行为金融的本地偏好理论研究综述

王晓翌陈乾坤

（1．东北财经大学 金融学院，辽宁 大连116025；2．河北经贸大学 金融学院，河北 石家庄050061）

行为金融的本地偏好理论研究综述

王晓翌1，2陈乾坤1

（1．东北财经大学 金融学院，辽宁 大连116025；2．河北经贸大学 金融学院，河北 石家庄050061）

本地偏好是一种重要的投资者行为现象。本文基于行为金融理论的视角对本地偏好理论进行了梳理，从本地偏好现象的存在、本地偏好的研究角度以及本地偏好产生的动因三个角度进行综述。本地偏好未来的研究趋势之一是与影响投资者行为的有限关注结合起来进行研究。

本地偏好；行为金融理论；有限关注；投资组合

一、引言

随着对经典金融学理论研究的深入，金融市场中的一些异常现象逐渐被揭示出来。这些异常现象促成了一门新学科的诞生——行为金融学，它力图揭示金融市场中的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格很大程度上受到投资者主体行为的影响。

经典金融学理论告诉我们，投资者通过持有市场组合，选择最优投资组合来分散投资风险。然而在实际的市场中，投资者所持有的市场组合与现代投资组合理论所认为的模式存在偏差。这主要表现在投资者持有的资产数量上，以及投资者在选择投资时呈现出很强的本地偏好（home bias或local bias）。本地偏好是行为金融理论研究中人们发现的一种重要的投资者行为现象，即机构或个人投资者更愿意投资于本国股票市场、熟悉的或就职的公司、离自己住地近的公司等。本地偏好主要表现在两个方面：第一，投资者如何在全球金融市场中进行投资。以往的研究表明，投资者将绝大部分资金投资于自己所居住国家的资本市场中；第二，投资者如何在自己所居住的国家中进行投资。研究表明，投资者将大部分资金投资于自己熟悉的或就职的公司、离自己住地近的公司。

本地偏好和股票市场的关系越来越受到学术界的关注。在以往的文献中，国内对本地偏好的研究比较少，因而对home bias或local bias的翻译还没有达成共识，本文采用杨春鹏的观点，译为本地偏好［1］P（13）。对于Home bias，作者认为主要是从各国金融市场之间的角度来研究的本地偏好现象；而对于Local bias，主要是从各国家内地区之间的角度来研究的本地偏好现象。因而，本文主要从这两个角度出发，对具有代表性的本地偏好理论进行综述。

二、本地偏好现象

经典金融理论认为要跨国投资以分散风险，但是大部分投资者还是将资金投资于国内金融市场。最早发现这种本地偏好现象的是French和Poterba，他们在对美国、日本和英国的投资者研究中发现，美国、日本和英国的投资者分别以93．8%、98．1%和82．0%的比例持有本国的股票，而这三个国家股票市场的市值占全球的总额远远低于这样的比例［2］，这种现象表明投资者喜欢将绝大部分资金投资于本国股票市场。Cooper和Kaplanis也研究了这样的现象，发现法国、意大利、日本、西班牙、瑞典、英国、美国以及德国等国家的投资者分别把64．4%、91．0%、86．7%、94．2%、100%、78．5%、98．0%和75．4%的资金投资于本国股票市场，而这些国家股票市场的份额占全球市场的比例分别为2．6%、1．9%、43．7%、1．1%、0．8%、10．3%、36．4%和3．2%［3］。这说明，无论本国股票市场的份额占全球市场份额的多少，绝大多数投资者仍然偏好于投资本国市场。

此外，在对境外投资者的研究中也出现了本地偏好现象。Kang和Stulz使用日本市场上非日本投资者的数据证明了本地偏好的存在［4］。也有证据显示投资境外证券的动机不是为了分散风险。例如，Tesar和Werner认为尽管国际分散化投资能获得潜在收益，但是有证据显示国民的投资组合有很强的本地偏好［5］。他们对加拿大和美国的投资者进行了研究，发现投资者的投资组合选择呈现出一个特点，当投资者投资于境外证券时，他们投资决策的动机不是纯粹的分散风险，相反地理位置的接近性在国际投资组合决策中却是一个重要因素。

