信用溃败的后美债时代

朱悦心

40年来，号称具有“独立性”的美联储与财政部一起将美元的信用挥霍殆尽。在号称安全性最高的美债和美元都靠不住的状况下，独立于任何人信用的硬资产，如黄金（唯一可靠的货币）、白银、土地、农产品、石油……它们的价值将一飞冲天。

标普终于出手了。

8月5日，周五。美股收盘后，国际三大评级机构之一的标准普尔，将号称“全世界最安全的债券”——美国国债的评级，由顶级AAA下调一档，至AA+。虽然一个月前标普就曾放言：“若国会不能达成10年内削减4万亿财赤的计划，即便国债上限如期提高，我们一样会调降美国国债评级”，但似乎没人料到，标普这么快就对自己的主人下手了。

金融市场恐慌了。2008年雷曼的“幽魂”似乎再度现身。8月8日，周一，全球股市陷入一片黑暗。道琼斯工业指数暴跌5.55%，纳斯达克指数暴跌6.90%。欧洲与亚太股市也是哀鸿遍野。顿时间，标普被千夫所指，变成了“唯恐天下不乱”的世界公敌。白宫立即反击，指出标普评级存在“2万亿美元的计算错误”；奥巴马则发表全国电视演讲，以求稳定军心：“不管某些机构说什么，美国过去一直是，而且今后也永远是AAA的国家”。

事实果真如此吗？

炮轰标普

不要再责怪标普了。它只是一个信使。这就好比一幢房屋早已起火，人们不去救火，却大骂带来坏消息的信使。美国其实早就不配持有AAA的主权债务评级，这点全球所有投资者都心知肚明。不久前，第三方评级机构大公国际连续多次下调美国国债，目前其级别是“A”。标普这次行动实际上已给足了“主人”面子。对一个不靠“拆东墙补西墙”，就完全没可能“还债”的国家而言，仍然保有“AAA”的顶级评级，是天大的笑话。AAA从股票的角度理解，意味着“强烈买入”，AA+则为“买入”。一个联邦政府负债即将超过16万亿美元，GDP仅有14万亿美元的国家；一个十年期国债收益率不足2.5%，CPI却有3.5%的国家……无论是从安全性还是收益来看，恐怕再也没有比这更糟的投资了，凭什么让投资者“强烈买入”呢？即便是“买入”或“持有”也是不合适的。AA+的评级显然还是太过仁慈。相比之下，中国手持1.1万亿美元美国国债，但标普对中国的评级却是AA-。全球最大的债权国，主权评级竟然还不如全球最大的债务国？即便是指责标普，恐怕也轮不到奥巴马。

到2011年，美联储与各国央行所持有美国国债比例已超过41%。这意味着真实的投资者在渐渐退场，庞大的美国国债市场，越来越依靠外国央行与美联储“不计回报”的支持。因为他们用的都不是自己的钱，而是纳税人的钱。

美债评级遭下调后，各路权威人士也都出来“现身说法”，无一不为美债撑腰。但这些“高论”让人啼笑皆非。此言一出，真让人担心标普会不会也为这些权威们的信用降级。

诺贝尔奖得主克鲁格曼说，“标普没有资格调降美国的评级，因为这些评级机构曾为次贷抵押证券评级。而其对市场的误导曾被认为是金融危机的原因之一”。 评级机构在金融危机期间所犯的错误，正是对次级抵押债券评级下调过晚。标普这回吸取了教训，早些（其实已经不早了，但比惠誉和穆迪早些）对美债降级难道又不对了吗？标普没有资格下调美债评级，却有资格永远维持美国的AAA评级？降也不是，不降也不是。标普真是“猪八戒照镜子里外不是人”。

