香港作为人民币离岸业务中心的发展研究

■ 颜 洁 暨南大学

近年来，随着中国与周边国家和地区经济往来的不断加大，人民币在周边地区的流量和存量呈现持续上升的势头，关于人民币国际化的呼声在国内空前高涨。然而，由于中国对资本账户的管制以及境外关于人民币金融避险工具、投资工具的缺乏，人民币的国际化在短期内还难以实现。在这样一种背景下，对建设人民币离岸业务中心的需求应运而生。通过借助香港这个高度自由的经济体的优势，建立香港人民币离岸中心，不啻为一个风险可控的人民币国际化试验场。

一、香港人民币业务的发展现状

自2003年香港人民币业务启动以来，香港的离岸人民币业务已在多个层面得到一定的发展，具体表现为：

（一）人民币存款业务快速发展。目前，香港居民，从事商业零售、住宿、餐饮、交通、通讯以及医疗和教育服务7类行业的指定商户和贸易企业可在香港开设人民币存款账户。截止2011年3月底，在香港经营人民币业务的认可机构开设的人民币活期及储蓄存款户口共有209万个,人民币定期存款户口共有50万个，人民币活期和定期存款额共计4514亿元，占香港所有外币存款的15%。相较于2010年11月底的2800亿元增加了46.9%。同时，人民币存款相关产品也进一步丰富。如渣打、恒生银行等都推出了与美元或者欧元等外币或者利率挂钩的人民币结构存款产品。

（二）人民币跨境贸易结算渐入佳境。至2009年跨境贸易结算试点以来，香港的跨境人民币贸易结算额迅速增加。根据香港金管局提供的数据，目前香港的人民币跨境贸易结算额已由2009年12月的13.6亿元人民币增加到2011年1月份的1080亿元人民币且其结算额在整个人民币跨境贸易结算里份额的占比超过了70%。快速增长的背后离不开金融机构和企业的广泛参与。截至2010年12月底，包括中银香港、汇丰、渣打在内的154家银行参与了香港人民币业务清算平台。

（三）人民币债券市场不断扩展。2007年6月27日，国家开发银行首次在香港发行了规模为50亿元人民币债券。至此之后，一方面，人民币债券市场规模不断扩大，根据香港金管局的报告，仅2010年一年的发债量就超过了350亿。截止2011年2月，共有59只人民币债券在港发行，总规模为776亿元。较2010年增加了416亿元人民币。另一方面，发债主体也进一步多元化。由最初的国家财政部及内地银行，扩展至包括香港企业及跨国企业与国家金融机构。如2010年10月，亚洲开发银行做为首家在香港发行人民币债券的国家组织，在港发行了12亿元债券。

（四）人民币金融产品日渐丰富。目前在香港银行信贷产品市场上有：人民币的存款、兑换、汇款、信用卡及扣帐卡、支票、贷款、贸易融资等产品；在债券市场上，有境内银行债券、国债、香港企业债券、跨国公司债券、国际金融机构债券；在外汇市场上，有即期交易、远期交易、NDF（无本金交割的人民币远期合约）；在衍生产品市场上有利率互换、ELN（结构性股票挂钩票据）；在基金市场上，目前总共有四只人民币计价的公募基金通过香港证监会的审批；在保险市场上，2009年国寿(海外)在香港市场率先推出人民币重疾类保险业务；随后又在2010年7月新《清算协议》签订后及时推出人民币长期寿险产品。

表1 香港人民币业务发展历程

二、发展香港离岸人民币业务所面临的挑战

目前香港人民币离岸业务已具一定的规模，在两会期间公布的“十二五规划纲要草案”更是提出要支持香港发展成为离岸人民币业务中心和国际资产管理中心”。然而香港的离岸人民币业务要进一步增速、扩容的话，还有几大制约因素亟待突破。

第一，香港人民币资金池有待进一步扩大。人民币离岸业务要在香港获得更深层次的开展，必须要有相当存量的人民币资产。足够的人民币资金池是保障人民币投资产品的定价有效性和交易流通性的关键。根据目前德意志银行的预测,香港2011年将会有1,500亿元人民币债券发行。但是根据国际经验，只有当一个债券市场的规模达到3500亿美元时，才有对大型国际机构投资者来说可接受的流动性和定价效率。特别是对于即将准备发行的人民币计价股票来说，现在在港的人民币规模实在是有些“囊中羞涩”。

第二，在港人民币应用渠道有限。随着香港人民币存款的增加，人民币在香港金融体系中的重要性也日益提高。但是，目前人民币的应用渠道却特别有限。一方面，由于强烈的人民币升值预期，境外的投资者愿意成为人民币资产的持有者却不愿意举借人民币债务。具体表现在没有机构愿意提供人民币贷款，而跨境贸易结算中，进口支付人民币的交易占到8成以上，进口支付和出口支付严重失衡。另一方面，债券作为主要的以人民币计价的金融产品，也因为不能满足投资者的需求被称为“点心债券”。这样，在目前原则上香港的日常消费不能使用人民币的情况下，人民币的保值增值成为众多人民币投资者的烦恼，这将极大限制香港离岸人民币业务的发展。

