浅析定向增发

　　摘要：定向增发指上市公司在增发股票时，其发行的对象是特定的投资者。文章从概念、现状、优势、问题以及如何完善等五方面对我国定向增发进行了阐述与分析。
　　关键词：非公开发行 定向增发 概念 现状 优势 问题 完善
　　中图分类号： F830 文献标识码：A文章编号：1672-3791(2011)02(a)-0000-00
　　
　　1 定向增发概念与现状
　　定向增发是指上市公司在增发股票时，其发行的对象是特定的投资者，实际上就是海外常见的私募。自2006年5月8日起施行的《上市公司证券发行管理办法》中，规定非公开发行对象不得超过10人；发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让；并且募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为。
　　到目前为止，我国沪深股市已有宏图高科、华仪电器、西南证券、中材国际、TCL集团、保利地产、太极实业、祁连山、浪莎股份、西南合成、中国软件等众多知名企业进行了定向增发，非公开发行的阵营正在逐渐壮大。通过分析我们发现，我国非公开发行定向增发市场主要有以下几个特点：首先是发行目的多元化。在早期，我国上市公司进行定向增发的目的比较单一，主要是为了快速融资到所需资金、进行设备更新、技术改造或解决流动资金不足的问题。随着资本市场的发展以及股权分置改革的顺利完成，定向增发的目的逐渐向多元化的方向发展。目前我国上市公司进行定向增发的目的主要有项目融资、利用资产收购实现整体上市、引进战略投资者、进行并购重组等，其内涵远远超过从前。第二个特点是大股东认购方的多样化。定向增发的对价不仅限于现金，还可以是非现金资产、股权和债权。在我国目前进行的定向增发中，机构投资者用现金购买上市公司定向增发股票的方式较为普遍，但大股东及其关联方认购定向增发股票的方式却比较多样化。第三个特点是行业分布比较集中。从进行定向增发的公司数量上来看，位于前三位的行业分别是制造业、房地产业和交通运输仓储业。这一方面与我国上市公司中制造业企业的数量较多、占比较高有关；另一方面，近几年来我国制造业全面繁荣发展带来了大量的资金需求，这也是主要原因之一。从定向增发的融资总额来看，位居前三位的行业分别是制造业、金融保险业和交通运输仓储业，这三个行业的融资总额占近三年来上市公司定向增发融资总额的73%左右。
　　
　　2 定向增发的优势
　　我国定向增发近年来发展迅猛主要是由于其具有非常显著的优势，它的最大好处是，大股东以及有实力、风险承受能力较强的大投资人可以以接近市价、乃至超过市价的价格，为上市公司输送资金，尽量减少小股民的投资风险。因为参与定向增发的最多10名投资人都有明确的锁定期，一般来说，敢于提出非公开增发计划、并且已经被大投资人所接受的上市公司，通常都会有较好的成长性。具体来说，定向增发的优势主要有上市公司和投资机构两个方面：
　　(1)上市公司方面
　　首先，非公开发行定向增发完全是市场化发行。为了增发成功，上市公司也有动力做好业绩，这就成为股价上涨的最大推动力。同时，定向增发的实施，由于有发行价格作为保底，这就将抑制了股价的下跌空间。其次，定向增发会给上市公司的业绩增长带来立竿见影的效果。比如鞍钢向鞍钢集团定向增发，再用募集来的资金反向收购集团公司的优质钢铁资产。这样不仅解决了长期存在的关联交易问题，而且还迅速提升了鞍钢的经营业绩，提高了每股收益，实现了业绩的确定性增长。再次，定向增发有利于引进战略投资者，为公司的长期发展打下了坚实的基础。
　　(2)投资机构方面
　　非公开发行定向增发对于投资机构来说，其优点在于可以使投资机构以简捷、低成本的方式参与到高成长公司或行业，轻松获得公司或行业高速发展带来的利润。证监会对定向增发的审批要求远远比对公司上市的要求低的多。更为重要的是定向增发的股权一般锁定期只有一年左右的时间，随后即可以进行流通，投资周期短且收益丰厚。从目前定向增发的情况来看，投资机构对公司拟定向发行股份的需求相当旺盛。同时，对于流通股股东而言，定向增发也意味着利好的效应。
　　
　　3 定向增发中存在的问题
　　非公开发行定向增发作为资本市场一项非常重要的制度创新，将可能实现上市公司大股东和小股东之间的双赢局面，普遍受到上市公司和投资者的欢迎。但是同时，由于我国证券市场建立的时间还不长，证券法律法规及监管机制还不够完善，定向增发中还存在着很多问题，其中主要问题有以下几点：
　　3.1发行对象易产生关联交易和利益输送问题
　　首先，上市公司在增发对象上具有主动选择权和决定权，在大多数情况下，上市公司选择了向其控股股东定向增发，仅在公司确实存在项目资金需要时，才考虑选择机构投资者，从而实现低成本募集资金的目的。上市公司向控股股东增发股份，并用以收购控股股东的资产，这实际上就是一种“双重关联交易”的行为，这种关联交易极易对信息不对称并且缺乏分析判断能力的中小股东的利益造成双重侵害。其次，就目前的定向增发而言，增发对象很少超过5名，也几乎不包括机构投资者，因此定向增发往往有可能被上市公司作为利益输送的手段，将利益转移到特定关联人或专门成立一个壳公司来接收利益转移。最后，定向增发对象的资格由股东大会决议来规定，由于上市公司非公开发行要经过证监会的核准，那么，证监会在审批时，是否会审核股东大会决议所规定的投资者的资格条件？审批的依据又是什么？是形式审查还是实质审查？《上市公司证券发行管理办法》并没有对以上问题做出详细规定。