前美联储主席格林斯潘则说，“美国国债的级别应该永远是AAA，因为美债不会违约。美联储可以用印钞票的方式支付美元。”给美债评级，当然也要考量美元的价值。如果依照格老的说法，只考虑主权债务而不考虑主权货币价值几何，那么所有非洲和拉丁美洲国家的主权债券，甚至连津巴布韦的债券也应该是AAA，因为它们都有印钞机。

受标普下调美国主权信用评级影响，8月8日美国股市三大股指全线暴跌。图为美国纽约证券交易所内，交易员们面对股指的反应。

股神巴菲特表示，“我愿意授予美国AAAA（4A）的评级。即便国债收益率为零我也不会抛售。”看得出来，巴菲特不过是在赌气。他麾下的伯克希尔·哈撒韦公司持有超过400亿美元的短期美国国债，被标普“黑了一把”心里肯定不是滋味。在下调美国国债的第二日，标普把伯克希尔公司的评级也降低了一档。另外，伯克希尔还是标普竞争对手穆迪的第一大股东。从每个角度来看，巴菲特和标普都结下了“不共戴天之仇”。

国债泡沫几时休

降级之后，面临最直接威胁的，当然是美国国债市场。

从上世纪80年代算起，美债牛市已经走过了30年，这不能不说是一个奇迹。十年期间美债收益率由1980年的16%，下降到现在的不足2.5%。目前美国官方CPI为3.5%，也就是说，现在购入美债，在接下来的10年里，每年都要损失1%的财富，这还不考虑未来通胀可能恶化的情况。

为什么还是有人参与？唯一的解释是：美国国债市场已经演变成一个彻头彻尾的投机市场，持有者正在等待美联储主席伯南克实施QE3，然后将烫手山芋丢给这位愿意“从直升机上撒钱”的大侠。这就好比在售租比、房价收入比都已高得离谱的时候，还是不乏对房市趋之若鹜之徒，因为他们相信房价永不下跌。这些人并不打算投资，而只想着把这样东西抛给后面更傻的人以博取差价。当然，前提是他们都相信自己并不是最傻的那一位。

美债评级下调，按理说美国国债应该遭到抛售（价格下跌，收益率上涨），美元应该贬值。然而，莫名其妙的事发生了。接下来的几日，走势和预期完全相反：美债收益率不涨反跌，美元指数不跌反涨。债券市场也并未发生恐慌，恐慌主要集中在各国股市。这是怎么回事呢？

很明显，有人在“托市”，因为各个主权国家都已被绑在了美元和美债的战车上。各主权财富基金和美债之间呈现出“一荣俱荣，一损俱损”的景象。据统计，外国央行目前共持有4.5万亿美国国债，占比31.4%，美国的中央银行美联储也一直在购买，目前它持有1.5万亿，占比10.5%。由于已经持有大量美债，为避免评级下调所带来的“账面损失”，各国央行反倒更加积极主动地“出手相助”，一方面不断干预汇市，抛售本币，购入美元，避免本币升值过快；另一方面用购得的美元加速购入美债，避免其收益率大幅上升。

这就出现了一幕不可思议的情景：担心美元贬值，做法就是买入更多美元；担心美债暴跌，做法就是买入更多美债。看来，美国要想让债券收益率下降，最好的方法并不是让美联储推出QE3，而是鼓励标普和其他评级机构把美债的级别再下调几档便是。奥巴马不仅不应责怪标普，反而应赞扬它们。待把美债调成垃圾级，收益率会像巴菲特说的那样变成零也说不定。届时全球央行将举倾国之力购入这些“洋垃圾”，而美国政府则实现零成本融资。

不必说，私人投资者是不会做出这种愚蠢决定的。美债质量下降，该做的当然是尽快逃离和“止损”。但央行与主权财富基金却不这样想，它们总是反其道而行之。

30年来，美联储与各国中央银行不断干预国际汇市和债市，扭曲了美债正常的定价机制，使得收益率一直被刻意压低。从近几年的数据来看，美联储与各国央行所持有美国国债比例正在不断攀升。2002年，这个比例是29%；而到了2011年，该比例已超过41%。这意味着真实的投资者在渐渐退场，庞大的美国国债市场，越来越依靠外国央行与美联储“不计回报”的支持。

