美联储应对2007-2009金融危机的负面效应探讨——基于风险视角

刘召成，李相栋，刘希玉

(1.山东职业学院 管理系，山东 济南 250104；2.山东师范大学 管理与经济学院，山东 济南 250014；3.山东财政学院 金融学院，山东 济南 250014)

为了应对“百年一遇”的2007-2009金融危机，美联储制订和执行了“前所未有”的超宽松货币政策，堪称一次“全新货币政策试验”。从实际效果来看，美联储的政策被认为是成功地避免了美国金融体系和广义经济的崩溃。作为美联储“舵手”的Bernanke也由此被评为“时代周刊2009十大风云人物冠军”。虽然如此，美联储史无前例的干预并不是“十全十美”，其应对危机的政策反应还潜藏着非常严重的风险。下文基于风险视角探讨美联储应对2007-2009金融危机的负面效应。理解这些负面后果有利于客观认识货币政策在应对金融危机过程中的作用。

一、经济运行面临着恶性通货膨胀风险

(一)超额货币发行有可能引发恶性通货膨胀

长期来讲，在信用货币制度下，货币供给增长率的变化和通货膨胀增长率的变化之间存在着一对一的关系，纸币发行不断增加是引发价格水平持续上升的根本原因。货币主义大师佛里德曼就认为“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”。他同时亦指出“通货膨胀的发展需要时间”，根据对美国货币史的研究，他得出了一个重要的结论，即“在短期内，如5-10年间，货币变动会主要影响产出；另一方面，在几十年间，货币增长率则主要影响价格”。

2007-2009年金融危机时期，美联储开出的货币“药方”是：首先，在不到一年半的时间里，美国联邦基金目标利率从最高的5.25%降至历史最低水平0-0.25%的目标区间；其次，在货币供给量方面，除了通过再贷款手段扩大贴现贷款数量以外，美联储还开创性地引入了新的货币政策工具。由此导致的直接后果是基础货币迅速飙升(参见图1①)，这一货币量指标由正常时期(2007年)的8268.9亿美元(年平均周数据,下同)上升至2009年的17760.1亿美元(这一数据在最高峰时期曾达20790.91亿美元)，相当于美联储新增发行了9491.2亿美元的货币，基础货币发行速度超过100%，远远高于历史平均水平。从基础货币供给这一指标来看，美联储发行了大量的超额货币。依据货币经济学原理，超额的货币发行在未来时期很有可能会引发恶性通货膨胀。

图1 金融危机期间美联储基础货币变化(单位：十亿美元)

(二)美联储的政策退出并不能够完全抵消恶性通货膨胀风险

美联储超宽松货币政策的实施具有其现实合理性，适用于特定的经济环境，如经济过冷，失业率较高；价格水平剧烈下滑，面临较强的通货紧缩风险；金融媒介能力下降；市场主体具有很强的风险偏好等。短时期内，特定的经济环境决定了恶性通货膨胀并不会很快发生。但是，待金融系统恢复稳定并且能够像正常时期一样发挥功能以后，随着时间延续，恶性通货膨胀的发生概率将会大大提高。根据卡甘模型，价格水平在根本上是由现在和未来的货币供给共同决定。其中，中央银行未来的货币供给通过影响公众所预期的货币数量变化来影响一般价格总水平。根据这一理论，美联储通过制订和执行退出战略来对冲和管理未来可能发生的恶性通货膨胀。Bernanke认为，随着经济复苏占据主要地位，美联储需要紧缩政策以阻止通货膨胀问题。在他看来，通货膨胀发生的机制是：“由于银行持有了大量的超额储备，伴随复苏，为了追求利润，银行会激进地进行放贷，这将会导致广义货币和信贷指标的快速增长，最终会带来通货膨胀压力。”“这种情况下，我们必须减少超额准备余额或者是抑制它们对于广义货币和信贷的压力，以最终应对总需求和通胀。”货币当局公开承诺退出并及时履行承诺首先有利于稳定长期通胀预期，公众将会意识到未来长期的货币供给是适中的；其次宽松货币政策的真正退出既有利于稳定实际价格水平，又有利于保持和向市场表明中央银行治理通货膨胀的态度和决心。

