基于现金流视角的高速公路项目融资风险识别

○刘思贤 余丹丹

（武汉理工大学管理学院 湖北 武汉 430070）

项目融资（Project Finance）是指以项目的资产、预期收益或权益作抵押取得的一种无追索权或有限追索权的融资或贷款活动。高速公路项目融资以专门为高速公路项目融资和经营而成立的项目公司为主体，以高速公路项目本身良好的经营状况和项目建成，投入使用后的现金流量作为还款保证进行融资。项目融资金额大，担保结构复杂，融资成本高，项目融资风险贯穿于整个项目融资过程之中。

一、高速公路项目现金流分析

高速公路项目通过银行贷款、股票融资、债券融资、利用外资、BOT融资方式、资产证券化（ABS）、保险资金投资计划和信托资金等筹得资金形成现金流入；购买原料、支付工资用以构建高速公路项目、对外投资、偿还债务本息、分发股利等构成现金支出。高速公路现金流的特点是总体上现金流入量和流出量都很大。其中建设期现金投入量巨大，净现金流量表现为负值；运营期以收取的车辆通行费为现金流入，稳定可预测，风险小，且随着车流量的逐步上升而稳步增加。

二、高速公路项目融资风险识别过程

图1 高速公路项目融资现金流示意图

风险识别就是风险主体逐渐认识到自身存在哪些方面风险的过程，它是风险分析的基础。风险的识别主要包括收集现金流信息及相关数据、分析不确定性、分析影响及后果、确定风险事件并进行归类、编制风险识别报告等，如图2所示。

图2 风险识别的主要过程

1、收集现金流信息及相关数据

信息或数据的不完备是导致风险的因素之一。收集与风险事件直接相关的现金流量信息可能比较困难，但是可以从已完工并运行一定时间的高速公路项目相关资料中获得，也可以通过同行业类似项目的现金流信息及数据预测本项目相关数据。需要注意的是，风险事件并不是孤立存在的，一些与其有直接或者间接联系的信息，如工程项目环境方面的数据资料、类似工程的有关数据资料、工程的设计施工文件等等，都可以补充到信息数据中去。

2、分析不确定性

在基本现金流信息及相关数据收集的基础上，应从以下几个方面对工程项目现金流量的不确定性进行分析。

（1）不同融资方式的不确定性分析。高速公路项目融资采用的方式有：银行贷款、股票融资、债券融资、利用外资、BOT融资方式、资产证券化（ABS）、保险资金投资计划和信托资金等。不同的项目融资方式具有的融资风险大小不一。

（2）不同建设阶段的不确定性分析。高速公路项目从前期可行性研究到正常运营需要经历前期研究、建设实施、运营三个阶段，不同阶段下现金流的表现特征及可能导致的损失程度也各不相同，风险各异。建设工期一般较长，且建设过程中许多条件也会发生变化。因此，对高速公路项目建设期现金流的风险分析对保证高速公路项目的顺利实施和完工具有非常重要的意义。

（3）不同角度、不同运用标准下的不确定性分析。根据投资风险的来源，可将高速公路项目风险分为项目自身风险、政府管理风险、外部环境风险等；根据投资风险的性质，可将高速公路项目风险分为系统性风险、非系统性风险。这些风险具体包括政治风险、法律风险、经济风险、完工风险、运营维护风险、环境风险等。

3、分析、确定风险并编制风险识别报告

在工程项目融资不确定性分析的基础上，对风险导致的影响及后果进行进一步分析，然后对这些风险进行归纳、分类。在风险分类的基础上，编制出风险识别报告，并发布到共享数据库中去。该报告是风险识别的成果，它包括已识别的风险和潜在的风险。它将项目面临的风险汇总并按类别进行排列，使项目管理人员充分意识到可能遇到的风险，还能使其预感到风险可能发生的连锁反应。

三、现金流指标体系设计

对现金流量实行有效、动态的管理，还必须依托于现金流量分析指标。这些指标包括效率比率、偿债能力、债务比率、充足性比率、获利能力比率及财务管理比率等。现金流量指标可以反映和监控项目现金流，有利于评价高速公路项目融资现金管理质量。

