东亚区域货币合作:理论基础与演变发展

刘兴华 胡 芳

(1.江西财经大学金融与统计学院,江西南昌 330032;2.江西财经大学旅游与城市管理学院,江西南昌 330032)

东亚区域货币合作:理论基础与演变发展

刘兴华1胡 芳2

(1.江西财经大学金融与统计学院,江西南昌 330032;2.江西财经大学旅游与城市管理学院,江西南昌 330032)

近年来,东亚区域货币合作发展迅速,东盟的共同利益取向及与中日韩的互补性是东亚在金融领域合作的理论基础。“清迈协议”下确立的货币互换机制是具有双边性质的合作形式,在救援资金数额、形式及与 IMF贷款的条件上仍然存在不足;亚洲债券市场的建立一定程度上降低了东亚“银行主导”下的期限错配与货币错配问题,其功效发挥受制于经济体欠发达的国内市场和部分成员实行的资本管制;外汇储备库拓展了多边形式的货币合作,增强了区域内成员的抗风险能力,其仍处于加强建设和不断完善的进程之中。

东亚;货币互换;债券市场;外汇储备库

20世纪 90年代以来,东盟强化了区域内的金融与货币合作,同中日韩建立了紧密的经济联系,以此为基础期望形成区域性危机防范和救助机制。在此合作理念指引下,东盟与中日韩进行了卓有成效的探索与实践,短短数年内,从建成危机预警系统、安排货币互换,到推进金融市场融合、发展区域债券市场,再到建立亚洲外汇储备库、协调区域汇率政策,东亚在金融领域的合作取得了令人瞩目的成就。

一、东亚区域货币合作的理论阐释

亚洲金融危机之后,东亚经济体意识到 “共同合作与团结行动”的重要性,加快了区域内货币合作的步伐。1997年,日本政府在 IMF和ADB会议上提出建立亚洲货币基金的设想;2000年,韩国学者又提出构建亚洲借款安排的建议;随着 “清迈协议”的签署,东亚区域货币合作取得了实质性进展。如果这一阶段的合作乃因应危机之需和 “危机后意识”作祟,那么近年来东亚货币合作又是怎样的呢?在“亚洲债券市场倡议”之后,两只规模为 10亿、20亿美元的 “亚洲债券基金”先后于 2003、2004年推出;2007年处于“计划”之中的东亚外汇储备库亦于 2009年底面世,标志着东亚区域货币合作超越“清迈协议”而迈入新阶段。这一时期,东亚经济体的货币合作更加趋于理性,参与方互补共赢,具备了坚实的合作基础。

TamerBaig(2000)从金融脆弱性的角度探究了东亚的货币合作,其研究表明,东亚经济体金融体系具有脆弱性的特征,即对银行过度依赖,形成“银行主导”的融资格局,融资形式为单一的银行间接融资;大规模短期存款支持长期项目融资形成期限错配,以外币负债支持本币融资导致货币错配[1]。东亚各国政府正致力于推行结构改革,由于所生问题存在共性,危机后所倡导的政策措施也有共同之处,跨国进行货币合作可以有益于彼此。Peter JMontiel(2005)分析了东亚货币合作可行的方式,指出汇率政策的溢出效应是地区货币合作的重要原因,东亚外向型的经济模式导致其出口产品在第三方市场相互竞争,盯住美元的汇率制使其难以承受美国、欧盟和日本等国货币币值的相对波动,在其他经济体实行美元本位政策的情况下,彼此间的贸易依存性让单个国家不得不做出盯住美元的选择,这是纳什非合作均衡的结果,建立汇率政策协调层面的货币合作可以形成最优的合作均衡[2]。Chalongphob Sussangkam (2005)的研究结果表明,国际流动性供给不足是东亚货币合作的主要动力,曾经遭受危机肆虐的国家也许不会忘记,在那场金融危机的救助行动中, IMF作为最后贷款人的作用十分有限,无法为受灾国提供及时和充足的流动性支持;加之贷款条件相当苛刻与明显的政治利益取向,以及在基金组织份额不足导致借款能力受限[3],使得东亚不可能在下一次危机来临时对 IMF有太大的期待,把 “宝”全押在 IMF上具有太大的风险,“自救”应该是明智的选项。“自救”并不意味着舍弃 IMF而完全依靠自身,它可以是一定区域内有共同利益的各方参与的团结行动。

