后股权分置改革时代投资者利益格局及保护策略研究

徐慧玲

（湖北经济学院 金融学院，湖北 武汉 430205）

后股权分置改革时代投资者利益格局及保护策略研究

徐慧玲

（湖北经济学院 金融学院，湖北 武汉 430205）

股权分置改革解决了我国资本市场上长期存在的流通股与非流通股利益割裂的问题。这一改革对于中小投资者的利益起到一定的保护作用，然而改革的效果并没有理论预期的那么乐观。在后股权分置改革时代，投资者利益格局产生变化，中小投资者的利益保护可能面临更多样化和隐性化的挑战。针对这些问题，提出了三方面政策建议，提高证券市场的监管效率、加强上市公司违规行为的处罚力度、不断完善信息披露制度，以此来进一步完善投资者利益保护机制。

股权分置改革；投资者利益保护；信息披露

一、股权分置改革的时代背景及功能分析

保护投资者的利益，维护投资者对于市场体系的信心，是资本市场和上市公司可持续发展的核心，是任何资本市场制度变革的第一要义。中国股市因为特殊的历史原因及其发展演变，在A股市场的上市公司中出现的流通股与非流通股同时并存的现象，且这两类股票形成了“同股不同价、不同权、不同利”的市场制度与结构，也即股权分置。股权分置时代，我国的资本市场上存在着诸多问题，一些不规范的行为致使中小投资者的利益不断受到各方利益主体的侵害。流通市场上的大股东、上市公司以及机构投资者都通过各种方式和途径侵害投资者利益，使得中小投资者防不胜防。股权分置的存在是造成股市泡沫的主要原因，股权分置所造成的利益分置引起了市场上不公平的关联交易以及过度的股权再融资等，这使得上市公司的流通股与非流通股股东在股权结构、认购成本、投资收益等方面存在严重的利益不对称，进而导致了这两类股东财富的严重失衡。[1](p24-31)

由于股权分置产生的结果无法适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求，因而必须通过股权分置改革来消除非流通股和流通股股份转让制度的差异。在股权分置改革中，由非流通股股东对公众投资者支付对价从而使其利益发生变化，这种变化主要体现在公众投资者持股比例、股权价值和公司未来业绩的变化等方面。股权分置改革对投资者利益的保护主要通过以下两方面来体现：第一，股权分置改革对上市公司的股权结构产生了重要影响，中小投资者在上市公司中持股的比率明显增加，第一大股东持股比率明显减少，第二大股东对第一大股东的制约力量得到了加强，这些都有利于保护投资者的利益。通过苏梅等 （2006）、陈斌等（2008）的研究均已得到证实。[2]（p126-143）第二，股权分置改革对公众投资者的股权价值产生了较大的影响，进而保护投资者利益。虽然股权分置改革后股价会下跌，但由于非流通股股东支付了相应的对价，投资者从中获得的价值明显超过了股改前所持有的价值，即说明了股改保护了现有投资者的利益。张俊喜等（2006）、余立攀（2009）、黄雷等（2009）的研究有充分的说明。[3]（p73-86）

二、后股权分置改革时代投资者利益新格局

股权分置改革初步完成后，中国的资本市场进入了一个转轨期，这一时期被大多数人称之为 “后股权分置改革时代”，在这一时期我国资本市场的投资者利益格局产生了显著的变化，各方利益关系变得更加复杂多样化。

一方面，对于股改后的股权集中度仍然处于较高水平的大部分上市公司而言，由于大股东对上市公司的重大事项仍拥有决定权，而股改后大股东利益又与上市公司股价紧密地联系，因此他们有能力也有动力利用自身的控制权和信息优势操纵上市公司和股价以使自身利益最大化，从而侵占中小股东利益。只是大股东的势力逐步从一级市场扩展到了二级市场。因为在原先股权分置的状态下，大股东既不能在二级市场股价的上涨中获利，也不能利用信息不对称的优势炒作公司的股票，他们实现自己利益的方式要么是操纵公司的分配政策，要么是利用上市公司为自己圈钱——即无偿占用上市公司大量资金、利用关联交易掏空上市公司、利用担保转移上市公司资产等。而一旦这些原先不能流通的股票变成流通股，利用股权再融资为自己圈钱就不像原来那么方便了，但在二级市场实现更大的经济利益却成为可能。股改后，原先的非流通股因股权的高度集中，流通的结果使其形成二级市场股价的自然垄断，庄股也因此会再度成为一种普遍现象。但与前些年的庄家炒作不同的是，过去庄家与上市公司基本属于两个相互独立的利益主体，机构投资者要想利用坐庄获取超额收益的前提是，它必须与上市公司合谋，否则即使是坐庄操纵股价，他们也难以获得超额利润。不同的是，股权分置改革后，自然形成的庄家就是上市公司的实际控制人，大股东与上市公司的这种密切关系会彻底改变市场的投资或运行格局，即使暂且不考虑违规操作，大股东也可以利用市场势力和私人信息获取超额利润。[4]（p118-124）