其中，效率比率包括现金占有率、资产的现金流量目标率；偿债能力包括现金比率、现金流量比率、到期债务本息偿付比率、现金利息保障倍数等；债务覆盖比率及债务承受比率；充足性比率包括现金流量充足率；获利能力比率包括经营利润净现金率、通行费收入增长率；财务管理比率包括普通股现金流量比率、支付现金股利的现金流量比率。具体计算公式如表1所示。

四、我国上市高速公路现金流量指标实证分析

根据高速公路项目融资风险识别过程，本文收集了我国17家高速公路类上市公司三年相关数据，对其效率比率、偿债能力、债务比率、充足性比率、获利能力比率及财务管理比率等指标进行计算与分析。

1、效率比率

现金占有率指标用以衡量流动资产的质量，比值越大说明现金资产越富余，越有能力偿付到期债务。但是该比率不是越大越好，越大导致资产的盈利性降低。由现金比率（20%）与流动比率（200%）可以推出，合理的现金占有率为大于或等于10%。项目组可以结合考虑同行标准，确定理想的比率。

资产的现金流量目标率反映每一元资产所能获得的现金流量。该指标反映资产运营状态是否处于良性循环，比值以大为好，如表2所示。

表1 现金流量指标计算表

图3 现金流量指标体系设计

从表2可以看出，17家上市公司中大部分企业资产的现金流量目标率低于0.1，总体而言，资产运营状况需要改善。现代投资在三年均保持了最高的资产的现金流量目标率，资产运营状态良好。

2、偿债能力

流动性是指偿还到期短期债务的能力。传统分析方法中用资产负债表确定的流动比率、速动比率等指标受流动资产本身变现能力和定价方法的限制，不能真实地反映其偿债能力。现实中，拥有大量流动资产但陷于财务困境，资金流断裂而破产的情况大量存在。从现金流量角度考虑则能更加真实准确地反映项目的真实偿债能力，还原项目组的财务真实状况，有效性更强。

短期偿债能力中，现金比率表明一元流动负债有多少现金资产作为偿债保障。由于流动负债期限短（通常低于一年），因此需准备一定量的现金储备用于归还本息，否则易陷入短期财务困境。一般认为，现金比率大于或等于20%比较理想。现金流量比率表明每一元流动负债的经营活动现金流量保障程度。该比率越高，说明偿债能力越强。当项目的现金流量比率超过允许的规模，则短期内财务可能出现危机。因此，项目组应加大对现金负债比率的控制，防范偿债风险。

表2 我国17家高速公路类上市公司资产的现金流量目标率

表3 我国17家高速公路类上市公司经营现金流量债务比

表4 我国17家高速公路类上市公司经营利润净现金率

长期偿债能力中，到期债务本息偿付比率衡量本期内到期的债务本金以及相关利息可由经营活动产生的现金净流量支付的程度。若小于1，说明企业经营活动产生的现金不足以支付本期到期的债务本息；反之，则足够用于支付。现金利息保障倍数指标可反映企业变现能力及支付约定利息的能力。现金流量利息保障倍数是现金基础的利息保障倍数，表明每一元利息费用用多少倍的经营活动现金流量作为保障。它比利润基础的利息保障倍数更可靠，因为实际用于支付利息的是现金，不是利润。经营现金流量债务比表明用经营活动现金流量偿付全部债务的能力，比率越高，偿还债务的能力越强。

表3显示，从趋势上看，除四川成渝处于上行通道中，其他16家高速公路公司经营现金流量债务比指标波动或者下降幅度较大。现代投资具有最高的现金流量债务比，并且超过了0.5，具有良好的长期偿债能力。从整体上看，我国高速公路项目现金流量债务比较低，面临着长期偿债风险，这主要是由于我国高速公路项目融资主要依赖借款引起的。因此，整个行业需要拓宽融资渠道，积极尝试不同的融资方式，以避免将企业暴露在巨大的偿债风险之下。