上述学者分别从不同的理论视角讨论了东亚货币合作的必要性,其相同之处是货币合作能够产生合作利益并在参与方之间分配,或者说参与方可以分享合作利益而有进行货币合作的意愿。在这一点上,今天的东盟成员之间及与中日韩之间可否找到共同利益?答案是肯定的。近年来,随着市场一体化的加深,东盟逐渐发展成为一个经济利益共同体,不断扩大的贸易投资往来使成员间经济联系日益紧密,相互依存度迅速增强,凸显同步发展特征,呈现“俱荣俱损”的发展趋势。如果某一成员遭遇金融危机冲击,其他成员易受 “传染”影响,即“传染”具有明显的区域性[4]。由此看来,东盟成员间的利益取向不言自明,展开区域货币合作可为彼此提供融资便利,增强成员抵御危机的能力,同时作为对 IMF及其他多边机构的补充,一定程度上缓解了可能出现的流动性不足问题。

中国、日本和韩国是亚洲的经济大国,东盟的货币合作正是有了以上三国参与,才扩展为东亚货币合作并在规模和层次上不断发展和深化。严格地讲,真正意义上的东亚货币合作是以亚洲金融危机为发端,在“清迈协议”缔结之后呈现加速发展的势头,通过货币合作消除金融市场之间的分割状态,搭建利益共享资金平台是东盟与中日韩合作的基础。经历 2008年的全球性金融危机,东亚货币合作的动力得到进一步提升,建立一个更加紧密的互助救援应急机制,避免短期国际收支失衡和陷入流动性困境,成为东盟与中日韩当下的利益共同点,双方展开合作自然是符合逻辑的价值判断。

后危机时期,东亚经济体增强了各自汇率安排的灵活性,但为了获取更大的回旋空间,它们通过其经常账户顺差积累了巨额外汇储备,这些储备多以美国主权或准主权债券形式持有,收益率并不太高。如果东亚进行区域货币合作,既可以使大量储备得到充分利用,又能增强区域内成员对使用安全网的信心。[5]从协同性的角度看,东盟与中日韩可能同时受到某些外生性宏观因素的冲击,由于两者在商业周期和经济结构上存在显著差异,因而宏观经济冲击对它们的影响在总体上是不对称的,换言之,东亚所有国家同时爆发危机的可能性不大,这就为危机爆发时其他国家为危机国提供援助的可行性建立了理论上的准备。[6]综观东亚的货币合作历程,大体经历了由货币互换到统一债券市场、再到区域外汇储备库等三个具有代表性的发展阶段。

二、双边形式的货币互换机制

货币互换是早期东盟开展金融合作的主要形式。1977年,印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国五国发起设立,并由每位成员出资 2000万美元,建立了总额为 1亿美元的东盟货币互换安排;1998年,这一总额又扩至 2亿美元。如此小的货币互换规模并无多大实际救助意义,却对地区未来的金融合作产生了积极的影响,真正促使东亚货币合作进程提速的是,2000年 5月东盟与中日韩财长在泰国清迈共同签署的 “清迈协议”。

“清迈协议”包括两项重要内容:一是完善东盟货币互换协议,将其覆盖所有东盟成员,并把互换协议规模扩容到 10亿美元。二是建立东盟与中日韩之间的双边互换与回购协议网络,承诺在必要时向成员国提供适当规模的资金,以帮助其解决短期国际收支和流动性问题。“清迈协议”将中、日、韩三国纳入地区的双边货币互换机制,使原先东盟内的货币合作演变为整个东亚地区的货币合作。正是在“清迈协议”缔结后,东亚建立了以互援为目的的货币互换机制,截至 2007年,东盟与中日韩之间共签署 16个双边互换协议,累计互换总额为 830亿美元;如果把 2005年东盟财长会议所达成的将东盟货币互换扩至 20亿美元的共识考虑进去,东亚货币互换协议的总资金规模达到 850亿美元。[7]由此看出,“清迈协议”对区域合作机制的建立和双边货币互换的发展起了至关重要的作用,有的学者称其为东亚地区在货币合作领域取得的最为重要的制度性成果。

