对我国上市公司股权资本运作创新的分析—— 以TCL集团“阿波罗计划”为例

王广立

(广西职业技术学院，广西 南宁 530226)

一、TCL集团的“阿波罗计划”概要

TCL集团股份有限公司创办于1981年，是一家从事家电、信息、通讯、电工产品研发、生产及销售，集技、工、贸为一体的特大型国有控股企业。经过30年的发展，TCL集团现已形成了以王牌彩电为代表的家电、通讯、信息、电工四大产品系列，并开始实施以王牌彩电为龙头的音视频产品和以手机为代表的移动通信终端产品的发展来拉动企业增长的战略。

TCL集团的“阿波罗计划”是以重组、上市、战略扩张为主题的集团战略发展计划，其实施时间始于2002年4月16日TCL集团股份有限公司创立大会暨首届股东大会上，TCL集团由有限责任公司变更为股份有限公司，引入了新的战略投资者，TCL集团由原来的地方政府单方控股变成地方政府相对控股、公司管理层及员工、战略投资者参股的多元股权结构的现代企业。集团整体上市是通过“换股合并+公募”这一创新性的股权资本运作来实现的。此种股权资本运作模式在国内尚属首例。

二、对TCL集团股权资本运作的分析

(一)TCL集团实施股权资本运作创新的背景

中国加入WTO后，全球经济一体化给中国企业带来机遇与挑战。同时国际家电巨头的进入使中国的家电行业受到巨大的冲击，不及时加快发展，扩大规模，很难与国外的企业相抗衡。由此，TCL集团新的经营战略就是打造世界级企业。TCL集团总裁李东生在2002年7月19日首次公开了TCL的国际化战略目标:未来3～5年要建立起在多媒体电子和移动通讯终端产品具有全球竞争力、进入全球前5名，在家电、信息和电工产业具有国内领先优势，2010年前年销售收入突破1500亿元的世界级企业。

首先，这些目标的实现都需要大量的资金注入。但是作为集团主要融资平台的TCL通讯，2002年股东权益仅为4.5亿元，主营收入为87亿元，规模明显难以满足整个集团的融资要求。事实上，TCL通讯过小的融资平台已经成为整个集团规模扩张的瓶颈。TCL通讯上市时，剥离的是TCL集团的核心资产，当时的电话业务是整个集团的支柱产业，规模所占比重很大。但是随着近十年来TCL集团业务的多元化和发展重心的战略性转移，电话业务也从支柱产业变成了从属产业，对集团的贡献率逐步降低。更重要的是，TCL集团已经发展成一个以多媒体电子、通讯终端产品为主的多元化消费类产品制造商和销售商，整体规模已经远远超过了TCL通讯。高速成长的TCL集团由于缺乏足够的资本金的注入，股东权益偏小，资产负债率偏高。TCL集团2002年底的股东权益为18.9亿元，全年的销售规模却高达300多亿元。这表明在公司资本周转快、运作质量高的同时，要进一步发展将会受到资本不足的限制。

其次，TCL原有的组织结构也无法承担公司新的发展战略。TCL集团在起家阶段的经营理念是“以速度冲击规模”，但随着企业的不断发展，组织结构越来越复杂，产权链条不断延长，集团股权垂直结构多达7层，而且由于集团总部对子公司的控制是通过股权纽带连接的，因而集团总部作为“管理型总部”的产业根基和控制力相对薄弱。

(二)TCL集团股权资本运作的结果

TCL集团通过此次创新性的股权资本运作，实现了整体上市，这样就可以建立一个与其业务规模相匹配的持续融资和资本运作平台，为TCL长远发展提供有力支持。本次整体上市TCL集团计划募集资金20亿元，重点用于发展彩电和移动通信业务，而这正是TCL集团下一步经营的战略重点。此外，换股合并完成后，原来通过TCL通讯控制的固定电话机、电池业务和部分移动电话公司的股权转为由TCL集团直接持有并纳入到其现有的事业部管理框架之下。除多媒体电子仍通过TCL国际间接控制外，集团其他三大产业均由总部直接经营。

