集团内部资本市场资本配置的金融功能及影响因素分析

王征

集团内部资本市场资本配置的金融功能及影响因素分析

王征

随着全球经济一体化趋势的加强，我国企业集团化趋势明显，对由组建企业集团而形成的集团内部资本市场的研究变得十分有必要。论文分析了内部资本市场在资本的聚集、配置以及监督激励等方面的金融功能，并从外部环境因素、公司治理结构度以及公司特征等维度探讨了相关影响因素。

内部资本市场；金融功能；影响因素

一、绪论

随着全球经济一体化趋势的加强，我国企业集团化趋势明显，组建起一批具有国际影响力的大型企业集团已成为我国改革和发展的重点。国内外的研究成果表明企业集团普遍存在，并在集团内以集团总部为核心，通过内部资本市场在成员企业之间进行资源配置（杨锦之，2010）。与外部资本市场相比，集团的内部资本市场在缓解融资约束、提高资本配置效率及激励约束等方面具有很大优势，然而由于委托代理等问题的影响，内部资本市场又可能出现负面效应，如出现过度投资、交叉补贴及管理层寻租等。由此，企业集团内部资本市场的资本配置功能、内部资本市场配置效率的影响因素成为非常值得研究的问题。

二、内部资本市场的金融功能

与外部资本市场相同，内部资本市场在资本的聚集、配置以及监督激励等方面具有相似的金融功能。也正是由于内外部资本市场在金融功能上的同质性，使得两者的相互替代存在可能，内外部资本市场的边界如何确定也成为学术界研究的问题之一。具体来说，内部资本市场的功能包括：

1.资本集聚

资本积聚功能是指内部资本市场能够将企业内部剩余资金集聚在一起，通过内源融资的方式最大化企业内部可用的现金流，以实现内部资本的集聚。把多个部门组成企业集团建立内部资本市场比把其作为独立企业来经营时，从外部得到的融资会更多，能够提升企业综合授信水平、放松融资约束，即内部资本市场拥有“多钱效应”。Shin和Stulz（1998）发现联合企业一个部门的投资通常要依赖于其他部门的现金流，而不仅仅依赖于其自身的现金流，因而能够放松融资约束；Dewaelheyns（2006）发现集团公司在融资方面的支持能够提高子公司成活的机会。

2.资本配置

内部资本市场能够将资金在同一企业内不同部门之间进行分配，可以相对容易地将资金分配到其产出最高的部门，进行“挑选胜者”活动，从而提高了资金的使用效率，优化资本配置，即具有“活钱效应”。Williamson（1975）提出在内部资本市场中，企业能更迅速地转移、配置资本，并通过削减对某些业务的资金配置，重新将其分配到更有前景的业务中；Leea等（2009）发现韩国企业集团（财阀）内活跃的内部资本市场在20世纪90年代的金融危机中减少了集团附属企业的财务约束，并使他们进行更加有效率的资本配置。

3.监督激励

内部资本市场与外部资本市场的本质区别在于剩余控制权的不同，在内部资本市场上，企业总部是资金使用部门的资产所有者，拥有部门所有权，而后者不具有所有权，因而内部资本市场相比外部资本市场在监督激励方面具有很大优势，更有利于投资项目的监督和激励。Gerter等（1994）比较了公司总裁和银行借贷者的相对监督效率，发现集团总部拥有对企业资产的控制权而银行却没有，集团总部就有动机比银行更严格地监督企业，集团总部为企业管理层提供了递增的监督激励。

三、内部资本市场配置效率的影响因素分析

外部环境因素、公司治理结构度以及公司特征都会对内部资本市场配置效率产生重要影响，是内部资本市场配置效率赖以生存和发挥作用的内外部因素，为了深入研究内部资本市场，本节将从理论层面对以上几个因素进行分析。

1.外部环境因素

企业集团公司的发展速度和内部资本市场发展的规模，必然受到外部环境影响，包括政治因素和法律因素等。

一方面，政府的金融政策和产业政策会直接影响到企业的资本配置行为。在企业集团成立和发展之初，大多政府会鼓励和积极促成大型企业之间的兼并和重组，而当经济发展到一定程度之后，企业集团规模过分扩张，根据历史经验，由于大型企业集团的巨大影响力，政府通常会被大型企业集团所“俘虏”。

另一方面，法制环境不同对内部资本市场效率也具有不同的影响，良好的法制环境是内部资本市场顺利运行的基础。如果大股东能够充分履行其作为控制性股东的责任和义务，减少其为获得自身利益而滥用权利的事项，中小股股东的利益不被大股东所侵占，就说明此时的法制环境是良好的健康的，此时的内部资本市场配置效率通常较高。邵君、刘志远（2009）发现：从总体上看，市场化环境好的地区，其内部资本市场是有效率的，说明法制环境对内部资本市场的影响也是重要的。