2004年 5月,缔结方开始对实施四年的 “清迈协议”进行全面评估,评估内容涉及救援资金数额、形式及与 IMF贷款的条件性问题。从理论上看,在双边货币互换框架下,东盟与中日韩之间总共应该有 33个互换协议,其中,30个是中日韩分别与东盟十国签订,3个是中日韩之间签订[8];而目前却只签署了 16个货币互换协议,东亚货币互换还存在进一步拓展的空间。如果考虑东盟的单个成员,印尼的互换协议金额为 140亿美元,马来西亚为 55亿美元,菲律宾为 115亿美元,新加坡为 40亿美元,泰国则为 130亿美元,每位成员在危机时可获救助额度远远低于 850亿美元的总量,区域货币互换规模的扩大无法掩盖单个成员受援资金的不足。

“清迈协议”下货币互换的初衷是,建立东亚区域层面的危机救援机制,以弥补全球性救援机制的不足。可是,这一救援机制却不得不与 IMF的贷款援助计划挂钩。按照 “清迈协议”规定,需要流动性支持的国家可立即获得互换协议 10%的短期资金,剩下的 90%必须与 IMF援助计划相联系。这其中有美国操控的因素, IMF也不愿看到 “亚洲货币基金”对其发生替代的结果;另一方面,也显示出东亚经济体对区域货币合作前景的担忧,以及短期内还不能完全摆脱对 IMF的依赖。

既然“清迈协议”仍存在缺陷,对其进行改革就势在必行。2005年 5月,东盟十国与中日韩财长在伊斯坦布尔会议上,就提高“清迈协议”有效性达成共识,具体措施包括:一是将东盟互换协议规模由 10亿美元扩至 20亿美元,具体规模可由双方协商确定。二是削弱互换资金启动与 IMF贷款之间的联系,将联系比例由原来的 90%下调至 80%,这在一定程度上提高了成员获得流动性支持的强度。三是改变由各成员国自行决定提供援助与否的模式,实行共同决定援助的模式,以此推动未来双边互换协议多边化。“自行决定”模式的缺点是各成员对其承诺互换资金保有支配权,任何成员的 “违约”均会损害互换协议建立起来的危机救助机制。“共同决定”模式可以降低成员违约概率,如果单个成员不履行双边协议,会因 “别人守诺、自己毁约”而感到羞愧,因而不愿也不能在共同决策框架内 “带一个坏头”。

货币互换机制改革以后,互换资金的启动与I

MF贷款的联系比例有所下降,但依然居于 80%的高位,这意味着不受 IMF贷款条件限制的比例仅有20%,那么,如果某个东盟成员面临危机冲击,可立即从互换协议中获得的短期流动性支持就显得非常小。我们以泰国为例,截至 2007年,泰国签署的双边互换协议为 130亿美元,如若遭受外部冲击,可立即动用的资金额仅有 26亿美元,这恐怕是货币互换协议至今仍饱受诟病的重要原因。

伊斯坦布尔会议的另一项成果是力图推动双边互换协议的多边化,这一改革举措无疑在方向上是正确的。然而,在实现多边化之前,货币互换协议都只停留在双边阶段,不同的双边协议有不同的安排,没有一个标准的样本。如果一国要从多项协议中获取足够的资金,必须与不同的互换协议伙伴进行多轮双边谈判。这在相当程度上增添了融资安排的交易成本[9],使得该国无法及时获得受援资金,甚至可能丧失救治危机的最佳时机。在援助决策的“自主决定”模式向 “共同决定”模式转变后,虽可适度减少成员的 “违约”,与之相应又衍化出“如何共同决定”的问题,即如何决定各成员投票权的比例问题,这事关每位成员在合作机制中的利益,需要经过多次磋商和艰苦的讨价还价才能达成,并对未来货币互换协议的执行效率产生影响。

三、迅速崛起的亚洲债券市场

在东亚各国相继从危机后的经济衰退中恢复后,发展亚洲债券市场逐步成为东亚货币合作的另一重要议题。东亚为什么需要培育和发展统一的债券市场?这主要源于对金融危机的反思,长期以来,东亚经济体的金融体系是建立在高度依赖银行间接融资基础上的,资本市场在民间融资比重很小,这种“银行主导”的金融体系具有脆弱性,导致银行与企业融资中存在期限和币种的双重错配问题[10]。发展区域债券市场,建立一个更为平衡的金融体系有助于解决双重错配问题,重塑合理的融资格局。