这种本地偏好现象不仅存在于全球金融市场中的国家之间，而且还存在于国内的地区之间。投资者将大部分资金投资于自己熟悉的或就职的公司、离自己住地近的公司。这种现象的研究文献很多，例如，Coval和Moskowitz的研究不仅显示了投资者偏好于本国的股票，而且美国投资经理更偏好于本地总公司，尤其是投资于小的、生产非贸易品的高杠杆公司［6］。Mavruk使用瑞典个人投资者和机构投资者的数据研究了投资者之间的本地偏好，认为瑞典的投资者群体倾向于本地偏好，并且在研究期间的结果具有持续性［7］。Mavruk对包括投资者和他们持有信息的面板数据进行了经验分析，采用不同的本地偏好衡量方法都显示即使投资者选择偏远的公司和本地公司，他们仍然会把大量资本都投资于本地的公司。

国内对这方面的研究文献很少。朱蓉采用基金投资者投资的数据，研究了中国的基金投资者是否倾向于投资本省的股票，结果显示，在中国同样存在本地偏好现象，基金投资者更愿意投资本省的股票［8］。

三、本地偏好的研究角度

国外对于本地偏好现象的研究文献非常成熟，基于国内对本地偏好的研究尚在起步阶段，本文主要对国外学者的研究角度和方法进行梳理。

一些学者从地理位置的角度研究了本地偏好现象。例如，Coval和Moskowitz按照地理位置的不同对共同基金业绩进行了研究［6］。Huberman考察了美国地区贝尔运营公司股东的地理分布［9］。Hau对位于法兰克福市金融中心的交易者的业绩和德国其他地区交易者的业绩进行了研究［10］。Feng和Seasholes按地理位置划分了投资者，并利用中国个人佣金账户的特色证明了本地偏好的观点［11］。朱蓉将基金划分为与基金注册地相同省份的股票和与基金办公地相同省份的股票两种类型进行了研究［8］。

一些学者从投资者特征的角度研究了本地偏好现象。这个角度的研究较多，分类也比较复杂。Ivkovic和Weisbenner对贴现经纪人（discount broker）所做的大量个人投资者的投资数据进行了研究［12］。Mavruk使用伪面板数据（pseudo panel data）的固定效应回归方法考察了瑞典小投资者和大投资者之间的本地偏好效应［13］。Hong等使用美国的州和地区人口普查的数据检验了在本地偏好存在时，股票价格随当地公司总市值与当地投资者总抗风险能力之比的缩小而逐渐下降［14］。Seasholes和Zhu使用了基于持有和交易的两类日历时间投资组合的方法，把持有和交易按投资者是本地投资者或是远距离投资者进行了分类［15］。

一些学者从基金经理的角度研究了本地偏好现象。Hong等对同一城市或非同一城市基金经理交易之间的关系进行了研究［16］。Strong和Xu使用的是基金经理对国际股票市场展望的调查数据［17］。

一些学者从社会影响的角度研究了本地偏好现象。Hong等对社会群体和非社会群体进行了研究［18］。Ivkovic和 Weisbenner对个人投资者的投资选择及其邻居的投资选择之间的关系进行了研究［19］。Brown等在个人决定是否拥有股票和个人群体的平均股市参与（stock market participation）之间建立了一个因果关系［20］，他们证明了股市参与的因果群落效应（causal community effects）。

另一些学者从分析师的角度研究了本地偏好现象。Orpurt研究了欧洲各国的分析师盈余预测的本地优势，证明了本地分析师比非本地分析师的盈余预测更精确［21］。这说明了分析师也偏好于本地。Malloy在研究美国证券分析师的预测时，也发现了同样的情况［22］。

