我国创业板上市公司资本结构影响因素的实证分析

周健飞，章　华(安徽财经大学 会计学院，安徽　蚌埠　233041)

一、引　言

资本结构是指企业各种长期资本来源的构成、组合和比例关系，通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是所有者权益和权益人权益的比例关系。由于短期资本的需要量和筹集是经常变化的，并且在整个资本总量中所占的比重又不稳定，所以短期资本不列入资本结构的管理范围，而作为营运资金管理。

创业板市场，是地位次于主板市场的二板证券市场，在美国以纳斯达克市场为代表，在中国则特指深圳创业板。创业板市场也即人们通常所称的二板市场或场外交易市场，也被称为股票第二交易市场。创业板市场主要为中小型公司、新型企业尤其是高科技企业上市的公司服务，旨在支持那些一时不符合主板上市要求但又有高成长性的中小企业，特别是高科技企业的上市融资，促进那些具有发展潜力的中小型创业企业的发展，在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面与主板市场有较大的区别。创业板市场同时也为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。

创业板市场上的上市公司大多从事高科技业务，往往成立时间较短、规模较小、业绩也不突出，却有很大的成长空间。创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会,促进企业的发展壮大，这也是我们国家要创立创业板的主要目的。

我国的创业板从筹备至推出几经波折，历经十余年之久，创业板开板仪式已于2009年10月23日举行，10月30日举行了创业板开市仪式，首批28家创业板公司集体挂牌，酝酿已久的创业板正式开启。创业板市场的设立将为创业企业提供一条直接融资的渠道，逐步解决创业企业融资的后顾之忧并促进科技发展和产业结构调整与升级。

二、研究设计

(一)样本的选择与数据来源

本文以截至2009年12月31日，我国创业板135家上市公司为样本，由于数据不全，剔除了1家，剩余134家上市公司。对其资本结构的影响因素进行实证分析，并提出优化资本结构的对策和建议。本文的数据全部来自锐思数据库，运用Eviews5.0和EXCEL2003软件。

(二)变量的选择和研究方法

本文参考前人研究资本结构的成果，总结影响资本结构的主要变量，主要包括企业规模、成长性、所得税、抵押价值、非负债税盾、盈利能力、收入波动性等。

1.企业规模

企业规模对资本结构的影响是不确定的，具体表现在以下两方面：一方面，企业规模对资本结构的影响具有不确定性。根据融资优序理论，大企业应倾向于权益融资，因此具有较低的负债水平。而就小企业而言，由于其长期融资成本相对较高，致使其更倾向于寻求短期负债，因而其资本结构具有较高的负债水平。本文用总资产的自然对数表示上市公司的企业规模，X1=Ln(TA)。

2.盈利能力

Myers(1984)、Donaldson(1961)等均指出，由于信息不对称，公司盈利是有顺序的，公司将优先使用内部融资，其次是外部融资，最后才是外部股权融资，因此盈利性与负债比率是负相关的，本文用销售净利率表示上市公司的盈利能力，X2=销售净利率。

3.成长性

对于高成长性的公司而言，由于其未来投资选择更富弹性，与代理相关的成本更高。Myers(1977)认为，高成长性企业较低成长性企业对将来的投资具有更多的选择权，如果高成长性企业用外部权益融资来执行这种选择权，那高负债企业可能选择放弃，因为这样会使其财富从股东转向债权人，从而产生投资不足问题。因此，成长性与负债水平负相关。本文分别用主营业务增长率和总资产增长率表示上市公司的成长性，X3=主营业务增长率，X4=总资产增长率。

4.资产抵押价值

资产抵押价值与资本结构的主要理论观点。Myers和Majluf(1984)认为，企业举借有形财产担保的债务可以降低债权人由于信息劣势而可能导致的信用风险，因而可以降低其筹资成本。固定资产和存货通常被视为可抵押资产，所以与企业负债比率正相关。这里用存货与固定资产占总资产的比例(ICP/TA)从正面反映企业的抵押价值，而无形资产占总资产的比重(INT/TA)从反面反映企业的抵押价值。X5=(存货+固定资产)/总资产，X6=无形资产/总资产。

5.非债务税盾

由于折旧具有抵税作用，所以我们通常将折旧这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素称为“非债务税盾”。Deangelo和Masulis(1980)指出，非负债税盾可以替代负债融资中利息的作用，因此有较大非负债税盾的企业倾向于用更少的债务。在债务和非负债税盾之间存在负相关关系。这里仅用固定资产折旧与总资产之比一个指标来反映企业面临的非负债税盾。由于数据查找困难，暂且忽略这个因素，为以后研究做准备。