第三，境外人民币“回流”难题尚存。中国目前遵循的是内外分离型的离岸市场模式，严格限制资金的回流。境外人民币回流的渠道只有三个：允许境外机构投资银行间债券市场、有真实贸易背景的合法渠道及小QFII(合格境外机构投资者)，而由于对热钱的担心，小QFII到现在为止也没有得到正式的批准。现在的难题是，要想发展大规模、多品种的离岸人民币产品，就必须要有一个畅通的人民币回流渠道，以收益来带动产品的发行。但是如果回流过度开放，可能会给内地的外汇储备造成压力和增加外汇储备的对冲成本；另外由于香港的利息低于国内的利息，套利行为的存在可能导致资金的大规模的异动，从而会影响内地金融市场的稳定，所以必须要对回流有所控制。但是如果没有流畅的回流渠道，离岸市场又无法活跃。所以，目前的难题是如何建立一个稳定的离岸人民币回流渠道，既能带来一定的投资收益，又不会对内地金融体制造成很大冲击是待解难题。

第四，香港人民币离岸金融市场风险的在岸化与蔓延。央行在1月13日对外公布2011年一号文件《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，允许境内机构用人民币直接投资境外项目和企业。这表明资本项目开放在“十二五”的开局之年向前迈出了坚实的一大步。这诚然有利于香港离岸人民币市场的发展，有利于人民币的国际化。但是，随着资本项目的逐渐放开，试图建立人民币离岸和在岸两个互相平行互为隔绝的市场，可能性将会非常小。尽管我国目前采用的分离型的离岸市场模式，但离岸帐户与在岸帐户的分离只是相对的，两者之间也可能发生资金转移。对其监管有一定的难度。如在十多年前的东亚金融危机中，政府就没能有效的管制住香港与广大的资本流动。而离岸市场一旦产生风险，将会向整个在岸金融系统蔓延。这迫切的需要境内和香港的监管部门有足够的监管能力来控制离岸市场的风险以及其发展过程中对境内货币和金融的影响。

第五，香港自身的制度瓶颈。目前，香港的金融市场在人才集聚，法制健全，制度安排和监管方面都优于上海，是上海学习的榜样，但学习的同时也意味着赶超的可能。特别是上海目前正在的筹备的国际版，将来香港和上海的竞合将会更加激烈。同时，随着人民币的可自由兑换的实现，离岸和在岸的区别将会进一步缩小。长远看，由于目前香港实行的与美元挂钩的联系汇率制度，其宏观金融方面必然受制于美国的金融政策，但其实体经济的运行又与大陆密切相关。当中美两国的经济周期不一致时，必然出现香港宏观金融政策与实体经济的冲突，严重时可能导致其经济陷于困境。这时，在上海发展其得天独厚的人民币业务，又发展美元离岸业务的情况下香港的优势将越来越不明显。

三、促进香港人民币离岸业务中心进一步发展的政策建议

从国际离岸中心的发展过程来看，其主要发展策略有自然形成型和政府推动两种。其中政府的积极作用是不可小视的。特别是在当前人民币不可完全兑换的情况下，人民币离岸市场更需要相关配套的政策支持和机制设计。根据以上的分析，下一个阶段的重点应是完善人民币“走出来、流回去”的渠道。而在这个过程需要中国人民银行和香港金融管理局的通力合作，逐步完善对人民币离岸业务的监管，完善配套的政策改革，在安全金融的环境中促进离岸人民币业务的发展。具体说来，可分为以下几个方面：

(一）拓展香港离岸人民币业务

2010年中国只有2.5%的贸易量由人民币结算，与其他发达国家相比差距甚远。如日元的贸易结算就占到日本贸易总量的1/3。故可以考虑进一步扩大贸易结算试点企业的数量，做大跨境贸易人民币结算规模，同时进一步完善跨境人民币结算的制度。逐步提高境内代理行对境外结算行的人民币购售限额、融资限额等；同时要逐步扩大人民币业务经营对象范围，发展多种存款工具；扩大人民币债券市场的发债主体，未来应该面向国际发债体进一步发展，同时要扩大投资者的范围；要稳步发展离岸股票、保险、基金等业务，推行新产品上市时，在充分利用香港已有人民币存量的同时，可考虑临时性的向离岸市场注入资金，弥补资金的暂时不足；利用香港在开发利用衍生产品管理风险方面的经验，开发人民币衍生产品。