另一方面，对于其他通过股改改善了其股权结构的上市公司，股权分置改革虽然改变了以往“一股独大”的局面，却在一定程度上导致了公司股权的分散，使上市公司出现“内部人控制”和经理人卸责的可能性增大，因此增加了代理风险及费用。在现代公司中，所有权与经营权（控制权）相分离，作为委托人，如果股东拥有较大股份甚至是绝对控股权，便会有较大的能力和积极性去监督代理人（即经理人）的行为，从而提高公司经营质量和效益，为自己创造收益。但是，如果公司股权很分散，虽然一定程度上约束了大股东的行为，有助于保护中小投资者利益，但是股东的监督能力和积极性受到了制约，监督效率下降，经理为了实现自身利益最大化，便倾向于消极怠工、增加在职消费或者提出虚拟条件以达成有利于自己的“逆向选择”行为，这些卸责行为往往会损害股东的利益。或者，由于股东的监督不力，企业的内部人（如厂长、经理或工人）便会很容易掌握企业的实际控制权，从而追求自身利益，损害外部人投资者的利益，也即产生“内部人控制”现象。[5]（p80-88）

三、后股权分置改革时代投资者利益侵害的可能方式和渠道

正如上文所述，后股权分置改革时代投资者利益格局产生变化，上市公司的内外环境更为复杂，中小投资者利益侵害的方式也将随之改变，且更趋向多样化和隐性化，控股股东可能利用并购、股改合作的时机从事内幕交易，内部控制人也可能利用信息优势操纵股价从中谋利等。主要有以下几个方面：

1.大股东制造虚假信息披露。

股权分置改革使得上市公司控股股东追求自身利益最大化的行为模式发生了变化，股改之前，上市公司的控股股东主要通过单一的在公司内部转移收益，股改之后，这种行为方式发展成为在从外部市场获取资本利得和从内部转移收益之间的权衡。因而，大股东对二级市场上股票价格关注的态度有了根本性的变化。由于控股股东和其他中小投资者之间存在严重的信息不对称，因此控股股东就有动机凭借自身占有的信息优势对上市公司的信息披露进行操纵，进而提高向其他流通股股东出售股票的价格。股权分置改革之后，追求股权价值的最大化将成为大股东制造虚假信息披露的主要动机，而中小投资者在信息掌握上始终处于弱势，其基于大股东的虚假信息所做出的行为选择，也就必定会使自己的利益受到损害。

2.管理者与大股东合谋进行内幕交易。

大股东控制着公司的重大决策权，是最早知晓公司各种内幕消息的人员，所谓内幕消息，就是指证券交易活动中涉及上市公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，若无相应的制度规范，大股东必然会利用内幕消息为自身牟取私利，通过各种内幕交易来侵占中小投资者的利益。股改之前，我国证券市场中存在着较多的内幕交易，其主要操作形式是上市公司的大股东利用信息优势，在本公司的重大并购、业绩增长等利好消息公布之前，通知利益相关者以低价购入该公司股票，待利好消息公布、股价上涨后抛出赚取差价、谋取私利。股改以后，由于大股东仍然具有掌握公司经营情况、财务情况的信息优势，仍然具有控制公司重大决策的能力。因此，管理者与大股东合谋进行内幕交易的现象仍会不断发生，与股权分置时代不同的是，股改后的大股东持有大量可以上市流通的股份，他们不再需要假借他人的手在内幕信息公布的前期买入，其利用内幕信息以获利的步骤将更加简化。因此，通过盈余管理或重大重组并购事项等方法传递虚假信息，在股价上涨后减持股份以获利的可能性将大大增加。这对中小投资者的利益无疑是一种巨大的侵害。

3.大股东操纵股票价格。

由于大股东具有公司经营管理的决策权以及持股优势，因此其操纵股价的能力极强。大股东操纵股价的行为会破坏证券市场的价格稳定，从而加剧市场价格的震荡，进而激发市场的投机行为，最终损害广大中小投资者的利益。