另一方面,东亚快速增长的外汇储备也要求加快亚洲债券市场的发展。截至 2009年底,被麦金农称作 “美元本位”的东亚[9]拥有 4.27万亿美元的高额外汇储备,其所持的资产币种主要以美元为主,在资产结构上也以美国国债以及联邦机构债等形式存在。当美元汇率出现贬值时,东亚经济体必然对储备资产进行调整,要么转换外汇储备的币种,要么改变储备资产的结构,或两者兼而有之。如果东亚建立统一的债券市场,将有助于吸收各经济体的储备资产。亚洲债券市场的发展大体经历以下四个过程:

1、“亚洲债券市场”的倡议

2002年 6月,泰国提出 “亚洲合作对话”制度化,将其打造成以经济合作为重点的区域经济合作机制。第二年,亚洲合作对话第二次外长会议通过旨在发展亚洲债券市场的 “清迈宣言”,该宣言包括亚洲各国联合发债、推动以各国货币或一揽子亚洲货币发行债券、建立区域信用担保机制、建立外汇储备库专门用于投资亚洲债券等多项建议。2004年,泰国财政部分批发行了约 300亿美元的、以泰铢计值的主权债务,并从税收方面给予适当优惠,引领ACD成员发行以本币计价的 “亚洲债券”。

2、“发展资产证券化和信用担保市场”的倡议

2002年 9月,中国香港提出通过成立专家小组、开展政策对话和研讨等活动,发展本地区资产证券化和信用担保市场。该意见得到韩国、泰国和世界银行的赞同,它们与中国共同成为该倡议的联合牵头方,按照相关约定先后成立了中国、泰国等专家组,召开了两次政策对话研讨会,并对部分参与国进行了实地调研,就有关国家提出发展资产证券化和信用担保机制提出建议。

3、成立 “亚洲债券基金”的倡议

东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织(EMEAP)是重要的地区性金融组织,通过成立亚洲债券基金 (ABF)的方式,从需求方面引导私人投资者跟进,进而促进区域债券市场的发展。2003年 6月,EMEAP宣布成立总额为 10亿美元的 ABF一期,由国际清算银行管理,全部投资于 EMEAP经济体发行的、投资级以上的、以美元计值的主权和准主权债券。2004年 12月,EMEAP又推出规模为20亿美元、以区域货币计值的ABF二期,由各成员储备出资设立,包括泛亚债券指数基金、债券基金两个平行基金。以ABF为标志的东亚货币合作,超越了建立货币互换与回购网、危机早期预警体系等直接防范货币危机措施的阶段,开始深化到对区域金融体系固本培元、从源头遏制货币危机风险的阶段。

4、“促进亚洲债券市场发展”的倡议

2003年以来,东亚从统一债券市场角度出发,对上述三项倡议进行整合,提出了 “促进亚洲债券市场发展倡议”(ABM I),其内容基本涵盖上述各项倡议。8月,在马尼拉召开的东盟与中日韩第六次财长会议正式决定,在该倡议下分别设立 “创建证券化债务工具”、“信用担保和投资机制”、“外汇交易和清算”、“多边发展银行、外国政府机构和跨国公司发债”、“信用评级机构和信息披露”、“技术援助协调”等六个工作组,通过开展政策对话、举办研讨会等方式来促进亚洲债券市场的发展。

可以看出,近年来亚洲债券市场发展迅速,各种倡议层出不穷,泰国、新加坡与日本、韩国在债券市场上的合作十分活跃,但也面临诸多瓶颈因素:一是合作体内部多数国家的国内债券市场不够发达。国内市场与区域市场是亚洲债券市场的两个方面,区域市场的发展要以发达的国内市场为依托,应将国内市场纳入区域市场的发展中来,两者不可偏废。二是一些低收入国家普遍存在资本管制。20世纪 90年代中期,东盟“老成员”基本实现资本账户的开放,而处于转轨时期的 “新成员”,其经济发展水平落后,依然实行较严格的资本管制,这必然延误亚洲债券市场乃至整个东亚货币合作的发展进程。即便对于那些“老成员”,在面临危机严峻挑战时,也有重返资本管制的可能。

