为相互持有，一旦某国主权债务发生违约，必将引起链式反应，全球金融市场将大幅震荡，进而引发新一轮的经济危机。正是在这种担忧之下，主要发达经济体的投资信心和消费需求迟迟无法恢复到应有的水平，这不仅不利于相关国家的经济增长，而且会进一步削弱公共债务偿还能力，加剧债务违约风险。对中国而言，由于有大量的外汇储备需要保值增值，中国选择了大量持有美国国债，并积极参与希腊、西班牙等欧盟国家的债务危机救助。这虽然有助于稳定中国出口贸易的外部市场，但却使中国与国际主权债务风险更紧地捆绑在了一起，同时使中国数额庞大的外汇储备余额存在大幅贬值的潜在风险。

3.全球流动性泛滥，增大中国通胀压力

目前，全球性通胀的趋势已经越来越明显。此轮通货膨胀的主要成因，是国际金融危机期间各国普遍采取的经济刺激政策。当时，无论发达经济体还是发展中经济体，均向市场中注入了大量流动性，用以刺激经济复苏。理论上而言，如果经济刺激政策奏效，通过扩大产能使供给增加，商品的价格不会过快、过高地上涨，通货膨胀的压力不会太大。待经济企稳后，通过反向操作收回超发的货币，就不会对经济产生严重的负面影响。然而，过去两年的实际情况是，发达经济体增加投放的货币，很大一部分流入到了新兴经济体，加上新兴经济体自身多投放的货币，迅速地在许多新兴经济体催生了严重的通货膨胀和资产价格泡沫［4］。尤其是在“金砖”国家，2011年上半年，印度和俄罗斯的通胀率达9%左右、巴西的通胀率达6%左右、中国的通胀率在5%以上。同时，由于美元不断贬值，使得粮食、资源能源等大宗商品价格持续走高，主要发达经济体的通货膨胀率也不断走高。2011年5月，美国CPI同比上涨3.6%，创三年来新高;欧盟成员国罗马尼亚、爱沙尼亚和立陶宛的通胀率分别达到了8.5%、5.5%和5%;英国、德国和法国的通胀率分别达到了4.5%、2.3%和2.1%。

在新兴经济体和发达经济体通货膨胀率陆续攀升的背景下，为了防止物价上涨过快对经济造成更大的影响，许多国家都通过加息、提高存款准备金率等紧缩性货币政策来抵御通胀压力。2010年1月至2011年6月，中国已通过12次提高存款准备金率和4次加息，竭力遏制通货膨胀，但通货膨胀率仍在5%以上。今后一段时期，在外部输入型通胀和内部成本推动型通胀的双重作用下，中国仍将面临较大的通胀压力。这样下去，中国经济很有可能陷入“滞涨”困境，中国宏观经济政策也将面临两难选择——继续实施紧缩性政策抑制通胀，很可能伤及刚刚复苏的投资需求，减缓经济增长;不实施紧缩性政策，必然导致通货膨胀进一步加剧，最终可能导致更大的经济衰退。

二、加快对外投资是解决中国所面临问题的有效途径

依前所述，金融危机“后遗症”所表现出来的一系列症状，对中国所产生的负面影响主要有三个方面：一是抑制出口增长;二是外汇储备风险上升;三是通胀压力加剧 (如图1所示)。归根起来，中国所面临问题的根源是“两个过剩”——产能过剩与流动性过剩。产能过剩与内需不足、外需增长慢形成矛盾，导致出口压力大;外汇储备余额过剩，外汇占款过多，再加上危机时期注入的超量货币，导致资产价格泡沫和通货膨胀加剧。解决这“两个过剩”的关键是促进产能和资金向国外输出，而对外投资显然是实现产能和资金流出的有效途径。具体而言，对外投资对于解决中国当前所面临的问题具有以下几点作用：

图1 金融危机“后遗症”对中国的影响与对外投资所能起到的作用

1.以对外投资替代本国出口，规避贸易保护主义

发展对外投资，既可以选择那些对中国采取贸易壁垒的国家，也可以选择第三国。此举可以形成原产地多元化，通过设在目标国或第三国的境外企业的产品销售或出口，替代中国的出口，从而达到绕过目标国贸易壁垒的目的。而且，对外投资产生的出口替代效应，在一定程度上减少了中国与东道国之间的贸易顺差，从而改善与该国的双边贸易关系。从长期来看，中国对外经贸关系的改善对扩大对外贸易规模具有重要意义［5］。