6.股权集中度

在股权比较集中的上市公司，大股东会减少管理者机会主义的幅度，导致管理者和股东间更少的代理冲突，减少代理成本。本文采用第一大股东持股比例。X7=H=第一大股东持股比例=第一大股东持股数/公司总股数。

7.偿债能力

由于短期应付债款到期要还本付息，因此比长期借款的偿债压力要大，在这里我们用流动比率和速动比率来研究上市公司的偿债能力。X8=流动比率，X9=速动比率。

表1　指标间的描述性统计

三、实证分析

根据表1数据，结合前人的研究，建立如下资本结构方程：

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+β8X8+β9X9+ε。其中Y=总资产负债率，X1=总资产的自然对数，X2=销售净利率，X3=主营业务增长率，X4=总资产增长率，X5=(存货+固定资产)/总资产，X6=无形资产/总资产，X7=第一大股东持股比例，X8=流动比率，X9=速动比率,ε表示残差。

运用Eviews5.0软件，我们可以得出，由于X3、X6、X7的T检验不显著，故将其在方程中剔除，所以本文采用最小二乘法(OLS)模型进行实证分析，建立如下方程：

Y=-0.1847+0.0764X1-0.5484X2-0.0383X4+0.2082X5-0.0962X8+0.0848X9

(2.1847)(-5.93) (-3.4915) (2.9264) (-3.0921) (2.6579)

R2=0.7045F=32.8493DW=1.6528

因为总体的显著性水平F检验是拟合优度的一致性检验，因为总体检验通过，故拟合优度通过检验。DW值在1.5附近，故模型残差序列不相关。对模型进行异方差White检验，结果如表2所示：

表2　White检验结果

根据结果，接受原假设，不存在异方差问题，模型的残差是白噪声序列。

四、回归结果分析

(一)从公司规模角度看

资产负债率与企业规模正相关，企业规模越大，上市公司就越容易利用自己的资产及专利以及其他资产抵押向金融机构融资，并且规模越大的公司越不容易破产，所以债权人也愿意提供贷款。再者规模大的公司往往实行产品或者市场的多元化战略，避免单一经营的风险。由此可以看出，创业板上市公司规模越大，越倾向于实行扩张战略，企业规模会越来越大。

(二)从销售净利率来看

资产负债率与销售净利率负相关，销售净利率越低，上市公司的资产负债率越高。这是本次研究的不足之处，下次研究要做相关的改进。

(三)从总资产增长率来看

资产负债率与总资产增长率正相关，资产负债率越高，上市公司总资产增长就越快，符合高风险高成长的特点，有利于企业进行规模扩张。

(四)从偿债能力上来看

流动比率与资产负债率负相关，而速动比率与资产负债率正相关。正好说明创业板跟其他一些上市公司的不同，创业板上市公司要注意有可能会导致破产的风险，特别是注意现金流量的使用。

五、创业板上市公司资本结构优化的建议

(一)提高风险意识

由于创业板上市公司是高风险行业，美国的NASDAQ市场的上市公司总体上来说还是成功得少，失败多，所以要特别关注上市公司的破产风险。在投资组合理论出现后，人们认识到投资多样化可以降低风险，当增加资产组合中资产的种类时，组合的风险将不断降低，而收益仍然是个别资产的加权平均值，所以规模大的企业都往往实行多元化战略来规避风险。我们要时刻提醒自己，收益越大的时候往往也是风险越大的时候。

(二)加强内源融资的力度

提高上市公司在经营管理过程中的投资的效率，制定合适的股利政策，要求上市公司在恰当的时间合理分配股利，保护投资的利益。上市公司可以发行自己的公司债券，给内部购买本公司的可转换公司债券等方式加强内源融资的力度，降低因外部融资而导致的风险。

(三)完善债务结构

创业板上市公司在可以控制的情况下要尽量利用财务杠杆，同时使资金的综合成本最低，可以考虑其他的债务融资渠道，比如利用商业信用、企业债券、租赁等方式融资。不同类型的债务结构有助于债务之间的相互配合并有利于实现债务代理成本的降低。

(四)加强内部控制

我国创业板上司公司发展迅速，但内控管理不容乐观，大多数上市公司组织结构简单，规章制度缺失，管理水平不高，不仅阻碍其自身发展，进而也严重影响整个群体的对外效应，影响对外融资，限制发展。因此笔者认为从创业板上司公司自身出发，需要加强内控管理，以打造现代化企业，提高自身信誉度，打开外部融资大门。

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