虽然障碍重重,依然需要昂首跨越。在东京召开的“加强亚洲债券市场建设”的会议上,日本、韩国、泰国和新加坡分别提出了加强亚洲债券市场的若干建议,主要包括如何提高债券市场的流动性;如何鼓励跨国公司和国际金融机构到本地区发行本币债券;推动资产担保债券;在亚洲发行一揽子货币计值的债券;建立 “亚洲区域担保便利”等方面。同时,积极利用亚洲开发银行和日本已有的担保机制,为亚洲债券提供信用担保,推动清算。结算、会计、信息披露等债券基础设施建设等[9]。

四、多边色彩的东亚外汇储备库

东亚外汇储备库是由东盟十国与中日韩共同参与的区域货币合作机制。其最初雏形可以追溯至 20世纪 90年代,一些国家提出亚洲需要开展区域金融合作,建立区域货币合作机制,具体做法是借鉴I

MF的运作模式,组建一个 “亚洲货币基金组织”。这一设想在“清迈协议”框架下付诸实践,由双边协议的签署方以货币互换方式互相提供短期资金支持,化解流动性不足问题。

作为一项融资安排,货币互换协议拓展了参与方的融资渠道,提高了参与方的融资能力,为东亚经济体的发展与稳定发挥了重要作用。由于在救援资金数额、形式以及与 IMF贷款条件方面仍存在缺陷,该协议被批评为象征意义大于实际意义。因此,东亚区域货币合作不能仅停留在缺乏效率的货币互换上,需要进行不断探索,创新出新的区域货币合作形式。

在 2008年 5月的亚洲开发银行年度会议上,东盟十国与中日韩财长达成一致,主张建立一个规模至少为 800亿美元的外汇储备库,任何一个成员国在面临货币危机时都可动用;并在原则上确认中、日、韩三国将为该基金提供 80%的资金,另外的20%由东盟的 10个成员国提供。姑且不论其规模合理与否,外汇储备库的设想的确能将东亚原有区域货币合作由双边扩大到多边,降低货币合作的交易成本[11],此种情况被形象地称为 “抱团取暖”,无疑,这是在“清迈协议”基础上东盟区域货币合作的又一次里程碑式的飞跃。

如果说 2008年的亚发行会议只是孕育了外汇储备库的“雏形”,那么在遭受全球性金融危机的冲击之后,于 2009年 5月在印尼巴厘岛举行的第 12届东盟十国与中日韩财长会议,则把区域外汇储备库建设提上了具体的议事日程,与会各方就有关建立亚洲区域外汇储备库的关键细节达成共识,拟定了 1200亿美元的外汇储备库规模及推出的 “时刻表”,确定了区域外汇储备库的出资份额、借款方式和监督机制等要素,并一致同意尽快建立独立的区域监督机构,以监控和分析区域经济状况并支持区域外汇储备库决策[12]。这标志着东盟货币合作的多边化进程取得了重大实质性进展。

建立区域外汇储备库主要有两个核心目标:一是解决区域内的短期资金流动困难,通过货币互换向国际收支失衡或出现流动性困难的多边化参与方提供资金支持。各参与方可根据协议规定,在其出资份额与特定借款乘数相乘所得的额度内,用其本币与美元实施互换。二是强调区域货币合作,拓展已有国际融资安排,作为现有国际金融机构的补充。I

MF在金融危机时期的救助表明, IMF虽能在危机中发挥一定的作用,但其危机救援的滞后性及所附带的严格条件使东盟成员希望减少对国际货币基金组织的依赖,另谋他途不仅仅是一种过渡性的权宜之计。

2009年12月,酝酿多时的区域外汇储备库的出资构成尘埃落定,在高达 1200亿美元规模的储备库中,中国、日本和韩国分别出资 384亿、384亿、92亿美元,所占份额分别为 32%、32%、16%,三国累计占比达到 80%,践行了 2008年亚发行会议之诺;东盟则承担剩余的 20%。这一安排顺利实现外汇储备库的“扩容”,将原先松散的双边援助网络提升为较为紧密的多边资金救助机制,对于强化东亚成员防范风险和应对挑战的能力具有积极意义。