2.通过对外投资获取先进技术和输出边际产业，优化出口产品技术结构

中国出口压力大，除了外需增长慢的原因之外，还与出口产品的技术结构有很大关系。如果中国出口产品的技术含量更高，其竞争力会更强。目前，中国的科技创新能力与发达国家相比还存在较大差距。除了增加国内企业和政府的研发支出之外，还应该通过对外投资来获取国外的先进技术。对外投资有利于获取国外先进技术和输出边际产业，调整出口产品结构。尤其是发展中国家对发达国家的投资，很容易实现反向技术外溢效应。中国通过发展“追赶型”对外投资，设立境外企业，能够最大限度地获取发达国家技术集聚区所产生的溢出效应。同时，此类境外企业能将大量技术信息及时传递到国内公司总部，从而有助于国内企业及时了解世界前沿技术动态，增强国内企业的技术研发能力。

3.通过对外投资缓解外汇储备风险和通货膨胀压力

截至2011年3月末，中国外汇储备余额首次突破3万亿美元。中国外汇储备余额不断增加的原因是复杂的。2002年之前，中国的外贸顺差和外商直接投资净流入 (外商直接投资流量减去对外直接投资额)之和，都超过了新增外汇储备额，这说明当时外汇储备余额的增加与外贸顺差、外商直接投资是息息相关的。但是近些年，尤其是2009—2010年，外贸顺差额与外商直接投资净流入额之和，占新增外汇储备的比重仅为50%左右 (见表1所示)。可见，从非贸易、非直接投资途径流入中国的外汇正在大幅增加。

表1 2000—2010年中国外汇储备余额、外贸顺差额与外商直接投资净流入额 单位：亿美元

但不管怎样，规模如此庞大的外汇储备余额不仅增大了保值增值风险，而且恶化了国内的流动性过剩问题。在欧洲主权债务风险不断加剧的背景下，中国的外汇储备只能大量购买美国国债。但由于美国经济恢复缓慢和美元不断贬值，美国国债的风险也在不断累积，这对中国外汇储备保值来说是一个巨大的威胁。因此，对于中国而言，目前最为紧迫的事情是尽快削减外汇储备余额。就此问题，中国目前已经采取了多方面的措施，如通过扩大进口来降低贸易顺差、控制热钱流入、设立主权财富基金对外投资和鼓励国内企业“走出去”开展对外投资等。从外汇储备余额的构成来看，目前防范热钱流入和降低外贸顺差是中国削减外汇储备余额过剩的重要举措，但是积极鼓励国内企业开展对外投资更不容忽视。相比于其他措施的被动调整和被动防范，对外投资是主动的，不仅可以直接减少外汇储备余额，而且对国内的产业结构调整、技术升级和转变经济增长方式等都是有利的。因此，目前中国应该进一步扩宽渠道，鼓励更多的对外投资，以减少外汇储备余额，缓解国内的通货膨胀压力。

三、现阶段中国对外投资的战略选择

为了应对外部需求增长缓慢、外汇储备风险和通货膨胀压力，加快对外投资是现阶段中国经济发展的必然选择。但是，鼓励对外投资不能盲目，切忌为了解决少数问题而带来更多的问题。因此，对外投资既要有助于缓解中国目前面临的紧迫问题，又要有助于提高对外投资本身的绩效，进而促进中国经济的健康和可持续发展。

1.进一步放松对对外投资的审批与监管

随着中国企业实力的提升，很多企业具有开展对外投资和开拓国际市场的需求，但是，中国相关政府部门的审批和监管程序依然不够完善和便捷，使很多企业对外投资的计划无法顺利实施。这主要表现在对外投资项目的审批上，稍大一些的项目要中央政府审批，特别是对国有企业的对外投资项目审批更严［6］。企业对外投资当中确实有很多曲折，国企到海外在投资、经营管理方面确实出了一些问题，但往往因为个案，引起监管部门担心国有资产流失，全面从严审批。但实际上，减少国有企业在海外投资失误，关键在于加强对母公司的监管，推进公司治理结构改革，而不是依靠政府部门的审批。