但是，美联储的政策退出并不能够完全抵消恶性通货膨胀风险。其一，从政治经济学的视角来看，这是因为中央银行实际上承担了金融危机由大众买单的工具角色，由此决定了未来时期通货膨胀的发生具有必然性的特质。其二，美联储的政策退出进程具有复杂性的一面，这源于以下几个集成因素：首先，通货膨胀的发生具有隐蔽性和突然性。担忧通胀发生是决策者进行政策退出的最重要原因，但是通货膨胀成因及其发展过程具有不确定，如通常表现为隐蔽性和突然性。正如美联储理事瓦什所言称“通胀预期在失控之前都是受控的，央行官员对于国内外可能发生的意外事件都需要谨慎地以开放的眼光看待。”其次，政策退出时机和方式还存在着争论。一方面，政策退出存在着紧迫性，存在着的政策难点是货币当局是在通货膨胀和经济增长回归传统水平之后大规模收回货币，还是通胀和经济增长超过历史平均水平几个百分点之后实施大规模政策退出呢？如果是前者，则可能冒着仓促退出的风险，典型例子是大萧条时期美联储的政策失误和日本央行应对经济泡沫破裂的政策失误。另一方面，政策退出方式还存在着争论，如提高利率与主动卖出抵押贷款资产的孰先孰后问题，是加息前卖出部分抵押贷款资产还是加息后卖出会使政策更加有效？第三,控制了基础货币并不等于控制了货币供给。货币供给具有内生性的一面，美联储对基础货币虽然具有完全的掌控权，但是，却无法安全控制货币乘数。因此，与一般调控利率的紧缩货币政策所不同的是，美联储还需要更加关注和平衡基础货币收缩速度与货币乘数增长(表现为银行贷款增加、居民借贷意愿增强等)二者之间的关系。

二、金融市场扭曲风险

美联储的大规模救市实际上表明了其宏观调控方式的转变，即由尊重市场经济的间接调控转变为不相信市场自发调节的直接干预。美联储的救助措施不可避免地给金融市场的健康可持续发展带来了扭曲风险，这集中表现为道德风险问题和金融资源配置效率问题。

(一)增加了金融运行中的道德风险

道德风险是从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他人的行动。一些具有系统性风险的大型金融机构存在着一种特殊的道德风险即“大而不到”问题：政府如果任由它们因为经营不善而破产，将会威胁到整个金融系统的健康运行，但是，不会破产会刺激它们从事风险更高的经营活动以获取利润，于是政府存在着一种对这些金融机构的隐性担保。美联储对AIG、贝尔斯登、花旗集团、美国银行等大型金融机构的救助实际上等于用政策行动支持了这一现象，在未来时期内这可能会助长这些大型金融机构的风险承担行为。对大型机构救助而不对中小型金融机构救助降低了市场的公平交易精神，造成了市场激励机制的失调。而大型机构的市场地位和影响力决定了它们的高风险行为不仅会带来金融系统整体风险的提高，而且其示范效应还会带来中小金融机构的策略性跟踪模仿。于是，金融系统重新又陷入了激励失调的恶性循环，成为金融不稳定的重要诱因。或者说，美联储的货币政策实践短期内在稳定金融系统的同时，长期内又为金融不稳定埋下了种子。

(二)降低了金融资源配置效率

首先，从长期来看，美联储的救市行为，弱化了市场功能，即为了平息市场的暂时崩溃而弱化了金融市场的自我调节功能。市场的原则是自负盈亏、自担风险，金融运行应该遵循高度的市场化原则。救市行为却是在用纳税人的钱补贴投资者，按照市场化原则那些追逐利益的投资者必须应该承受损失才行。市场的自发调节也会逐步恢复秩序，而违背市场经济基本原则会对市场自我调整造成破坏，并使市场经济理念深入人心造成损害。美联储的救市行为使投资者风险自担观念受到亵渎，投资者会采取更加冒险的投资行为，从而会导致下一轮的金融市场泡沫。其次，未来有可能会发生恶性通货膨胀，这意味着货币币值的不稳定，货币币值削弱会加剧市场名义利率波动，作为金融资产价格核心的利率波动会扰乱金融系统的储蓄转化投资、信息甄别与筛选等功能。

(三)政府亦有可能存在着失灵风险

在此次金融危机发生之前，美国金融体系已经逐渐积累了一个超级大泡沫，这成为2007-2009金融危机发生的一个主要背景。为了应对互联网泡沫的破灭，美联储长期执行低利率政策，放出大量流动性，……造成了房地产泡沫，……引发了金融市场的剧烈动荡，这是典型的美联储货币政策的失败，是政府失灵，而不是市场失灵。”从这里可以看出每次危机的解决似乎为下次危及的发生埋下了种子，包括中央银行在内的政府总存在着通过“酿造”未来问题的办法来解决现在的问题。适当时候，如果不能及时收回流动性，2007-09金融危机时期美联储采取的政策措施很有可能会成为诱发下一次金融资产泡沫的种子。