四、本地偏好的动因

本地偏好是投资者放弃最优投资组合、放弃分散风险的机会，而选择地域性的投资行为。对于这种本地偏好现象，经典金融理论认为可能是由于交易成本等方面的约束形成的。但是，Tesar和Werner认为高的跨境资本流量和相对于国内证券市场周转率的境外证券投资的高周转率表明交易成本不能解释本地偏好［5］。也有学者认为另外一个原因可能是非交易资产的存在，投资者的住房、人力资本等无法在金融市场上交易，因而，为了管理这些非交易资产的风险，需要投资者在本国股市投资。然而，Baxter和Jermann认为，如果将人力资本考虑进来，理性的投资者应该卖空本国股票市场的股票，而不是持有本国公司的股票［23］。也有学者不认同这种本地偏好现象，而提出了反对的证据。例如，Seasholes和Zhu使用了基于持有和交易的两类日历时间投资组合的方法，把持有和交易按投资者是本地投资者或是远距离投资者进行了分类。他们使用标准组合分析方法分析了持有本地股票，结果是个人投资者不能获得异常高收益，这与现有研究不同；他们使用日历时间组合交易发现，购买本地股票不能预测正收益而且出售本地股票也不能预测负收益，这说明了本地购买劣于本地出售，也直接地反驳了之前文献的结论［15］。

本地偏好现象客观存在，是还没有形成统一解释的一种现象。对于本地偏好现象产生的原因，这里主要从行为金融学的角度进行说明。现有的文献主要从以下几个方面进行了解释：

（一）信息不对称

一些学者使用信息不对称来解释本地偏好现象。投资者认为他们投资本地公司是因为他们具有信息优势。Coval和Moskowitz的研究结果表明本地和非本地投资者之间的信息不对称驱使投资者偏好投资于邻近的公司，投资邻近性（investment proximity）与公司规模和杠杆之间的关系解释了数个资产定价异常现象［6］。进一步，Coval和Moskowitz从地理的角度研究了共同基金业绩，发现基金经理投资附近的公司获得了大量超额收益。他们的研究结果表明投资本地股票的投资者拥有信息优势［24］。Bailey等使用上千个美国个人投资者佣金账户（brokerage accounts）分析了外来股本投资的动机和结果。他们发现分散化不是投资者投资境外证券的唯一原因，而富有的、更有经验的投资者拥有信息优势，因而更可能投资于海外且有好的投资组合业绩［25］。

但是，Grinblatt和Keloharju以及Zhu则认为本地投资者不具有信息优势［26］［27］。Mavruk使用投资者持有股票的详细信息的面板数据，研究了当控制了从2000～2007年瑞典的其他外生决定因素后，本地偏好和风险调整组合收益率之间的关系。该文证明了信息优势不能解释投资者的本地偏好，投资者本地投资的业绩没有优于充分多元化的市场组合［7］。因而，这引出了如下的可能性：本地偏好仅仅是偏好于本地，与信息无关；无论何时，当他们面临相同或相近的利润时，投资者偏好于选择本地公司。

（二）熟悉性

一些学者认为熟悉性（familiarity）是产生本地偏好现象的原因，投资者购买本国、本地公司的股票的原因就是他们对这些公司熟悉。Zhu认为有利信息不能解释个人投资者的本地偏好。与机构投资者相比，会计数字和信息不对称对个人投资者来说是不太重要的。他不认为有利信息能引起投资者的本地偏好，而支持投资者趋向于投资他们熟悉的公司，即使这些熟悉对他们的证券投资没有一点作用。他发现个人投资者更可能投资于在广告上花费较大的偏远的公司［27］［6］。Ackert等通过对美国和加拿大的试验研究，考察了熟悉在解释投资者偏好于本地公司中的作用。结论是熟悉在投资决策方面起了很重要的作用，它是投资行为的主要决定因素［28］。Ivkovic和Weisbenner发现个人投资者对本地投资表现出更强的偏好，他们也检验了这种本地偏好是来源于熟悉或信息［19］。Massa和Simonov研究了投资者是否使用他们的金融资产对他们的非金融收入进行套期保值。他们证明了投资者没有进行套期保值，而是倾向于投资与他们的非金融收入关联度最强的股票投资组合，并用熟悉解释了这种现象。他们指出熟悉不是行为偏好，而是信息驱使，基于熟悉的投资使投资者获得比套期保值更高的收益［29］。