　　3.2 锁定期的问题
　　根据《实施细则》，定向增发允许在三年后或者更短的一年内可以在二级市场上公开向其他一般投资者转售股份，那么这样发行人就可以规避公开发行的高门槛，关于定向增发对象的人数限制、资格限制、发行方式等限制将在很大程度上被架空，锁定期一到，股东抛售股票，实现无风险套利，投资人尤其是流通股股东很可能因为缺乏相应的分析判断能力和获取发行人信息的能力而遭受损失。
　　3.3 融资门槛过低
　　定向增发放宽了对上市公司的财务要求和盈利要求，使得一些劣质的上市公司试图通过定向增发为股东及关系人谋利，损害投资人利益。不论公司的好坏，定向增发方案一出，股价上升，给各方带来套利的动机与空间。《实施细则》虽然对定向增发各个流程进行了明确规定，但在增发发行价格的合理确定及防范利益输送等方面没有法律约束，使得个别上市公司可以利用定向增发操纵或变相操纵公司股票价格。
　　3.4 定向增发相对成本较高
　　定向增发可以豁免交易注册或登记，其发行成本低，发行速度快，能够满足发行人筹资便利的需求。但我国的非公开发行证券仍然需要由保荐人保荐，并向中国证监会申报，与公开发行没有任何区别，使整个定向增发的过程耗时耗力仍然较多。并且，保荐人及各类中介机构如会计师、评估师、律师等的收费标准一般较高，因此中介机构的“层层扒皮”也是导致定向增发成本较高的原因之一。
　　3.5 信息披露的问题
　　现行的有关定向增发的信息披露规定包含在上市公司再融资管理办法中，但其中并没有明确的披露标准，仅有一些原则性的规定。定向增发的信息、风险因素披露的部分，不利于保护中小投资者的利益。修订后的《公司法》、《证券法》也没有明确是否要求发行人向非公开对象提供特定信息。《证券法》中第十条对证券非公开发行的方式限定为：“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。但是，对何为“公开劝诱”、“变相公开”并没有具体说明。而且由于定向增发上市法律关系群内部性的限制，导致在发行过程中，控股股东与上市公司会出现信息披露选择性的风险，从而出现信息披露不及时和关联交易信息披露不完整的问题。
　　
　　
　　4 如何完善定向增发
　　那么如何才能为定向增发这一蒸蒸日上的新生事物锦上添花呢，我认为主要可以从以下几个方面对其进行完善：
　　4.1 对交易对象进行限制
　　我想我们可以参考美国对证券私募发行的“特定对象”的规定，将特定投资者分为五类：第一类是金融机构，第二类是产业投资公司与基金，第三类是公司内部董事、监事及高管人员，第四类是具有一定规模的企业，第五类是富裕及成熟的投资人。在以上前三类投资者中，金融机构参与证券私募发行市场是国际惯例，产业投资公司和基金也应该作为证券私募发行的主要对象。实际上，大多数产业投资公司和基金的设立目的就是为了投资私募证券。公司内部仅限于董事、监事、高管人员，他们对公司财务与经营状况了如指掌，都可以成为私募发行的特定对象。对于后两类投资者，应该有一定的限制。
　　4.2 引入小额发行核准豁免制度，降低发行成本
　　我建议引入小额私募发行核准豁免制度，例如当上市公司向特定对象私募发行新股募集金金额低于500万元时，不需要经过中国证监会核准，但应于股款或价款缴纳完成15日内，向中国证监会报备。如果上市公司私募金额在500万元以上的，就需要经过中国证监会核准。同时建议非上市公司的证券私募无需证监会的核准。这样既控制了资本市场的风险，又提高了证券私募的效率，得到市场的认可，从而推动证券私募的创新发展。
　　4.3 完善信息披露制度
　　我认为今后定向增发的上市公司应该在董事会和股东大会审议阶段，就要分别向投资者公开披露定向增发的项目情况，相关资产的审计报告以及资产评估报告等，让投资者及时了解发行的详细情况，发行核准后，还会有进一步的披露要求。为了加强对自我保护能力不足的特定对象的保护，进一步明确公开发行与非公开发行的界限，有必要通过制定细则进行说明。
　　4.4 证监会及相关部门加强监管，完善法律法规，加大处罚力度
　　中国证监会也应该在定向增发过程中加强监管，提高行业从业人员整体的素质与专业能力，从增发对象的选择到增发过程的监管再到内幕交易的核查最后到申报材料的审批等一系列步骤，证监会都应该进行全面监督，并且完善相关的法律法规。遇到违规违纪事件如虚假材料、操纵股价、关联交易、内幕交易等问题时进行严肃处理，加大处罚力度，这样才能使我国非公开发行定向增发步入一个更加成熟、健全的轨道。
　　
　　参考文献：
　　[1] 何丽梅.上市公司定向增发研究述评[J].财