三、美联储的独立性受到挑战

(一)中央银行独立性理论简介

中央银行独立性理论是当代货币经济学的重要内容，根据Capie&Goodhart的经典定义，中央银行独立性是指中央银行拥有不接受来自政府的指令、亦不必与政府协商，而无条件拥有自主决定维持或变更现行货币政策的权利。中央银行独立性是相对意义上的独立性，没有绝对独立于立法、司法和政府的中央银行。独立的中央银行可以成为货币稳定的保障，并且成为政府制定经济决策的稳定力量。货币经济学家们的主流观点是保持中央银行独立性有利于保证货币政策制定和执行的科学性，并最终有利于提高货币政策有效性。中央银行独立性的具体内容包括“中央银行必须独享货币发行权；发行货币应该根据经济的客观需要而不受政府财政透支的干扰；能独自解决严重的通货膨胀而无须向财政部报告自己的工作；重大决策不由某一部门或个人决定，而由中央银行理事会决定；享有充分的权力对金融系统进行监督和管理；拥有资金来源与运用的支配权而不依赖财政拨款。”

根据上述理论，以美联储是否在危机时期受到相关政治干预，从而独立地运用相关货币政策工具自主地实现政策目标作为基本的评判标准，下文将详细考察危机时期美联储所面临的独立性风险。

(二)美联储独立性风险的具体表现

1.政治独立程度降低

美联储的政治独立性是指其自由追求价格目标或者就业目标而免受其它政治权力或者利益集团的干预。从地域上区分，美联储的传统决策由三大板块即华盛顿(美国联邦储备管理委员会)、华尔街(代表大金融资本势力和寡头利益的纽约联邦储备银行)和主街(代表劳动阶层和小企业利益的其余11家地区联邦储备银行)共同决定。美联储这种地区结构的设立保证了对纽约和华盛顿的分权，避免权力过分集中于政治家和金融资本手中。它允许政策考虑来自于美国大部分地区的经济问题，实践证明，这种地区分权相当成功。但是，当前的危机却遭受到了来自全美大部分民众的抗议。因为应对金融危机的货币政策权利利益很明显的输送到了金融资本家和政治家手中，货币政策的决策权实际上在被华盛顿和华尔街联合掌控，美国财政部官员(如保尔森)和华尔街金融巨头(如高盛、摩根大通)经常参与应对危机的货币政策讨论，也难怪有人指责美国民众的命运实际上在被华尔街“操纵和绑架”。或者是说，危机使得货币政策权利出现了“集权”的趋势。

2.经济独立程度受到削弱

经济独立性则指美联储有权自主决定向政府或者金融机构提供信贷规模，并自主确定对这些贷款的利率水平。美联储经济独立程度受到削弱的集中体现是其在很大程度上“被动”执行了最后贷款人职能，因为美联储被动直接或者间接向政府和金融机构发放了超预期的大量货币型贷款。美联储所承担的这种责任和享有的权利并不对称。在美国，监管者对包含8000多家商业银行和信贷机构的商业银行体系具有关键的监督管理权利。2007年8月，美联储仅仅对占比12%的银行具有主要的监管责任，按照资产来衡量，占比大约14%。因而超过85%以上的银行和资产由除美联储以外的机构负责管理。并且，银行业还仅仅是美国金融版图中的一小部分。在危机之初，20家公司拥有美国S&P 500金融板块资产的80%以上。其中，总资产的1/3由银行拥有；余下的2/3由非银行金融企业拥有(具体包括政府支持企业如房地美、房贷美，投资银行，保险公司和储蓄机构)。而非银行类金融企业是这次金融危机的“重灾专业户”，但是美联储对这些“重灾专业户”却没有监督权利。监管权利以及由此造成的监管信息的缺失使得美联储在较长时间里对危机的发生“处于盲区”，没有能够及时监测到危机的发生。但是，随着危机的发生，这些人却把救助的目光转向美联储的最后贷款人职能。尽管最后贷款人维护金融稳定是其天职，但是美联储发放的很多贷款却反映了其经济独立程度的下降。

3.工具独立程度下降

工具独立是指美联储可以自主地决定不为政府预算赤字直接或间接地融资，并且拥有决定利率的权力。但是，金融危机已经使得美国联邦政府捉襟见肘(如图2和图3)，美国国家债务市场被评为“全球十大资产泡沫”之一。

