浅析我国上市公司股权结构

郭 强

(哈尔滨商业大学，黑龙江哈尔滨150028)

一、我国股权结构演变历程及影响

20世纪80年代末到90年代初，我国公司制度实行股份制改革以来，在各级政府及部门积极参与和推动下，证券市场逐步形成并进入了有序发展阶段，随着深圳和上海两家证券交易所的批准建立，我国证券交易市场正式形成并迅速繁荣起来。从另一个角度看，我国对股权改革的重点应该摒弃以往只单纯或过多关注股价的涨落现象转向注重隐藏在股票背后的各种权利的确立和完善等理性问题。根据我国具体公司股权性质分置情况可以看出，我国上市公司总股本分为国有股、法人股和社会公众股，并且只有社会公众股才能上市流通，可流通股占总股本的比重仅为30％多。这是由于我国尚处于由计划经济向市场经济过渡的转轨期的性质所决定的。证券市场是脱胎于传统的计划经济，伴随着国有企业改革发展起来的。基于对国有企业上市后国家仍然保持对企业的控制权的现实，我国在设计股权时特意设置了具有中国传统特色的非流通股。其根本原因是国家要维护社会主义的市场经济性质，在涉及到国有企业改制的问题上有一定的保留，所以我国股权结构的分类比国外股权结构更复杂。

二、国内外股权结构及发展趋势

英美分散股权结构。第一，股票在市场上高度流转，基于股东“用脚投票”的强制力强化了股份公司外部监督，股价的高低变动会影响公司的总市值。英美国家有成熟的经理人市场，优胜劣汰的竞争规则促使经理人员努力工作，维护本公司利益以及努力增加公司财富，否则将承担不利后果。因此内部人控制所带来的代理成本大大降低。同时，高度流动性使得资本市场的接管机制发挥得更加充分有效，收购兼并或敌意收购可能会使股份公司的控股股东有压力和动力去改善公司的经营管理。第二，股权的高度分散性导致了单个股东的持股比例很低，在进行成本效益分析之后选择了利益较大者的“便车”，而缺乏积极性去监督公司的经营者及管理层。第三，股权结构的高度分散化导致代理人的逆向选择和道德风险系数加大，代理成本上升，易形成经营者控制型的内部人控制而侵蚀公司利益，这也是公司治理结构中心从股东会到董事会再到管理层的表现。因而英美国家根据司法实践建立独立董事和执行董事制度，更加有效地防止在股东监督和内部约束力较弱的情况下，降低代理人的道德风险系数。

德日股权结构。大陆法系国家的典型代表德国和日本。德国主要通过银行享有的分散股东代理投票权，成为公司股权结构的核心。银行在公司治理结构中具有双重身份:一是公司的债权人，二是通过持有公司股份、代理投票权成为公司的股东。处于债权人的地位，银行为了保证债权的实现，更加关注公司的盈利能力，对经营管理层监督为刚性约束，同时也降低了公司破产风险。相反，控制权的高度集中导致了上市公司股票在市场流通领域较少，流动性差，尤其是大量交叉持股，很大程度上阻碍了控制权的转移和外部监督的弱化。

日本公司的主要股东是银行和公司法人，二者交叉持股为其根本特征，其主要目的是为了控制证券，防止公司被收购和吞并。其优势在于保证了公司经营的长期稳定性，避免了外部市场不稳定因素变化的影响。另外，日本的商业银行不仅是公司的大股东，而且是公司的最大贷款者，类型与德国股权结构模式相似。

三、股权结构比较分析

英美国家单独的金融机构持有一个公司的股票比率都比较低，在进行成本考核后对于股东权利的行使和监督职能往往以消极为主。然而日、德两国公司股东中的核心股东——商业银行具有行使股东监控权力的动力和能力。由于银行是公司的主要放款人，为了贷款的安全性和有效性，银行必然会积极调查获取并及时掌握公司生产经营活动的有关信息，并对其贷款进行“事前”、“事中”和“事后”监督。所以，在公司所有股东中，商业银行作为股份的集中持有者行使股东监控的成本是最低的。另外，银行还掌握着信贷控制市场，因而它完全有履行股东对公司经理和公司重大活动实行监控的能力，这亦是银行作为债权人监督能力的体现。

四、我国上市公司股权结构存在的问题

第一，股权结构不合理，流通股比例份额较小。我国上市公司股票基本分为国家股、法人股以及社会公众股。国家股和法人股为非流通股，限制了股票市场的流通性，直接导致公司治理结构问题的产生。国有股一股独大，利用信息优势、政策优势、市场优势侵蚀中小股东利益，利用地位独断性与行业专业性与民争利;国有股东“缺位”造成“内部人控制”，削弱了国家对企业的监控能力。