(三)TCL集团股权资本运作创新获得成功的原因

1.企业的风险意识较强。TCL集团的管理层在进行股权资本运作创新的具体操作时没有过多关注股权资本运作创新的轰动效应，而是从企业的宏观环境和现有的内部条件出发，在仔细分析各种情况的基础上才实际进行。客观环境的变化促使TCL集团的国际化步伐加快，但是企业高达70%的资产负债率，多达7层的股权垂直结构以及过小的融资规模等现状增加了企业的经营风险，阻碍了企业新的战略目标的实现。通过此次资本运作，TCL集团拓宽了资本市场融资渠道，股权资本得到增加，资产负债率下降，压缩了原有的产业链条，有效降低了企业的财务风险和控制风险。

2.为解决上市公司资本运作中的关联交易问题提供一种新思路。在我国股市上，母公司部分资产上市的情况普遍存在，因此出现因大量关联交易的虚假业绩、侵害小股东权益等问题。TCL集团吸收合并TCL通讯并整体上市避免由于TCL集团整体上市引发的同一集团出现两层上市公司的复杂结构，有利于简化原结构中TCL集团与TCL通讯之间的关联交易，树立良好的资本市场形象。同时，宏观方面，还有利于促进我国上市公司的规范治理，有利于改善股票市场的微观结构，为我国证券市场的发展积累有益的经验。

3.切实维护了投资者利益。在换股的过程中，现有TCL通讯流通股股东将按每股21.15元的价格折价换股，此股价是TCL通讯自2001年1月2日至2003年9月26日的历史最高价，约相当于过去30个交易日TCL通讯每日加权价的算术平均价格溢价15%。吸收合并完成后，TCL通讯的流通股股东无需参与抽签即可按首次公开发行价格获得TCL集团首次公开发行的新股。而且合并后存续公司的流通市值更大，流动性更强。在流通股东权益保护问题上，TCL还打出了两张牌，独立董事的征集投票权和大股东回避表决。公司在新闻说明会上申明，对于不能亲自参加股东大会的流通股东，为充分保障其表达意见的权利，专门设立了独立董事的征集投票权制度。TCL通讯的全体独立董事已于2003年9月30日和10月13日两次刊登公告，向TCL通讯流通股股东征集股东大会的投票权。

4.政府在创新性股权资本运作中起到了积极的作用。虽然TCL集团的这次股权资本运作是一次全新的做法，但集团整体上市计划的整个过程获得批准的时间却相对较短，距TCL集团首次披露此意向仅三个月左右，这表明政府对此次创新运作的支持。由于在运作过程中，国家的利益得到充分保障，国有资产没有流失，政府在改制中也获得了巨大的利益，因此各级政府在对待TCL事务中非常开明。TCL集团2002年改制时为引进国外战略性股东，国有股下降到了40.97%，省政府、商务部、国资委的审批都水到渠成。可以看出TCL集团的“阿波罗计划”能走到今天，与各级政府的“频开绿灯”有很大的关系。

5.坚持合法性第一。“恪守政治安全的底线、对合法性的坚持和寻找利益共赢的智慧”是TCL集团整个计划的实施原则。吸收合并案全盘体现了合法性、合规性，它成功地绕过了证监会有关“同一企业不能同时拥有两家境内上市公司”的规定。严格的合法性保证了企业股权资本运行创新的顺利进行。

三、TCL集团“阿波罗计划”对我国上市公司股权资本运作创新的启示

从TCL集团此次的“阿波罗计划”中可以感受到TCL集团奉行国际化战略、谋求做大做强的强烈愿望，并以此探讨中国上市公司在股权资本运作创新过程中存在的问题。

所谓资本运作，是指以独立于生产经营而存在的以价值化、证券化了的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本为基础，通过收购、兼并、分立、剥离、拍卖、改制、上市、托管、清算等手段及其组合，对企业的股权、实物产权或无形资产等优化配置来提高资本运营效率、谋求竞争优势的经济行为。对于股份制公司而言，企业实物资产大量表现为价值形态的股权，从这个意义上讲，企业的资本运作实质上就是公司对股权进行运作和管理，人们一般将其称为股权资本运作。由此可知，股权资本运作是指公司通过股权交易市场变动股权关系、调整股权结构、增减公司股份或对其他企业进行购并、参股、控股等股权交易活动，其最终目的是为了实现企业资产的保值增值，提高资产配置效率，最终提高企业股权价值，增加股东财富。