图2 美国联邦政府收入和支出变化(1989-2009)

图3 美国国内净储蓄率变化(1989-2009)

此种情况下，美联储已经是美国联邦政府预算融资的一种手段，如购买3000亿美元的美国长期国债、购买政府支持企业独立发行或者所担保发行的债券(高达2万亿美元)。虽然美联储的这些政策实践有助于防止经济系统的崩溃，但是这在很大程度上反映了美国联邦政府预算资金的缺乏，由此决定了美联储迫于政治或者金融资本压力不得不被动“救市”，这从一个侧面反映了危机时期美联储工具独立性的丧失。

4.价格稳定目标受到一定程度扭曲

实证分析表明，中央银行独立性程度与通货膨胀存在着正相关关系，独立性较强的国家所面临的平均通货膨胀率越低。根据这一结论，一个完全独立的中央银行应该视保持物价稳定为首要的宏观经济目标。在正常时期，美联储的最终目标定位是价格稳定和充分就业，而在具体操作过程中，美联储对这两大目标存在着相机抉择和权衡，价格稳定从来不会离决策者太远。但是，美联储超宽松的货币政策行动却在很大程度上偏离了保持价格稳定的宏观经济目标，从而使得未来经济面临着发生严重通货膨胀的风险。从这个角度来看，金融危机使得美联储的目标独立性受到很大程度的扭曲。

四、美联储面临着更高的财务风险

(一)中央银行“财务力量”的相对重要性

财务风险是商业性企业经营管理所面临的一种风险，它是指资金在投融资等环节不能够正常运转从而给企业的经营管理带来负面后果，并最终影响企业利润最大化目标的实现，具体表现在利润减少甚至产生亏损，或者是不良资产的生成和上升。财务力量是指一个实体在追求其战略目标的过程中，受其财务状况约束的程度。当其相对不受约束的时候，称其为在财务上是健康的，当其政策选择受到很强的约束时，称其财务力量为脆弱的。在此借用这一概念来考察中央银行这一特殊的金融机构。中央银行“财务力量”是指中央银行财务状况的稳健程度。中央银行财务稳健性是一个适度的中央银行财务水平，在这一水平上，中央银行可以独立的制定和执行货币政策，能够掌握充足的资源来达到基本的政策目标。其具体的衡量指标包括资本金、盈利性、不良资产数量、呆坏账准备金等。一般认为，与中央银行所承担的保持经济增长、维护金融稳定等宏观经济职能相比，中央银行“财务力量”的变化是微不足道的。但是，一个财务稳健的中央银行的确能够更加有效地实现宏观调控目标，它是影响货币政策效果的潜在力量。一种极端情形是当中央银行面临财务压力时期，尽管中央银行不会最终在财务上陷入破产境地，但是政策效果的确面临恶化。Ulrich Klüh and Peter Stella的实证分析也初步证明了中央银行财务状况和其政策效果之间存在着正相关关系。

中央银行“财务力量”变化影响货币政策效果的具体途径是什么呢？一是以影响预期的方式影响货币政策可信度。近十几年来，由于国际财务报告标准(IFRS)应用于中央银行，中央银行需要定期公布其资产负债表相关数据，中央银行财务透明度得以增强。于是，中央银行财务是否稳健决定了其制定和实施货币政策是否具有可信度，财务状况的恶化会损害货币政策信誉度。二是从实际发生过程来看，中央银行财务状况如果不能得到及时解决，通常的方式是中央银行通过新发行对等的货币，使其财务问题货币化，最终会成为驱动通货膨胀发生的潜在因素，不但影响中央银行价格稳定政策的有效性，而且还会引起经济发生波动。

(二)美联储救市前后的财务状况分析

1.显性盈利能力增强，但资本充足性下降

如图4，危机三年间，美联储向财政部转移利润分别约为313亿美元、317亿美元和461亿美元。与历史水平相比较，显然美联储的利润转移处于历史最好水平。但是，笔者以为这仅仅是表面现象：首先2007年利润较高的原因是因为利率水平较高；2008年和2009年高利润的原因在于存在巨额的借贷成交数量；其次，盈利性这一指标并不没有反映全貌，还应该关注资本充足状况等比率性指标，从资本充足率指标来看，其资产的爆发式增长大大稀释了资本金。

图4 1999-2009年美联储向财政部转换利润变化(单位：万美元)