很显然，真实的投资者不愿将自己的“血汗钱”投在这样一个既不能带来任何收益，违约风险又不断加大的市场之中；但美联储与各国央行之所以仍在增持美国国债，最重要的原因是，它们用的都不是自己的钱，而是纳税人的钱。美联储的钱来自印钞机，可向全世界的美元持有者征收铸币税；而各国央行的外汇储备，则是对本国纳税人的负债。所有的主权投资，无论是盈利还是亏损，都不必承担任何责任。

“后美债时代”的投资机遇

标普下调美国评级之后，全球正式进入“后美债时代”。在这个时代，人们需要采取和21世纪前10年里完全不同的投资策略。为了说明这个问题，我们先从2007年的次贷风波开始，梳理一下危机演进的头绪。

首先是各种非政府担保的债券爆出问题，例如次级抵押贷款。许多金融机构为那些没有工作、没有收入的美国人提供“零首付”按揭贷款，并将其打包成债券出售。投资者为什么会买这种高风险、又没有政府担保的债券？因为这些债券虽然没有政府担保，但却有两房（房地美和房利美）担保。两房在房地产鼎盛时期购入了大量次级债，由于它们是GSE（政府资助企业），所以投资者相信其“永不倒闭”。在这个过程中，有毒资产从NGSE（非政府资助企业）污染到两房等GSE。这是第一阶段。

其次，被污染的GSE债券被投资者竞相摒弃。两房濒临倒闭，最终被政府接管。两房股价归零，而债券则在财政部的TARP（垃圾资产收购计划）计划下逃过一劫。美国政府用信用等级较高的国债，和有毒资产进行“置换”。在这个过程中，“毒素”由政府担保债券，向美国主权债券传染。除GSE的债券外，那些入不敷出的州和地方政府债（state-local debt），也是美国国债“置换”的对象。从这个意义上看，美国国债“毒性发作”只是早晚问题。这是第二阶段。

倒金字塔型的信用支撑体系

当前，以标普下调美债评级为标志，表明“有毒资产传染”已进入第三阶段。美债收益率长期而言必将上升。第一阶段两房拯救次级债；第二阶段美债拯救两房和地方债；那么现在美债出了问题，谁来拯救美债呢？答案只能是——美元。在这一阶段，私人投资者将从美债市场退出，外国央行为减少“账面损失”，一定会继续增持，但这仍不足以抵抗私人投资者退场的冲击。此时美联储不得不出手，推出QE3（目前条件已完全成熟：经济衰退、股市暴跌、债限上调、通胀温和），用大量注入美元购买美债的方式，压低暴涨的收益率。然而，中国有句俗语：“事不过三”。QE1和QE2已让国际投资者义愤填膺，第三轮量化宽松势必会成为压垮美元信用的最后一根稻草。至此，毒素将从美债蔓延到美元。全球爆发“美元危机”。

最后，美元危机会点燃全球信用危机。在金本位制度下，美元受黄金支撑，但是自1971年后，美元已彻底脱离实物支持，成为纯信用货币。它的价值完全取决于美联储的信用。悲哀的是，40年来，号称具有“独立性”的美联储并不独立，与财政部一起将这份信用挥霍殆尽。由于美元是全球信用体系的基石和最终支撑，美元的溃败将使“信用”成为最不值钱的东西。号称安全性最高的美债和美元信用都靠不住了，还有谁值得信赖呢？届时所有的信用资产：债券、股票、保险、房产（无地权的房产）……都会成为最差的投资；在这种状况下，独立于任何人信用的硬资产，如黄金（唯一可靠的货币）、白银、土地、农产品、石油……它们的价值将一飞冲天。硬资产的时代已然来临。