2.公司治理结构

尽管内部资本市场本身不是导致公司治理问题的根源，但是内部资本市场的存在使公司治理问题更为复杂，主要表现在两个方面，一个方面是由于外部人难以鉴别内部资本市场交易行为的合理与否，因此企业实际控制人可以通过内部资本市场侵害利益相关者的利益，另一个方面是内部资本市场依存于一定的组织结构上，由此引发的多层代理问题增加了公司治理的难度。以上两个方面在公司治理机制不完善的情况下，均会影响内部资本市场的配置效率。下面分别进行阐述：

（1）大股东控制问题

企业集团总部是企业集团的核心，自身拥有资源配置的调控权，这种权利的安排使得企业集团将资金从低收益部门向高收益部门流动成为可能。然而在现实中，由于自利行为的影响，具有控制权的大股东通常会基于自身利益最大化目标，对中小股东的利益进行侵占掠夺，突出的表现是控股股东通过关联交易，以损失集团整体利益为代价，侵占公司利益，最终实现自身效用最大化。

（2）双层代理问题

内部资本市场依附于特定的组织结构，在这些组织机构中，由于多层代理问题和组织内部的多法人问题，公司治理的复杂度增加，基于委托代理关系而产生的双层代理问题在内部资本配置过程中成为关键因素，如何处理好股东—CEO以及CEO—部门经理之间的代理关系对提高内部资本市场效率至关重要。

3.集团公司特征

对内部资本市场配置效率产生重要影响的集团公司特征主要包括以下集团公司规模、多元化程度以及内部金融中介等。

（1）企业规模

企业规模的大小会影响到公司各级管理层之间信息对称的状况，进而影响了内部资本市场配置效率。一般来说，内部资本市场规模的大小与配置效率之间的关系为倒U型关系。内部资本市场规模较小时，由于可供操纵的资本太少，难以满足正现金流项目的需求，内部资本配置效率比较低下，随着内部资本规模的提高，企业可供配置的资源增多，可以提高总部资本配置的效率，使总部得以从事“挑选胜者”的活动。而一旦内部资本市场规模过大，由于代理问题的复杂化和交易费用的提高，内部资本市场效率可能会下降。

（2）多元化程度

由于企业集团在不同的行业所进行投资的成熟程度是不一样的，在企业十分擅长或者比较熟悉的领域，由于企业拥有较为丰富的资源、成熟的行业经营经验以及较为稳定的现金流支撑，而相比其他领域会有较大差距。一般来说，当两个部门投资的差异较大时，相对于“优胜者挑选”的效应，内部资本市场的“补贴效应”可能会更加明显，内部资本市场效率也会因为“补贴效应”的存在而下降。反之，当集团公司的资源禀赋相当时，“优胜者挑选”的效应会更加突出，因而有助于内部资本市场效率的提高。王峰娟（2009）发现从专业化到多元化发展的初期，内部资本配置效率会得到提高；超过一定程度后，多元化上升会降低内部资本市场效率。

（3）内部金融中介

为了实现企业集团内部资本市场的资本配置功能，合适的组织机构是必须的，从这个意义上说，内部金融中介的运转效率对于内部资本市场配置效率具有重要的影响。内部金融中介是指企业内部设立的，为满足资金管理需要所设立的机构，我国内部金融中介先后出现了结算中心、内部银行以及集团财务公司等形式。从融资方面来说，内部金融中介的设立能够提高企业的筹资能力，更容易满足内部资金的需求，因此内部金融中介在企业内部资本配置中占据着不可忽视的地位，其运转效率对企业内部资本配置的效率有重要影响。

[1]杨锦之.企业集团内部资本市场配置效的存在性与效率性[J].会计研究，2010（4）：50-56.

[2]邵军、刘志远.“系族企业”内部资本市场有效率么？基于中国“系族企业”的实证检验.中国会计评论[J]，2009（9）：271-281.

[3]王峰娟、邹存良.多元化程度与内部资本市场效率——基于分部数据的多案例研究[J].管理世界，2009（4）：153-161.

[4]Shin，Stulz.Are Internal Capital Markets Efficient？[J].QuarterlyJournal ofEconomics，1998，Vol.113，No.2:531-552.

[5]Adam Kolasinski.Subsidiary Debt，Capital Structure and-Internal Capital Markets[J].Journal of financal and econamics，2009，Vol 94，No2:327-343.

（作者单位：暨南大学管理学院会计学系）