股权分置改革实现了市场的全流通，进而实现了所有股东“同股同权同利”。在这样一个相对平等的市场环境中，大小股东拥有了共同的利益基础，然而，股权分置改革并不能从根本上消除大股东或控股股东与中小股东之间的利益差别。“全流通”时代下，大股东成为了市场上最大的“庄家”，他们可能会为了以高价发行新股，或者为了提高股票质押所得、放大融资额以避免质押股票被强制平仓，以及为了取得投机收益等原因而对股价进行操纵，以此直接侵害中小投资者利益。[6]（p144-147）

在实际操作中，大股东可能采取组合式的策略谋取私利。他们在二级市场的交易中操纵股价，从二级市场自身股票交易中获利，同时通过“隧道挖掘”的方式从中小投资者攫取利益，“隧道”主要包括资金占用、关联交易、收购和兼并、融资(配股与增发)、分红等各种手段。此外，盈余管理、关联交易、低价增持股份和机构合谋等“利益输送”的方式也使其获利增加。由于大股东具有的信息优势，市场通常相信大股东或上市公司增持公司股份说明了大股东看好公司发展前景或认为当前股价低于其实际价值。因此，大股东增持股票会向市场传达对公司股价的正面信息，投资者可能会跟随大股东买入上市公司股票。当大股东意识到自己的行为将对市场产生这种影响后，就可能通过 “增持”行动传达股价被低估的信息，吸引市场的跟风行为，从而放大了买入股票对股价的正向效应，最终达到操纵股价的目的。行为金融的研究已经发现，投资者通常存在着“过度反应”等行为偏差，并且常常无法自我控制进而过度追求高风险投资。因此，对于大股东增持的利好消息，投资者可能因反应过度而疯狂追高。反之，则迅速抛出，导致股价受大股东行为影响而过度波动，不再能够反映其内在价值。[7]（p99-108）

4.大股东在“重组并购”活动中的违规行为。

上市公司的“重组并购”活动不仅可以优化企业资源配置、改善企业生产质量，而且是“大非”流通的主要渠道之一，这类活动缓解了“大小非”解禁对市场造成的压力，是市场健康发展所需鼓励的重要方向。随着新修订的《上市公司收购管理办法》的颁布实施，上市公司的收购方式更加灵活、收购成本不断降低、收购效率大幅提高，并购市场也日趋活跃。

上市公司的“重组并购”活动对大股东行为会产生重要的影响：重组并购对上市公司造成的巨大变化以及由此导致的上市公司股价重估等都极有可能会激发大股东从事内幕交易、市场操纵等违法行为的动机；此外，在“重组并购”活动中，大股东还有可能利用一致行动人、实际控制人等复杂的关系来规避信息披露的要求。因此，在上市公司“重组并购”的这段时期，大股东可能的一些违规行为将会引起股价的大幅波动，进而对上市公司和中小投资者权益造成损害。

从国外的经验来看，收购兼并是最容易引发个股暴涨暴跌的因素之一，对于我国这个还不是很完善的证券市场来说更是如此，尤其是在股市低迷的时期。在市场环境不好的情况下，“大小非”想卖个好价钱并非一件容易的事，于是一些上市公司开始假借“重组并购”之名来抬高股价。上市公司以所谓的重组并购之名，而行利益输送之实，此种利益输送是以牺牲二级市场上中小投资者利益为代价的。

四、后股改时代有效保护中小投资者利益的对策分析

1.完善立法体系，构建预警机制，提高证券市场的监管效率。

证券监管机构监管效率的提高是解决投资者利益侵害问题的核心，提高监管效率可以在一定程度上抑制上市公司及其控股股东的违规行为，同时也符合监管机构职能定位的要求。笔者认为主要应通过以下几个角度提高监管效率：

第一，通过立法对各项责任进行明确界定。在信息不对称情况下，监管机构也同样存在谋求私有利益的动机，而广大投资者无法对其行为进行有效监管，这加大了公众投资者利益受损的可能性。因此，通过立法对监管机构的责任进行明确界定，对保护公众投资者利益具有重要意义。

第二，建立风险监管预警系统，完善证券市场的监管体系。加快风险监管计算机自动化、网络化的建设以实现金融风险预警信息在本系统乃至整个金融业内的共享，投资者对信息的提前预知和掌握可以使得自身利益得到有效保护。同时借鉴国外成功经验，明确几个监管主体的任务和方向，逐步形成由证监会、交易所、证券业行业协会共同构成，功能互补的监管体系。

