基于股权分置改革的上市公司治理研究

李晓君

股权分置是过去十几年来支撑中国资本市场运行的制度平台。上市公司股权结构中，只占股票市场总量三分之一的社会公众股可以上市交易，另外三分之二的国有股和法人股则暂不上市交易。由于股权“流通性”方面的人为限制，造成了两类不同股份之间“不同股、不同价、不同权”的现象。在股权分置状态下高效的公司治理结构是不可能实现的。

一、股权分置下上市公司治理存在的问题

1.委托代理问题。绝大多数的中国上市公司是国有控股公司，国有资本的所有权和控制权完全分离：国有控股上市公司的最大股份最终所有权属于全民所有，但是全民对公司控制权没有控制力，难以对公司事务实施有效的影响和监控。公司的控制权高度集中在董事和高管人员手中，同时却不需要承担任何风险和物质投入。此外，他们的权力在股权分置下还不受市场法则的约束，从而导致在股权分置下委托代理问题的恶化。

2.大股东控制。在股权高度集中的情况下，由于大股东掌握较多的投票权，在诸如选举董事，决定合并等重大决策方面具有决定作用，甚至可以选举自己人直接进入董事会，因此，在股权高度集中的情况下，公司的控制权实际上掌握在大股东手中。

在股权分置条件下，不同股东的利益联系被制度缺陷割裂：非流通股股东不关注股票市值增长，因为其资产价值与股票市场表现无关，而流通股股东则依靠二级市场上股票市值增长中受益。这就使得大股东希望通过发行上市、再融资，以提高其净资产和总资产规模，或者通过关联交易、违规担保等方式侵害中小投资者利益。

3.经理人监管和激励机制。有效的公司治理应能给经理人以适当的激励和约束，使他们的行为符合股东利益，并在公司绩效不佳时撤换不称职的经理。但股权分置时期，我国上市公司对经营者的激励存在着激励不足，激励不到位，激励单一化等问题。在国有上市公司中，一部分经营者的报酬仍然根据干部的行政级别来决定的。由于对经营者缺乏相应的激励机制，经营者过度奢侈的在职消费愈演愈烈，即使在公司亏损或决策失败的情况下仍然享受着优厚的公司待遇。

二、股权分置改革对上市公司治理的影响

1.各类股东利益趋于一致，公司治理的共同利益基础形成。在股权分置状态下，非流通股股东与流通股股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，而非流通股股东更关心股票的账面价值——每股净资产值。实施股权分置改革的公司，非流通股股东需要给予流通股股东对价补偿，其中含有一定比例的股份，这意味着股东之间的持股比例会有增减变化，原非流通股股东的持股比例均有不同程度的下降。另一方面，通过股权分置改革，国有股的减持，逐步降低国有股权比例同时引进其他大股东。其他大股东由于持股比例的上升，将更加关注上市公司的经营运作，部分解决了由于国有股权虚位而产生所有者缺位问题，在公司治理结构中形成了一定的制衡关系，有利于加强对管理层的监督。

2.一股独大得以缓解，中小股东利益有所保障。从股权分置改革情况来看，一股独大现象并没有彻底得到解决，但是有了一定程度的缓解，多数上市公司股改后的流通股股东平均持股比例上升大约十个百分点。合理的分散化的股权结构有利于各股东之间的决策制衡和利益平衡，大股东与少数股东之间的冲突问题则有利于形成合理的公司治理机制。

3.公司管理层激励和约束机制得以完善，治理结构趋于科学合理。股权分置问题的解决使得国有上市公司管理层有了市场化的考核指标，那就是股票的市场价格。解决股权分置之后，企业的股票价值就可以成为考核经营者的重要指标，也增强了对上市公司高管人员的股权、期权激励的有效性和可操作性，改变国有上市公司的薪酬结构单一的状况。在已实施股权分置改革的公司中，许多公司附带推出了股权激励计划，为今后管理层激励机制的建立起到了良好的引导作用。