（二）适当放宽人民币回流渠道

本着安全金融的原则，人民币回流还是应该遵循稳健、渐进、有序的步骤。可考虑在目前的开放渠道上适当放宽。具体说来，在有真实贸易背景的这个渠道上，清算协议疏通了香港和内地的清算渠道，未来可以鼓励更多的内地企业在出口中收取人民币。同时，由于我国与韩国、马来西亚等国签订了货币协议，人民币在这些国家的接受度也比较高，可考虑和这些国家和地区签订支付清算协定，允许其用人民币向我国支付相关款项。就小QFII项目方面，央行在最新发布的《2010国际金融市场报告》中指出，要深入推进小QFII业务试点。此时监管部门可考虑放宽境外的中资金融机构的小QFII资格条件，因为在跨境贸易结算中，境外的中资金融机构发挥了重要的中介服务作用。随着境外人民币存量的增长，也可适度放宽QFII额度的总规模。就第三种渠道的打开，可考虑扩大获得人民银行批准的债券投资机构的数量（目前只有4家），在可控的前提下，放宽配额限制和扩大可用于投资债券的人民币来源。最后，可利用已开放的人民币直接投资的机会，将部分新设立的境外投资项目以人民币投资，分散人民币的境外存量。

（三）完善对人民币离岸金融市场的监管体系

为了人民币离岸市场能有序发展，应该由中国银监会和香港金管局作为对人民币离岸金融市场的监管主体来规范和强化人民币离岸金融市场的监管。我国目前的离岸业务的监管参照的是1998年1月开始施行的的由银监会公布的《离岸业务管理办法》及同年5月施行的由外汇管理局发布的《离岸银行业务管理办法实施细则》。目前尚未有完善的《离岸银行法》出台。而国际上发展比较完善的离岸市场都有一套比较完善的离岸银行法。未来制度设计上最终要求《离岸银行法》的出台。包括在离岸银行法中明确离岸银行的任务，以及完善处罚、破产、从已故人士账户付款等一般条款。如《马来西亚离岸银行法令》就明确了领有执照的离岸银行须缴纳执照费，须向中央银行呈递的财务报告和统计资料，以及审计师的委任及其任务等方面的内容。且随着离岸市场的进一步扩大发展，未来应该重点研究对跨国金融的监管。

（四）内地金融体系的配套改革

人民币的离岸化只是人民币国际化中的一小步，人民币要完成其周边化到国际化还有很长的路要走，是一个需要相关配套政策的系统工程。对内地而言，未来的重点是在以下三个方面配合香港人民币离岸业务的发展，进而推动人民币国际化进程。一是要实施市场化的利率，在促进债券市场发展的同时避免挤出无效率的投资。二是要形成市场化的人民币汇率机制，提高人民币的汇率弹性，从而打破人民币单边升值的预期。这对于在港人民币的应用，特别是贷款和出口贸易渠道都将具有十分重要的意义。三是要逐步放松对资本项目的管制。由于亚洲金融危机的爆发，本来央行承诺于2000年实现的资本项目的可兑换被延迟到至今也没有提出新的时间表。未来我国可以借鉴其他发达市场经济国家的经验，在放松资本项目管制的大前提下保留部分资本项目的管制，比如股市，由于股市的投机性比较大，完全可以保留目前的合格境内、境外机构投资者政策。虽然存在资本管制并不一定会妨碍离岸人民币市场的发展，但是放松资本管制必将有利于离岸人民币市场的发展。而随着汇率浮动和资本流动的实现，人民币的国际化又将迈出重要的一步。

（五）香港须突破其自身的制度瓶颈

对于香港方面，其内部“产业空心化”问题严重，国内受到上海威胁，国外受到伦敦等国际金融中心的威胁。从更长远看，香港金融界要有一个更好的发展，要维持人民币离岸中心的地位，维持其国际金融中心的地位，必须要打破其目前的制度困扰。形成港币与美元脱钩，与人民币挂钩的联系汇率制度，最终实现货币一体化。目前香港地区和珠三角地区的经济一体化有了很大的进展，但是金融一体化发展程度仍滞后于经济一体化的发展。未来香港可以利用CEPA这一平台，加强与珠三角的金融合作与一体化发展，进而逐步实现与中国内地的金融一体化发展，随着金融一体化程度的提高，货币一体化作为金融一体化的最高形式也将是最终的发展趋势。这样香港金融界也不需为其地位过分担忧。但是在这个过程中也要考虑到各种因素，包括内地与香港所处的经济周期是否相似、两地的市场和经济状况、劳工资本是否能自由流动以及政府财政是否能转移等。

自历史的角度来观察香港离岸人民币业务的发展，多年的实践表明开办离岸人民币业务的思路是正确的，实践是成功的。在内地有效防范风险的前提下，随着境外人民币资金来源、运用渠道和获利来源的进一步扩大，将有越来越多的境外人民币投资者分享到中国经济增长的成果。而香港也将以其完善的金融设施和活跃的金融市场以及与内地的越来越紧密的联系，成为最主要的人民币离岸业务中心。

注释：

①数据来源于香港金融管理局网站：www.info.gov.hk,金融数据月报

[1]左连村.国际离岸金融市场理论与实践[M],广州：中山大学出版社，2002.

[2]巴曙松,郭云钊，KVB昆仑国际离岸金融项目组.离岸金融市场发展研究—国际趋势与中国路径[M]，北京：北京大学出版社，2008.

[3]张纯威.香港人民币离岸金融市场发展与人民币国际化[J],广东金融学院学报，2009(6).

[4]冯邦彦.香港金融业百年[M].上海：东方出版社,2007.