2.美国联邦政府面临着巨额的财政赤字

危机时期，美国政府财政赤字屡创历史新高。例如，2008财年和2009财年分别约为8663亿美元和1.42万亿美元，分别比2007年增加约4670亿美元和1.02万亿美元，增长约为1.17倍和2.55倍。2年间财政赤字占GDP的比重分别是3.2%、9.9%。而在2010财年，美国政府的预算赤字将高达1.6万亿美元，2010财年美国财政赤字占GDP的比重也达到创纪录的10.6%。为了弥补财政缺口，美国政府债务供给尤其是净发行量大快速增加，自2007年以来已经4次上调法定的政府债务上限到12.104万亿美元，增长约40%。如图5，现在已经突破13万亿美元。这一数字与美国GDP的数字相当。针对美国巨额的财政赤字水平和增长速度，美国政府已经没有偿付能力，在技术上已经陷入破产的境地。虽然事实上没有破产，但是其融资大多通过展期或者货币化的方式进行。

图5 美国财政部总负责变化

在美国，新增国债供给一部分被避险资金需求所消化，一部分被传统购买者继续购买，虽然如此，但是并没有完全被消化掉，于是政府持续、巨额的财政赤字使美联储很容易成为被融资的对象，危机时期这一情形已经发生(如前所述)，量化宽松货币政策使中长期国债成为主要购买对象。另外，在很多情况下，当中央银行财务状况恶化时，一个主要的解决手段是政府运用财政拨款救助。但是，巨额财政赤字隐含的问题是美国政府缺乏能力对美联储进行救助。这与历史上大多数中央银行所面临的财务问题是一致的，即中央银行面临财务压力的时期正是政府面临着的财政压力时期，而事实上中央银行财务问题的本质在于它是由财政部所带来的准财政活动。

3.收购并持有大量的高风险资产

传统上，美联储持有资产的95%以上都是高流动性的无风险国债和政府机构债券。为了应对危机，美联储不得不改变其资产规模和结构，集中体现为国债等安全资产的绝对数量和占比大幅度下降，而高风险的私有债券持有规模和占比大幅度上升，在一定条件下，持有这些资产不但会面临市场价值下降的市场风险和无法顺利变现的流动性风险，而且还会面临到期不能够顺利收回本金的信用风险。美联储资产风险增加的具体表现有资产持有期限增加，比如延长了TAF等便利的贷款期限，贷款拍卖由正常时期的隔夜延长为28天、84天，并且拍卖次数也在增加，相当于提供了一项中长期贷款；抵押品范围扩大：包括适用于公开市场操作业务的所有合格抵押品，加上投资级别的公司债券、市政债券、住房抵押贷款支持债券和资产支持债券等；交易对象扩大：由存款性金融机构扩大至投资银行、货币市场基金、保险公司等非存款性金融机构，对某些大型金融机构发放的贷款基本上是信用贷款。

五、结论

综合来看，美联储应对危机的政策带来了许多负面后果，这表现在恶性通货膨胀风险、金融市场扭曲、美联储货币决策独立性的下降和财务风险的上升等四个方面。由此带给我们的启示是需要客观认识货币政策危机时期的作用。应对危机的货币政策行动虽然在短期避免了金融体系的崩溃；但是在长期却又成为经济金融健康运行的隐患。货币政策需要平衡反危机政策的积极效应和消极效应。

[注释]

①如无特别说明，本文图表数据均来自于：http://research.stlouisfed.org/fred2/.

[参考文献]

[1]Ben S.Bernanke (2009a), “The Crisis and the Policy Response,” speech delivered at the Stamp Lecture, London School of Economics, London, England, January 13, 2009.

[2]Ben S.Bernanke (2009b), “Federal Reserve Policies to Ease Credit and Their Implications for the Fed，s Balance Sheet,” speech delivered at the National Press Club Luncheon, National Press Club, Washington, D.C., February 18, 2009.

[3]Ben S.Bernanke (2009c), “ The Federal Reserve，s Balance Sheet: An Update,” speech delivered at t At the Federal Reserve Board Conference on Key Developments in Monetary Policy, Washington, D.C., October 8, 2009。

[4]米什金著.货币金融学[M].北京:中国人民大学出版社,2007.

[5]米尔顿·弗里德曼, 安娜·J.施瓦茨.美国货币史:1867-1960[M].北京:北京大学出版社,2009.

[6]李相栋.美联储应对金融危机的政策反应及启示[J].2009(5)：61-64.