三、后股改时代上市公司治理结构完善的几点建议

1.降低大股东持股比例。股权分置改革已经基本完成，但是从股改的实际情况来看，一股独大的基本局面仍然没有彻底改变，只是一定程度的缓解，大小股东之间的利益冲突依然存在。一股独大问题使大股东完全支配了公司董事会和监事会，直接导致了公司治理结构的不平衡并且使公司缺乏有效的约束机制。不解决一股独大问题，上市公司提高治理水平就是空谈。

2.提高董事会的独立性与监管水平。在股权分置时代我国上市公司的董事会缺乏独立性和有效的监督机制，主要是由董事会成员与经理层过度重合造成的。董事会很容易成为管理当局的工具，从而侵害股东的利益。外部独立董事的介入，本来会降低这种合谋安排的出现，但是我国上市公司的独立董事制度形同虚设，独立董事的行为受到了种种限制，因此，完善独立董事制度是后股改时代完善公司治理的必要措施。

首先，要在制度上保持独立董事的独立性，让其作为公司整体利益和中小股东利益的代表对大股东及高管人员进行监督，还要赋予独立董事一定的权限，使其能对大股东权利形成制约。其次，要给予独立董事有效的激励与约束，促使其恪尽职守。激励措施可以有多种方式，如固定薪酬、股票期权、延期支付计划等，也可以多种方法搭配使用；如果独立董事没有适当履行义务，造成公司或其他股东的损失，独立董事应当承担连带民事赔偿责任，潜在的法律责任会使独立董事深入研究管理交易问题，维护法律要求的公平公正原则，避免独立董事成为“人情董事”。

3.保证充分的信息披露。股权分置改革后大股东将更加关注二级市场的股价波动，更有动力推高股价获利。如果大股东利用其对公司的控制权和绝对的信息优势，与二级市场配合炒作，将对中小股东利益造成更大的损害。因此，必须规范信息披露制度，保证各类股东拥有充分的信息获得和决策权力。

应当从以下两个方面完善我国上市公司的信息披露制度：第一，以投资者需求为导向，进一步扩大信息披露的内容。信息披露作为使投资者了解上市公司的最主要途径，也必须要考虑投资者的需求，以投资者需求来确定信息披露的内容。目前，我们可以借鉴国外经验，那些已经在国际证券市场上被证明有信息含量的会计信息，我们也可以在适当的时候要求披露；第二，加大对信息披露的监管力度。为提高对信息披露监管的效率，必须加大对信息披露监管的力度，细化所必需披露的内容，明确保密与公开的界限，要加大惩处力度，提高对信息披露方面的违规成本。同时，要加强对一些信息中介机构，如会计师事务所、资产评估事务所、审计师事务所的监督，使这些机构能够充分发挥其监督职能，促进信息及时准确地传播和披露。

4.提高对证券市场的监管力度。股权分置改革后，一定要提高我国股票市场的监管水平，这是提升我国股票市场效率的重要方面。一方面，要完善与股票市场相关的法律体系。我国颁布的《证券法》大多是一般性、原则性的条款，没有相应的实施细则，缺乏可操作性和对于市场发展的适应性，而且各项监管法规制度缺乏配套和衔接，法制内容上的统一性和整体性程度偏低，使监管效果难以保证。因此，必须进一步建立和健全与股票市场相关的法律法规体系，以新《证券法》为基本法，以国务院行政法规和证券监管部门的规章为补充，尽快制定与新《证券法》配套的法规和实施细则，尤其是有关上市公司收购和兼并、中介机构管理等方面的规章制度与操作细则。另一方面，要构建完善的监管体系。在我国股票市场的监管中，由于缺乏监管的统一性和层次性，无论是外部监管，还是内部监管和社会监管，都没有达到应有的水准。具体来说，一个完整的监管体系应由三个部分组成，一是外部监管，即政府监管部门和执行机构，在监管体系中处于最高地位；二是内部监管，即行业自律性组织和主体内部监管部门；三是社会监管，即工商、税务、审计、会计师事务所和律师事务所等构成的监管部分。