严格的监管和繁琐的审批程序，会阻碍大量的对外投资流出，这是与当前中国鼓励资金流出的总体战略相冲突的。因此，现阶段中国应该进一步地放宽对外投资的审批和限制，为投资资金的流出提供便利。同时，鼓励和支持母公司对境外投资企业的自主监管。

2.扩大主权财富基金对外投资规模

目前，中国外汇储备的1/2以上投资于包括美国国债在内的美国债券，但美国国债收益水平远低于美国资产收益率，这相当于用高收益的股权资产交换低收益的资产，利益分配严重不对称。因此，中国应该及时调整外汇储备资产配置原则，将资本优势转为制度、资源和投资优势，提高其在全球配置资源的能力。一方面，中国应该通过合理使用外汇储备，尽快建立全方位的要素资源战略储备制度。另一方面，要通过主权财富基金对外投资，提高外汇储备资产的收益率。主权财富基金的主要资本金长期投资于海外市场，追求投资组合的财务回报最大化，是实现国家财富增值的重要途径。由于主权财富基金奉行多元化的资产组合策略，且大多不谋求敏感行业的控股股权交易，因此能够较好地回避投资东道国的政策限制，有利于在全球范围内展开资金布局。

现阶段，中国的主权财富基金公司主要包括华安投资有限公司、中国投资有限公司和全国社保基金，管理约3 471亿美元、2 888亿美元以及1 465亿美元的外汇资产，分别占中国全部外汇储备的11.6%、9.6%和5%。从投资结构看，中国主权财富基金过分重视资产的流动性和安全性，与其他国际主权财富基金的一般资产配置规律存在差异。例如，2008年，中投公司的资产配置中，现金类资产占87.4%、固定收益证券占9%、股权投资仅占3.2%，而全球主权财富基金一般的资产配置结构是债权占25%、股权占45%、其他资产占30%。

因此，中国应进一步扩大主权财富基金的规模，促进外汇资产向国外产业资产转移。受金融危机影响，自2009年以来，中投公司的确逐步增强了在投资行业、地域分布、投资方式上的多元化，且控股与参股并行，国内与国外投资并重，单笔投资金额显著下降［7］。今后，中国的主权财富基金的对外投资应该与产业结构调整、经济发展方式转变相结合，提高对主权财富基金在海外并购、市场拓展、技术升级、资源能源收购和知识产权保护等项目的支持力度，鼓励主权财富基金在新兴产业领域进行对外投资，进而不断提高中国外汇资产和重要战略资产的融合度，搭建连通国内外产业链的实业经济平台，提升中国在世界产业链条中的地位［8］。

3.加快实施技术追赶型对外投资

中国出口产品的竞争优势大多建立低成本基础上。目前，中国的进料加工贸易仍占较大比重，原创性、自主性产品偏少。而且，中国企业研发新技术的费用占销售收入的比重，与发达国家相比明显偏低，自主品牌和自主专利不足。对发展中国家而言，提高技术创新能力有两条途径：一是内源式技术进步，这种技术进步来自于国内企业自主创新，自主研发;二是外源式技术进步，通过国际技术转移来实现技术进步。内源式技术进步，需要较高的研发投入和较长的研发周期，而世界技术发展水平的不平衡性，使得发展中国家的企业通过国际技术转移快速实现技术进步成为可能。因此，越来越多的国家通过国际技术转移，大大缩短研发时间，并节约相应的资源投入。这样，可以避免重复研发，少走弯路，进而跳跃式地缩小与先进国家之间的技术差距，在一个较高的起点上获得技术的超常规发展。

中国应该支持有实力的企业对外投资，一方面，通过设立产品设计和研发中心、开展技术型海外并购、技术合作、战略联盟等，构建利用外部智力和研发资源的平台;另一方面，应围绕主要技术产品建立海外营销网络，改变单纯依赖国外中间商的局面，进而为以海外市场需求为导向的技术产品创造市场条件，加快培育具有较高技术含量的中国跨国公司形象和国际知名品牌。

