跨国并购的公司治理溢出效应研究

　　[摘　要]由于公司治理的改善可以创造额外的企业价值，而公司治理的水平国家问差异较大，跨国并购后治理水平将从高“势能”企业向低“势能”企业溢出，从而产生公司治理的正溢出效应。文章对跨国并购的公司治理溢出效应进行分析，并为我国企业在开展跨国并购活动中如何充分利用公司治理溢出效应提出了政策性建议，
　　[关键词]跨国并购；公司治理；溢出效应
　　
　　一、引言
　　
　　随着经济全球化速度的加快，国际化日益成为许多企业的重要战略。常见的两种国际化模式是新建投资和跨国并购。与前者相比，跨国并购具有速度快、成本低、风险低、障碍少等特点，因而深受众多准备“走出去”企业的青睐。根据联合国贸易及发展会议(UNCTAD，2009)提供的数据，全球跨国并购资金总额从1987年的745亿美元增至2007年的11970亿美元，暴增了15倍：中国的跨国并购资金总额则从1988年的1700万美元增至2008年368亿美元，而2009年前两个月。这一数据更是达到了218亿美元。在总量上仅次于德国，跃居全球第二。
　　由于经理层过度自信和代理问题的存在，国内并购能否为并购公司股东创造价值一直以来没有一致的结论。与国内并购相比，跨国并购具有潜在目标企业范围更广、目标企业估值难度更大、并购风险更大、并购融资方式更多样、并购障碍更大等特点。企业趋之若鹜的跨国并购能否为企业创造价值呢?从市场反应来看，国内并购通常是降低并购公司股东的财富而仅改善目标公司股东的财富(Kaplan和Weisbach，1992)，但在许多跨国并购案例及实证研究结果中均可以观察到并购公司和目标公司的股东财富创造效应(Dos Santos等，2008；Kang，1993；Morck和Yeung，1992)。为什么“最精明”的资本市场会对跨国并购“另眼相看”?已有的文献未给出一致和明确的回答。本文在综合大量现有研究成果的基础上，从公司治理的视角出发，分析了跨国并购的公司治理溢出效应，认为公司治理溢出效应是市场高“看”跨国并购事件的重要原因。
　　
　　二、公司治理与企业价值的关系分析
　　
　　公司治理是一套围绕公司控制权界定各方利益关系的规则体系，具体表现为如何选择一套有助于直接或间接执行这些规则的机制。这些机制不仅包括企业的股权结构、董事会构成、经理层激励等内部治理机制，也包括来自产品市场、劳动力市场和控制权市场的竞争以及法律和制度等外部治理机制。良好的公司治理机制一方面可以缓解经理与股东的代理；中突，抑制大股东对中小股东的利益侵占，从而可以有效地降低第1类和第11类代理成本；另一方面，良好的公司治理机制还可以改善企业的信息披露质量，增强企业的透明度，从而可以降低企业外部融资成本。代理成本和资本成本的降低将改善企业绩效，因此，公司治理可以创造企业价值，实现其最大化各方利益的宗旨。
　　国内外的许多经验证据也表明，公司治理水平与企业价值正相关。如潘福祥(2004)和白重恩等(2005)发现他们分别构建的公司治理指数与企业价值显著正相关，即公司治理水平对企业价值有高度显著的正向促进作用。国外学者在最近几年也对构建反映公司治理水平的综合指数比较感兴趣，他们(Bebchuk等，2009；Bhagat和Bolton。2008；Ertug rul和Hegde，2009；Gompers等，2003)的发现基本上也支持了公司治理水平与企业价值正相关的理论假设。
　　
　　三、公司治理水平的差异分析
　　
　　由于国家政治经济体制、经济发展水平等的不同，世界各地的公司治理水平也参差不齐。首先，从治理模式而言，全世界存在英美国家的市场监控模式、德日国家的股东监控模式和东南亚国家的家族控制模式之分。其次，从公司治理机制的构成来看，法制、三大市场(产品、劳动力和控制权)竞争、股权结构、董事会和经理层激励等公司治理机制可以有若干不同的组合，各个组合的治理水平也可能不同。第三，由于公司治理模式或治理机制与企业特征之间存在着相互匹配问题，因此，即使是相同治理模式或治理机制应用于不同特征的企业，其治理效果也可能各不相同。
　　已有的经验证据确实证明了全球公司治理水平存在较大的差异。La Porta等(1998)构建的投资者保护指数表明，在保护投资者(法律及其执行的实效性)方面。其法律体系以英国判例法为起源的国家表现得最强，以法国成文法为起源的国家表现最弱，以德国和斯堪的纳维亚法系为起源的国家表现居中。Martynova和Renneboog(2008)构建的公司治理指数表明，在少数股东权利保护方面，斯堪的纳维亚法系国家要比法国成文法系国家更好；在债权人保护方面，德国法系国家位居欧洲国家第一位，最差的是英国法系国家。
　　
　　四、跨国并购的公司治理溢出效应
　　
　　所谓溢出效应，是指一个组织在进行某项活动时，不仅会产生活动所预期的效果，而且会对组织之外的人或社会产生影响。现有研究大多集中于投资、知识、人力资本和技术的溢出效应，如阿罗的新投资溢出模型、罗默的知识溢出模型、卢卡斯的人力资本溢出模型、伯伦特和科高的技术溢出模型。跨国并购活动可能存在上述全部溢出效应，其中公司治理的溢出属于知识溢出。知识的溢出过程为从知识溢出方经由特定的渠道流向知识接受方，知识溢出效应的大小取决于知识溢出方与接受方之间知识的差距(可以形象地理解为溢出的“势能”)以及接受方的对外开放程度等。