第二，法人股、中小个人股分散，资产重组受阻，加重个股投机。由于我国法人股、中小个人股分散，使得单个法人股股东在股权转让中往往不起作用。大股东内部控制趋势严重，侵蚀公司利益不乏实例。

第三，占有较大份额的国有股、法人股不流通，股权呆滞。资本市场流通速度较慢，增值能力较弱，股市封闭运行，市场功能得不到正常发挥;股权结构出现大的非流通股与少的流通股并存的“二重构造”，造成流通筹码不足，易受操纵，资本市场投机风险加大。如一些企业把“上市”作为无需偿还本金的融资手段或圈钱手段，“包装上市”等现象时有发生。

在我国股权结构高度集中的上市公司中，很多国家股和法人股股东存在主体缺位问题，体现出内部人意志的“用手投票”和股东外向型的“用脚投票”两种截然相反的境遇。此外，由于国有股、法人股股份不允许流通，只能协议转让，同时对转让的对象和条件都有严格的限制，且最终的转让必须通过政府机关审批，诸多程序性因素限制了股份资本的流动和增值。此外，对于流通股东来说，股份份额的比例较小，现行《公司法》规定在股东查阅权行使中允许单个股东或者多个股东合计持有1％以上的份额才可以提请行使查阅权。提起派生诉讼有连续持股的要求，可见流通股股东行使权利的困难。所以，中小股东不能有效发挥应有的作用往往选择“搭便车”。

五、股权结构对股东权利的影响

股权是股东通过对公司出资而享有的权利，即股东基于公司派发的股票所享有的权利。股东大会为权力机关。股东的出资状况直接影响在公司治理结构中作用发挥的程度。股东通过对法人财产权的监督，以及行使法律规定或者章程约定的权利实现其经济利益的最大化。仅就法律规定的，股东行使什么样的权利，怎样行使权利，行使到什么程度都受到其持股比例以及公司股权配置的影响，股权结构是公司治理结构的基础。有学者论证了股权结构与法人治理结构的关系，体现在股权结构与经营激励、收购兼并、代理权竞争及监督机制等公司治理机制之间的相关关系。具体表现为:首先，股东持股比重影响股权的行使。其次，持股比重决定了股东行使权利后的获益份额和公司剩余资产分配额。股东的盈余分配请求权和剩余资产分配请求权是根据其持股份额来决定的，即使小股东积极地行使了权利，并为维护公司效益付出了努力，但在最终分配时，其获得的利益并不会因此而增加。第三，持股比重决定了股东的行为能力。第四，持股比重决定了股东的权利行使成本。对于大股东来讲，一则行为能力较强，二则获益份额较大。因此，在同样的努力程度下，大股东所付出的成本要比小股东少得多，可见，持股比重是决定股东行为因素的重要因素。但是，过度控股又会影响法人治理结构的效率。可见，要想最大程度地提高法人治理结构的效率，就必须使所有股东都适度地行使权利，而这就对安排好各位股东的持股比重提出了要求，即要优化股权结构。

六、完善股权结构的对策措施

1.我国所实行的社会主义市场经济体制的资本市场尚未完善，政府的主要经济职能已由计划经济时代的资源配置转为提供公共服务产品，仍需加强宏观调控以弥补市场作为资源配置方式的先天不足。公有制企业应当参与市场经济不能进入或不宜进入的领域，如安全性产品的生产领域、公众性产品的生产领域、垄断性产品的生产领域，在这三个领域中从股权结构设计上必须维持国有股的绝对控股地位。在保证国有股绝对控股地位的同时，有效放开法人股的市场流通限制，进一步分散股权集中程度，促进股权资本的流通，从而发挥外向型监督“用脚投票”的实质效力，为完善公司治理结构奠定基础。

2.在关系国计民生的领域中，政府有必要控制少数大型企业，采取市场化投资的方式进行控股。明确国有股的产权主体即加强国资委的管理地位，负责国有资产的使用处置、投资等事项，通过国家授权投资机构持有相应数量的股权进行绝对或相对控股。

3.国有资本逐步退出普通性竞争行业。通过国有股权出让或股权换债权的形式，改变投资主体缺位的状况，改变国有股绝对控股的格局，培育各种形式的持股主体。股东持股只有在集中与分散适度即效率效益型的股权结构才是优化的股权结构。国有资本不应通过参股而实际控股的方式与民争利，更不能把小团体的利益或者政绩观标准仅限于营利标准。在一般竞争性领域国有股应当退出，法人股应当开放其流动性，但要加强上市公司内部对于高级管理人员股份的内部监督和外部监管，在证券监督管理委员会的引导下，积极打击非法操纵股市行为。法人股的放行会在股权流动中增加经营管理者的压力，迫使其目标与股东目标进一步迎合。

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