3、债务覆盖比率及债务承受比率

债务覆盖率是贷款银行对项目风险的基本评价指标。风险覆盖率是项目可用于偿还债务的有效净现金流量与债务偿还责任的比值。债务覆盖率可以进一步分为单一年度债务覆盖率DCRt和累计债务覆盖率∑DCRt两个指标。NCt为扣除一切项目支出后的净现金流量；RPt为第 t年到期债务本金；IEt为第t年应付利息费用；LEt为第t年应付的项目租赁费用。其表达式为：

在项目融资过程中，贷款银行对该指标的要求为大于1。通常状况下，该值介于1.0—1.5之间。如果该高速公路项目存在较高的风险，则DCRt的值也相应增加。

式中，∑NCt表示第一年到第t-1年项目未分配的净现金流量。∑DCRt的取值范围为1.5—2.0之间。

项目债务承受比率CR=PV/D，即项目现金流量（PV）的现值与预期贷款规模（D）的比值。在项目融资过程中经常使用的取值范围为1.3—1.5之间。

4、充足性比率

现金流量充足率指标用于衡量项目通过经营活动是否能产生足够的现金以保障偿付债务、进行固定资产再投资和支付股利等基本活动。由于这些活动所需现金均是项目基本的现金需求，项目组应通过自身经营活动来保障这些现金支出，即该指标的期望值应大于1。若该指标连续几年均大于1，说明有较大能力满足现金要求；若小于1则意味着企业不得不依赖于其他来源（筹资或处置资产、投资等）来支付。

5、获利能力比率

表5 我国17家高速公路类上市公司通行费收入增长率

表6 我国17家高速公路类上市公司每股经营现金流量比率

经营利润净现金率反映在企业实现的净利润中，现金收益所占比重的大小，即当期实现的净利润中有多少是有现金保证的，这个指标能反映企业经营的真实的获利能力。当收益带来了账面利润但并未增加相应现金流入时，这种利润是低质量的。因此，单纯使用营业利润率不能反映企业经营的真实获利能力。若该指标小于1，说明企业的账面利润没有实实在在的现金流入作为保证，或者说企业的利润来源于非正常生产经营活动。这是企业管理者所不愿见到的。因此，该指标期望值应该是大于1。该指标作为获利能力指标，可以辅助税后净利润指标评价企业获利能力的质量。

表4说明，通行费收入增长率主要反映了投入运营后的高速公路项目在通行费收入上的增幅。较大的增幅意味着此高速公路项目收益增长较快，发展迅速，给项目带来的现金流入将不断增加。

从经营利润净现金率普遍大于1可以看出，当期实现的利润有相应的现金支撑。其主要原因是由于高速公路现金流入主要来自于通行费收入。这些收入都是以现金形式实现的。这一点也在通行费收入增长率及每股经营现金流量上得以体现。从基本面角度来看，我国现在汽车数量在增加，城市化规模在扩大，这些都将促进高速公路行业的发展。以前高速公路里程数的扩张要远远快于汽车数量的增长，最近两年，汽车数量出现了较大幅度的增长，使得这两个数据终于出现了平衡，从而带来相关上市公司业绩的提升。2008年有9家公司通行费收入出现负增长，而2009年基本实现正增长，并且有5家上市公司通行费收入增长率超过了10%。由此，我国高速公路上市公司获利能力逐步改善，表现良好。

6、财务管理比率

普通股的现金流量比率旨在反映流通在外普通股的现金流量。支付现金股利的现金流量比率反映了现金股利宣布日企业年度内经营活动的现金流量支付本年度现金股利的比率。

从表6中看出，赣粤高速、现代投资三年平均每股经营现金流量超过1元，处于行业领先位置。楚天高速、重庆路桥和四川成渝三年每股经营现金流量总体呈上升趋势，表现出良好的财务管理比率。粤高速A、湖南投资、东莞控股及海南高速每股经营现金流量远低于行业均值。

经济发展速度越快，现金流量在企业生存发展和经营管理中的影响就越大。以上建立的现金流量指标体系能够更客观、全面地评价高速公路项目融资的财务状况。高速公路项目组可以参照文中建立的现金流指标进行项目融资风险分析，以此来反映项目未来的偿债能力、变现能力和各种支付能力，更利于融资风险分析及现金流管理。

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