股权是上市公司的宝贵资源，开展全方位、多样化的股权资本运作对提高企业产权运作效率，节约运作成本，优化资源配置都有重要作用，同时对改进国有资产的管理，推动国有企业改革以及资本市场的发展都有深远的影响。而资本运作本身是一项创意性活动，不少成功的资本运作专家都认为，资本运作的成功在于不断地追求新概念、新思想，有了新概念、新思想，就会有新的投资项目、运作模式和新的市场，可见创新对于资本运作的重要作用。在崇尚创新的知识经济时代，股权资本运作的创新应当作为重要组成部分纳入企业的创新体系。

(一)我国上市公司股权资本运作创新的现状

我国上市公司股权资本运作创新的现状总体来说是起步较晚，取得了较大成绩但同时也存在很多问题。

在西方发达国家，股权回购、增发新股、换股收购、发行可转换公司债券等“创新”已是应用广泛的普通金融工具。但在我国由于证券市场发育程度不高，尤其限于相关法律、法规的不健全以及上市公司对资本市场认识的局限性，对股权这种金融工具的运作和创新都还比较薄弱。在股份制改革初期，企业募股主要是为了筹资，股份制改造很不规范，很多公司的股权资本运作是无意识的或是被动的。直到1992年，股权投资、筹资、购并、参股等才逐渐成为企业的自主性活动。随着越来越多的股份制公司在沪深两地证券交易所上市，股权资本运作成为众多上市公司重要的战略任务。近年来，随着证券市场的发展，我国上市公司股权资本运作的水平也在不断地提高，操作技术越来越先进，已经突破了原有传统的单一模式。为减少运作成本，提高运作效益，一些上市公司对股权资本运作的创新进行了有益的探索，创造出了很多新的股权资本运作模式，也产生了很多成功的案例。目前在我国资本市场上股权资本运作创新模式主要有:吸收合并、股权回购、增发新股、股权套作、发行可转换公司债券等。

(二)上市公司股权资本运作创新过程中应注意的问题

虽然我国上市公司在股权资本运作创新上进行了积极的探索，也取得了一些成绩，但在具体运作创新的过程中存在的问题往往导致运作的结果不尽人意。TCL集团的此次创新性的资本运作是较为成功的一次，可以总结出以下几点在进行股权资本运作创新时应注意的问题:

1.股权资本运作创新过程中政府的无益干预应该减少

在我国，企业在资本运作的实际操作中，必须充分考虑当地政府的利益，这使上市公司股权运作创新带有明显的中国特色。很多企业的资本经营离不开政府的支持与协调，但某些政府行为属于盲目干预，是不必要的，给企业带来了不少的负面效应，对上市公司资本经营活动的效果产生不良影响，而且在很大程度上约束了企业的资本运作的创新。

2.上市公司的信息披露行为必须得到有效规范

现行股权资本运作中关联交易现象比较突出，因此要进行有效的资本运作创新，必须规范上市公司的信息披露行为。比如一些上市公司为了保住配股资格或不被摘牌，想方设法在股权资本运作模式上进行所谓的创新，与大股东进行关联交易，借以粉饰财务报表，以达到“改善”公司业绩的目的。这与股权资本运作创新的本意是背道而驰的。因此，上市公司在股权资本运作创新过程中应加强自律管理，确保公司重大信息的披露工作得以顺利进行。

3.尽快建立起股权资本运作相关的法律框架

由于相关法律、法规的欠缺，使企业的创新活动与违规的界限很难分清，企业在股权资本运作中无章可循，使得上市公司创新活动的随意性很大。很多上市公司对股权资本运作模式的创新是否能顺利通过顾虑重重，他们急切盼望管理层放宽政策，出台规范性、操作性强的法规以支持创新行为。因此国家要尽快建立和完善上市公司股权运作的法律、法规体系。

4.上市公司应加强对广大投资者利益的保护

股权资本运作的创新并不是最终的目的，只是一种用来优化上市公司资产结构，提高资产质量，支持和推进其发展的手段。如果上市公司在创新活动中不充分顾及投资者的利益，不考虑证券市场的承受能力，不但创新不能实现，还会影响公司的未来发展。

5.上市公司应具备较强的风险意识

股权资本运作本身是一项技术要求高，需要投入大量物力、财力的企业资本经营活动，它不仅会影响企业财务状况、经营战略，同时也受国家宏观经济形势、国家政策的影响。因此，企业在进行股权资本运作创新中，必须慎重、周密地进行可行性分析，本着降低企业经营风险的目的，以企业的战略目标为基础，制定详细的计划及应变措施，做好前期准备与长期管理工作，以达到控制和降低风险的作用。

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