（三）口碑传播效应

一些学者使用口碑传播（word－of－mouth communication）效应来解释本地偏好现象。Hong等认为基金经理的交易对同一城市其他基金经理的交易的反应比对其他城市基金经理的交易的反应更加敏感。这个规律性明显不同于本地偏好效应。他们以传染病模型（epidemic model）的形式证明了这些，在传染病模型中投资者相互之间是以口头的形式传播股票信息的［16］。Ivkovic和Weisbenner研究了个人投资者的投资选择及其邻居（与投资者居住在50米以内的邻居）的投资选择之间的关系。结果显示了信息扩散效应：个人投资者在一个行业的股票投资增加2%，其邻居在这个行业的股票投资就会增加10%，具有较大的本地股票投资效应。在保持地区群集度（area sociability）、家庭和邻居的投资方式偏好以及本地公司的行业构成等不变的情况下，他们把个人投资者的投资选择及其邻居的投资选择之间的大约25%～50%的联系归因于口碑传播［12］。Brown等在个人决定是否拥有股票和个人群体的平均股市参与之间建立了一个因果关系。他们证明了股市参与的因果群落效应，他们表明在更友好的群体中这些结果更强，进一步确立了口碑传播引起了这个因果效应［20］。

（四）社会互动

一些学者使用社会互动（social interaction）来解释本地偏好现象。例如，Hong等认为股市参与受社会互动的影响，他们证明了社会互动增加了股市参与。在健康、种族、教育以及抗风险能力不变的情况下，社会群体（social households）比非社会群体（non－social households）更可能在股票市场上投资①［18］。此外，和同群效应（peers effect）相一致，在股市参与率更高的州，社交的影响更强。Dorn等指出德国经纪公司的客户经常出现相似的投机交易，即同时交易相同趋势的某只股票。总流动性效应、卖空限制和无监控的限价指令不能完全解释个人投资者的相似性交易，而社会互动效应却能很好地解释这种现象［30］。Shive检验了社会互动是否是个人投资者每日交易的重要决定因素。在保持最近的消息、过去的收益、交易量以及像教育和收入一样的特征不变的情况下，作者对所有个人投资者1995～2003年间交易最频繁的20支芬兰股票的数据进行研究，结果发现社会互动对个人投资者交易有显著的影响。作者还认为社会积极的交易能预测股票收益，这表明个人分享了有用的信息。随着时间推移，个人投资者本身不易受社会互动的影响，但是社会互动的机会是增加的，因而，由社会互动引起的交易量在样本期是增长的［31］。

（五）过度乐观

一些学者使用过度乐观来解释本地偏好现象。投资者认为与投资国外股票市场相比，投资于本国股票市场将获得较高的收益。French和Poterba发现投资者更愿意投资于本国股票市场，说明投资者对本国股票市场持有乐观态度［2］。Cooper和Kaplanis的研究也说明了投资者对本国股票市场持有乐观态度［3］。Strong和Xu通过对调查数据的研究，发现美国、英国、欧洲大陆以及日本的基金经理对本国股票市场持有乐观态度［17］。

（六）城中唯一的游戏

一些学者使用城中唯一的游戏（only－game－in－town）来解释本地偏好现象。例如，Hong等认为像许多其他商品和服务一样，股票价格实质上也受本地的供给和需求条件影响。他们认为，股票价格随当地公司总市值与当地投资者总抗风险能力之比的缩小而逐渐下降。人口密度低的地区因“城中唯一的游戏”效应而导致较高的股票价格，这个效应对较小的、不太显眼的公司尤其明显［14］。

五、结论与发展趋势

现有文献对本地偏好的研究已经相当广泛，从各个角度进行了分析。总的来讲，本地偏好现象普遍存在于各个国家的股票市场，产生的原因也多种多样，因此令越来越多的研究者对其产生兴趣。Jacobs和Weber使用地域性节日作为外生变量研究了本地偏好对公司交易量的影响［32］，这篇文献的亮点是作者通过地域性节日会影响投资者的注意力这一观点出发，分析了投资者偏好于本地公司。

投资者注意力是以有限关注（limited attention）为基础的。Stroop认为人们在同时处理多个信息和执行多个任务时容易受到相关信息的干扰，这说明了人们很难同时处理多个信息或者执行多个任务［33］。由于精力是有限的，人们的注意力必然是有选择地进行分配。Kahneman发现由于人们的信息处理能力有限，而筛选信息又需要付出努力，因此有限关注是处于大量信息环境下的必然结果［34］（P9）。有限关注影响着投资者的行为。Barber和Odean检验了个体投资者在面对公开信息时如何交易来检验投资者的有限关注［35］。Hou和 Hirshleifer等分别以熊市期和竞争性盈余公告数量为变量研究了投资者注意力分散效应，说明了有限关注影响着投资者行为［36］［37］。