　　跨国并购的公司治理溢出效应符合知识溢出的一般特征，但又与一般知识流动的双向互动性特征不同，它具有单向流动的特征，即公司治理从高“势能”企业向低“势能”企业溢出，溢出与公司间公司治理水平的“势差”密切相关。
　　跨国并购的公司治理主要有下列两种渠道溢出：第一，国际法规定，当一国公司100％收购另外一国公司后，目标公司要遵从并购公司所在国的法律制度。由此导致目标公司中小股东的投资者法律保护水平主要取决于并购公司(Bris和Cabolis，2008)；第二，当并购公司取得目标公司的控股地位后，并购公司可以通过契约的形式改善目标公司的投资者法律保护水平(Martynova和Renneboog，2008)。
　　当并购公司的治理制度好于目标公司时，目标公司的治理水平因在并购后其治理制度与并购公司接轨而得到改善。如前所述，公司治理的改善可以创造额外的价值，这种效应就被称为跨国并购公司治理的正溢出效应。显然，并购公司的治理水平越高，目标公司获得的公司治理溢出效应就越大，并购双方的股东获得的并购收益就越多。Martynova和Renneboog(2008)以29个欧洲国家的2419起国内和跨国并购案为样本的研究发现了公司治理的正溢出效应。
　　当并购公司的治理制度差于目标公司时，即并购公司来自干一个投资者保护制度或会计准则较弱的国家，而目标公司则来自于一个外部治理环境更好的国家时。由于并购公司所处的投资者保护环境更差，从而可能削弱目标公司的治理质量，进而损害目标公司的价值。从而产生跨国并购公司治理的负溢出效应。然而。已有的经验证据(如Bris和Cabolis，2008；Mar-tynova和Renneboog，2008)未发现负溢出效应。这意味着跨国并购可能存在公司治理的“拔靴效应”(bootstrapping ef-fect)，即当并购公司的治理制度差于目标公司时，并购公司自愿遵循目标公司的治理制度，从而将其自身的公司治理水平“拔高”至目标公司的治理水平，这样，并购公司的股东就得到了更好的投资保护。经验证据表明，“拔靴效应”既可能发生在完全并购中，也可能发生在部分并购中，但在目标公司的股权被收购比例小于100％且依然在其国内证券交易所上市的财富效应可能更强(Martynova和Renneboog，2008)。此外，在并购支付方式为全权益或混合支付、目标公司股东在并购后继续积极抵制经理层损害股东利益的行为时，“拔靴效应”可能更强(Starks和Wei。2005)。
　　因此，综合上述理论分析和经验证据，在跨国并购中，只要并购双方的公司治理水平存在差异，并购总可以带来正的公司治理溢出效应。
　　
　　五、结论与政策建议
　　
　　由于公司治理的改善可以创造额外的价值，而公司治理水平国家间的差异较大。跨国并购后治理水平低的一方将向治理水平高的一方看齐，因而跨国并购将产生积极的公司治理溢出效应。
　　本文的研究发现，对于跨国并购目标公司的选择、公司治理整合战略的制定等具有积极的指导意义。为充分发挥公司治理的溢出效应，提升跨国并购的成功率，实现企业价值最大化，从事跨国并购的有关各方应注意以下几个方面的问题：
　　
　　(一)将所在国的治理环境作为目标公司选择决策的重要考察指标
　　在跨国并购或接受外资并购时应更倾向于选择那些来自公司治理比较完善、对投资者保护力度较好的国家的公司。
　　
　　(二)学习借鉴目标公司优秀的公司治理经验，提升我国的公司治理水平
　　我国公司治理建设起步较晚，目前公司治理总体水平还比较低，存在着投资者保护法制不够健全、控制权市场尚不发达、经理人劳动力市场尚未形成、股权过于集中、董事会运作不够规范、经理层激励不足等问题(张功富，2008)。近两年，在国家政策的鼓励和国际金融危机提供的“海外抄底”的绝佳机会下，我国企业在国际并购市场中异军突起。据统计，我国企业海外并购的目标公司中有53％来自有着完善的公司治理环境和较高公司治理水平的欧洲和北美洲地区(廖运凤。2006)。因此，我国有关各方应通过海外并购借鉴其先进的公司治理经验，加强自身的公司治理制度建设。具体而言，立法和政府部门应考察欧美国家的投资者保护法律制度，完善我国投资者(重点是中小投资者)的保护制度；企业应借鉴目标公司在股权结构、董事会结构、经理层激励方面的安排，完善公司治理结构。
　　
　　(三)制定并购后公司治理整合战略
　　由于公司治理包含着数十个机制，并购各方均有可能拥有若干个优于对方的机制，因此，要充分发挥公司治理的溢出效应，从并购行为开始到并购后相当长的一段整合过程中。应认真评估每一个治理机制的优劣，制定一个系统的公司治理整合战略。尤其是并购后的磨合和整合期内公司实际决策机构和最高领导人的安排，这对跨国并购、整合和最后的成功至关重要。
　　
　　(四)对海外并购，学者应尽快开展理论和实证研究
　　尽管张俊生和曾亚敏(2009)以1995年1月至2007年5月之间的89次外资并购宣告事件为样本的实证研究发现了公司治理溢出效应存在于我国外资并购中，然而，目前国内尚无有关我国企业海外并购公司治理溢出效应的实证研究成果。因此，我国学者应尽快就高达数千亿美元的我国企业海外并购能否为企业创造价值以及如何创造价值这些亟待解决问题开展理论和实证研