有关外汇储备库的最优规模尚在讨论之中,已有的 1200亿美元却是实实在在的,这一数额相当于除中、日、韩以及新加坡之外,其余九国外汇储备总额一半以上的额度,此笔资金将有助于缓解当下的危机情况,增强区域内单一经济体抵御金融危机的能力和信心。如果从受援额度的角度考察,中国、日本虽为储备库份额大国,但借款乘数只有 0.5,韩国的借款乘数也仅为 1,它们主要扮演 “救助者”的角色;东盟经济体的借款乘数都大于 2.5,可在遭受危机时获得至少 2.5倍于自身出资额的援助资金。笔者认为,在区域外汇储备库的建设中,东盟与中日韩的受益程度是不对称的,中日韩只是参与地区的经济与货币合作,不会从有限的库存外汇中获得实际益处;而东盟成员因区域储备远远高于自身储备,可以从中获得最大收益。对于东盟而言,区域外汇储备库拓展了多边形式的货币合作,极大地增强了区域内成员的抗风险能力。

当前,区域外汇储备库的发展还存在一些制约因素。一是储备库库存总额相对较小,仅占参与方总外汇储备的 2.8%,此储备库是目前各方均能接受的合作形式。二是区域储备库采取何种形式,到底是实行成员国央行跨国储备存款制度还是建立一个永久性储备库?如果是前者,意味着外汇储备由各国央行独立运作,仅在危机发生时统一使用;若为后者,则需设立常设机构来管理储备、决定使用储备库的条件,并由多方共同商议决定最终资金的支付。三是储备库的运作细则尚待确立和完善,在区域储备库进入实质性操作阶段时,应尽快确定管理、监督、运行、规模等机制上的细节问题,尤其是监督机制的建立。区域金融安排有效运作的一个重要前提是必须大力加强区域监督机制,并制定良好的政策条件,以避免外汇储备库带来的道德风险问题[13]。四是制定与 IMF相关的制度,东亚外汇储备库与 IMF之间的关系应该定位于合作、互补,而非竞争的关系。

回眸近年来东亚的货币合作,其经历了从货币互换到区域债券市场,再到外汇储备库的过程,其总体发展趋势是由浅入深,由松散到紧密,随着东盟经济一体化进程而逐步深化,其内容和形式也愈加丰富多样,取得了富有实质性意义的合作成果,也积累了许多宝贵的经验。在未来,东亚的货币合作会不断继续深化,朝着协调区域汇率政策、建立单一货币和实施共同货币政策的方向迈进,对此,我们拭目以待。

(编辑:芝山;校对:朱恒)

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The Currency Cooperation in East As ian:Theoretic Base and Evolutions

LIU Xing-hua1HU Fang2
(1.Financial and Statistical School Jiangxi University of Finance and Economics,Nanchang Jiangxi 330032;2.Tourism and City Management School,JiangXi University of Finance and Economics,Nanchang Jiangxi 330032)

The currency cooperation in EastAsian has been developing rapidly in recent years. the mutual benefit between members ofASEAN including the complementarity between ASEAN and China,Japan,Korea,is the theoretic base of currency cooperation in financial fields.The current mechanism of currency swap under Chiang Mai Initiative is a kind of bilateral form,which has some shortage in bailout scale and contingent credit line.To some extent,the market building of Asian Bonds may reduce probability of maturitymis match and currencymis match derived from bank-based financial system,so its function is influenced by less developed domestic bonds market and strict capital control.The form of reserve pool has made every member expand multilateral currency cooperation,strengthen the ability of resisting risk,though it is being constructed and perfected.

East Asian;currency swap;market of bonds;reserve pool

F821

A

2095-1361(2011)01-0049-06

2010-12-29

江西省社会科学研究 “十一五”规划项目 “当前世界经济周期波动的特点及其变动趋势研究” (编号:10JL03)的阶段性研究成果

刘兴华 (1972- ),男,江西吉安人,江西财经大学金融与统计学院副教授,经济学博士,硕士生导师,研究方向:世界经济和国际金融理论