4.继续鼓励资源获取型对外投资

据中国商务部统计，截至2009年底，中国对外直接投资存量达2 457.5亿美元，其中，采矿业对外直接投资存量所占比重达16.5%，主要集中在石油天然气开采业、黑色金属和有色金属矿采选业;在对外直接投资存量排名前五十家公司中，中国石油天然气集团公司和中国海洋石油总公司、中国石油化工集团公司和中国铝业公司分别位于前四位。

现阶段，中国经济的增长速度仍维持在9%以上，生产活动对资源的需求将有增无减。然而，中国主要自然资源大多需要从外部输入才能维持正常的运转，在输入形式中，进口贸易受到国际政治和寡头垄断等因素的影响。从铁矿石进口来看，如巴西淡水河谷、澳大利亚的必和必拓等，操控着铁矿石的涨价幅度，中国钢铁企业只能被动接受;从石油来看，中国目前仍有大量的进口原油油轮必须通过多国共管的马六甲海峡，一旦出现国际争端和战争，中国的石油生命线将受到严重威胁。

因此，中国必须积极主动地利用对外投资，在世界范围内广泛的利用资源，掌握资源的开采权、定价权。这样，一方面通过在境外收购油气田和矿产资源，可以稳定资源供应渠道和资源价格，保障中国的资源安全;另一方面，资源类或者采矿业的对外投资一般需要大量的资金投入，加之中石油、中海油、中石化和中国铝业等资源类企业的对外投资经验丰富，可以保证对外投资更加安全和有效地流出。

5.对外投资要注意抓住低碳经济的发展机遇

现阶段，中国经济发展仍未摆脱高能耗、高排放的经济增长方式。尽管对外投资要争取大量地获取国外的自然资源，但也要注意获取国外先进的环保节能技术，抓住低碳经济的发展机遇。低碳经济是通过技术创新、制度创新、产业转型、新能源开发等多种手段，尽可能减少高碳能源消耗，减少温室气体的排放，达到经济社会发展与生态环境保护双赢的一种经济发展形态。低碳产业链不仅涵盖清洁能源、节能环保等新兴产业，还延伸到制造、建筑、交通、物流、销售等传统环节，低碳经济的发展会极大地拓宽企业对外投资的领域［9］。在低碳技术方面，欧美等发达国家拥有众多中小型高科技公司，但缺少市场开发途径和资金。中国企业应该通过收购、兼并或合资、合作经营等方式与其合作，实现优势互补。更重要的是，可以通过建立战略合作伙伴关系和合作开发跟踪技术前沿，有效地掌控和利用各种战略资源。

因此，中国要不断创新对外投资方式，在已有的促进对外投资专项资金的框架下，为设立低碳经济领域的对外投资专项扶持资金创造条件;支持具有一定实力的企业赴境外开展投资并购，获取低碳领域关键技术和人才，尤其是加大对中小制造企业对外投资的支持力度;建立低碳经济领域对外投资的信息咨询平台，促进服务于低碳技术投资的中介机构的建设。

［1］余永定.后危机时期的全球公共债务危机和中国面临的挑战［J］.国际经济评论，2011，(1)：17－23.

［2］文婧，李唐宁.商务部有关人士预测：未来五年我国仍是贸易保护重灾区［N］.经济参考报，2011－03－02.

［3］宗良，廖淑萍.化解希腊债务危机需通盘考虑［N］.人民日报，2011－06－22.

［4］张明.新兴市场国家如何应对资本流入：中国案例［J］. 国际经济评论，2011，(2)：89－99.

［5］李东阳，周学仁.中国企业“走出去”的战略意义［N］.光明日报(理论版)，2007－01－28.

［6］石仁坪.张小济：中国企业“走出去”的形势和问题［N］.第一财经日报，2009－10－27.

［7］张明.全球金融危机背景下中国主权财富基金投资行为的转变［J］.国际经济评论，2010，(5)：99－109.

［8］张茉楠.中国外储资产应“去美元化”［N］.中国经济时报，2011－05－26.

［9］程慧.抓住低碳经济机遇 发展中国对外投资［J］.国际经济合作，2011，(2)：23－27.

［10］赵保国.中国企业海外并购策略研究［J］.财经问题研究，2010，(12).