随着行为金融理论的逐步发展和完善，对本地偏好的研究将会越来越受到重视。而作为影响投资者行为的有限关注必将与本地偏好现象结合起来进行研究，这将是本地偏好未来的研究趋势。笔者认为，遵循的路线为有限关注→投资者行为→投资者注意力分散→本地偏好，所不同的是选取的研究对象和变量。

注释：

①该文献中的社会群体是指那些与邻居之间相互影响的家庭，或者参加教会的家庭。

［1］杨春鹏．非理性金融［M］．北京：科学出版社，2008．

［2］French，K．R．，Poterba，J．M．Investor Diversification and International Equity Markets［J］．American Economic Review，1991，81（2）：222—226．

［3］Cooper，I．，Kaplanis，E．Home Bias in Equity Portfolios，Inflation Hedging，and International Capital Market Equilibrium［J］．The Review of Financial Studies，1994，（7）：45—60．

［4］Kang，J．K．，Stulz，R．M．Why is There a Home Bias？An Analysis of Foreign Portfolio Equity Ownership in Japan［J］．Journal of Financial Economics，1997，46（1）：3—28．

［5］Tesar，L．，Werner，I．Home Bias and High Turnover［J］．Journal of International Money and Finance，1995，14（4）：467—492．

［6］Coval，J．D．，Moskowitz，T．J．Home Bias at Home：Local Equity Preference in Domestic Portfolios［J］．Journal of Finance，1999，（6）：2045—2073．

［7］Mavruk，T．Local Bias of Investors in Sweden［J］．International Research Journal of Finance and Economics，2008，（22）：7—25．

［8］朱蓉．中国投资者是否倾向于投资本省股票的研究［Z］．第五届中国经济学年会入选论文，2005．

［9］Huberman，G．Familiarity Breeds Investment［J］．Review of Financial Studies，2001，14（3）：659—680．

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［11］Feng，L．，Seasholes，M．S．Correlated Trading and Location［J］．Journal of Finance，2004，（9）：2117—2144．

［12］Ivkovic，Z．Weisbenner，S．Information Diffusion Effects in Individual Investors＇Common Stock Purchases：Covet Thy Neighbors＇Investment Choices［J］．Review of Financial Studies，2007，20（4）：1327—1357．

［13］Mavruk，T．A Study of“Local Bias”in Sweden：A Empirical Investigation［Z］．France：16th EDAMBA Summer Academy Soreze，July，2007．

［14］Hong，H．，Kubik，J．D．，Stein，J．C．The Only Game in Town：Stock－price Consequences of Local Bias［J］．Journal of Financial Economics，2008，90（1）：20—37．

［15］Seasholes，M．S．，Zhu，N．Individual Investors and Local Bias［Z］．Forthcoming Journal of Finance，2009．

［16］Hong，H．，Kubik，J．D．，Stein，J．C．Thy Neighbor＇s Portfolio：Word－of－mouth－effects in the Holdings and Trades of Money Managers［J］．Journal of Finance，2005，60（6）：2801—2824．

［17］Strong，N．，Xu，X．Z．Understanding the Equity Home Bias：Evidence From Survey Data［J］．Review of Economics ＆ Statistics，2003，85（2）：307—312．

［18］Hong，H．，Kubik，J．D．，Stein，J．C．Social Interaction and Stock－market Participation［J］．Journal of Finance，2004，59（1）：137—163．

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［37］Hirshleifer，D．，Lim，S．，Teoh，S．H．Driven to Distraction：Extraneous Events and Underreaction to Earnings News［J］．Journal of Finance，2009，64（5）：2289—2325．

（责任编辑：陈敦贤）

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A

1003－5230（2011）01－0050－06

2010－10－12

王晓翌（1981— ），女，河北大名人，东北财经大学金融学院博士生，河北经贸大学金融学院讲师；

陈乾坤（1982— ），男，河南开封人，东北财经大学金融学院博士生。