第三，改进和提高监管方式。目前，证券市场监管方式以对上市公司的静态监管为主，即对上市公司披露信息或公布交易行为进行审核确认，但缺乏对上市公司及其控股股东行为的动态跟踪与监控，尤其是对上市公司同一事件前后公布信息的不一致性、误导性和欺诈性信息没有严格的跟踪和防控机制。动态监管核心是开发信息技术动态监管系统，在当前信息技术系统缺乏的情况下，可以采取折中的方法，对大股东或公司管理层账号和交易行为进行高频、动态的跟踪，提高监管效率。

2.明晰责任主体，提高处罚上限，加强上市公司违规行为的处罚力度。

在监管机构掌握信息能力有限、监管效率低下的情况下，通过提高对上市公司信息操纵、披露不充分或延迟披露及其他违规行为的处罚力度能够抑制控股股东侵害中小投资者利益行为。从我国现实法律规定来看，对上市公司及其控股股东违规行为处理规定并不明确且惩罚措施大多偏轻，主要以民事责任为主，缺乏对违规行为刑事责任以及处罚措施的具体规定。这使得监管机构执法行为具有较大弹性。此外，从监管机构对违规事件处理的实际情况来看，处罚中往往以上市公司作为主要处罚对象，控股股东的处罚极轻或根本没有受到相应处罚。

针对以上这些情况，可以从三个层面去提高对上市公司、控股股东违规行为的处罚力度：第一，将违规上市公司控股股东或责任直接承担人作为处罚的主要对象；第二，对现有法律进行修改，明确违规具体民事和刑事责任，提高违法违规行为的处罚上限；第三，在新的法律颁布实施之前，应在现有法律规定的处罚上限之内对违规行为采取较为严厉的处罚措施。

3.分部分类处理，加强信息及时性充分性监督，不断完善信息披露制度。

公司控股股东存在为谋求私人利益，侵害广大公众投资者利益的行为，究其原因，除我国上市公司的内生因素外，信息不对称、外部投资者无法对公司内部人的行为进行有效监管是主要外生因素。因此，现实中应针对我国信息披露制度中的薄弱环节，建立和完善以下信息披露制度。

第一，加强分部信息的披露。分部信息是相对于上市公司财务报告中综合反映公司财务状况、经营成果以及现金流量等情况而言，是财务报告在区分不同机会和风险的分部基础上而形成的信息。加强分部信息披露对于公众投资者了解上市公司具体经营和财务状况，进行审慎决策具有重大帮助。

第二，加强预测性财务信息的披露。与历史性财务报表不同，预测性财务信息主要提供反映公司未来财务状况、经营业绩等的前瞻性财务信息，如果财务预测性信息质量可靠，这些信息将比财务报表提供的信息更具实用性。因此，在加强对违规尤其是虚假信息披露处罚力度、提高监管效率的情况下，建立强制性披露的财务预测制度，可以对公众投资者的决策提供一定的信息帮助。

第三，加强其他与投资者密切相关的信息披露。目前，我国的信息披露制度过分依靠上市公司的信息披露，在上市公司信息披露中又过分依赖上市公司财务信息披露。对于一些与投资者密切相关的其他信息，如市场面信息、政策面信息及上市公司非财务信息缺乏详细规定。笔者认为，可以通过立法形式，将这些信息提供数量、种类、范围等做出明确界定。

[1]吴晓求.股权分置改革的若干理论问题——兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化[J].财贸经济，2006，（5）.

[2]吴德胜，吕斐适，于善辉.流通股股东在股权分置改革中是否获得了财富增值[J].南开经济研究，2008，（2）.

[3]杨丹，魏韫新，叶建明.股权分置对中国资本市场实证研究的影响及模型修正[J].经济研究，2008，（3）.

[4]林乐芬，展海军.上市公司股权分置改革效应的实证研究[J].南京大学学报（哲学.人文科学.社会科学版），2007，（6）.

[5]王少平，陈永伟.中国股权分置改革与股市波动的非线性持续[J].世界经济，2008，（3）.

[6]郑春美，白宏磊，熊丹.股权分置改革与公司绩效研究[J].武汉理工大学学报，2007，（11）.

[7]廖理，沈红波，郦金梁.股权分置改革与上市公司治理的实证研究[J].中国工业经济，2008，（5）.

F830.91

A

1003-8477(2011)09-0086-03

徐慧玲（1981—），女，湖北经济学院金融学院讲师，华中科技大学经济学院数量经济学博士研究生。

此研究受2009年度教育部人文社科研究青年项目（批准号：09YJC790075）和2010年湖北省教育厅科学技术研究项目青年项目（编号：Q20102201）的共同资助，为课题阶段性研究成果。

责任编辑 周 刚