交叉上市的动因及经济后果研究述评

　　【摘要】 近年来，随着交叉上市企业的增多，针对交叉上市这一主题的研究越来越多。文章从交叉上市的动因、交叉上市对资本市场和企业自身的影响等方面对现有文献作了总结和评述，指明了现今国内外针对交叉上市研究的差距。
　　【关键词】 证券市场分割；交叉上市；动因；经济后果
　　
　　一、引言
　　
　　证券市场分割理论在国际金融和资产定价理论研究领域的地位越来越重要，并被认为是当代经济理论研究的重要问题之一。中国股票市场这一新兴市场，是在复杂背景下建立并迅速成长起来的，其具有 A、B、H股市场分割这一特征，因此对这一市场所呈现的特征及其所蕴含的理论进行研究具有重要的学术价值。
　　由于市场分割的存在，交叉上市的公司在股票价格、收益和风险等方面在不同的股票市场有不同的特征。除此之外，市场分割的重要表现之一就是：在会计准则未趋同之前，在国内和境外资本市场双重上市的公司必须按照国内投资者和境外投资者的要求，根据其相同的经营活动编制出两套不同的财务报表，而这两套报表编制的基础分别是国内公认的会计准则和国际会计准则。在众多财务报表信息中，使用者最看重的是盈余信息。
　　资本市场的分割导致了会计信息披露制度的分割，而会计信息披露制度的分割使关于财务报表盈余信息价值差异性的研究成为了重要的研究课题，这也为研究人员考察交叉上市公司投资者行为提供了新的视角。针对这些研究，交叉上市的动机是什么、交叉上市又会对企业和资本市场产生什么样的影响，本文将从这几个方面进行述评。
　　
　　二、交叉上市的动因研究
　　
　　（一）国外关于交叉上市动因的研究
　　Doidge等（2004）提出已在本土上市的企业，是否会选择在境外资本市场再次筹集资金，最终的决策会受筹资带来的收益和支出的影响。目前对交叉上市动机的研究，主要有投资者认知假说、流动性假说以及市场分割假说这三个方面的理论。
　　1.投资者的认知假说
　　Merton（1987）提出了投资者认知假说（Investor Recognition Hypothesis），该假说是以信息不完全的CAPM模型为基础的。投资者认知假说认为，由于投资者所能获取的信息有限，因此他们只会选择熟悉的股票进行投资，并且，随着熟悉企业的投资者数量的增大，不熟悉股票所带来的不必要的成本会降低，投资者也会随之降低其期望收益率。这些因素都会带来公司股票市场价值的增加。
　　根据Merton的理论，公司的管理者之所以会选择境外资本市场进行二次融资，主要是出于以下三个方面的考虑，即提高公司的知名度、扩大投资者基础和降低融资成本。对于一个急需资金的企业而言，其最快捷的融资办法就是向现有股东配售股份，然而，这类融资办法仅有的作用就是筹集到所需资金，并未起到扩大投资者基础的附加功能。但是，企业通过发行新的股票进行再融资，就可以一起实现扩大投资者基础和筹集所需资金这两个目的。在Merton的文章中提到，从发行新证券中受益最大的企业获益的原因主要有以下三点：第一，在境外市场发行新证券，企业的投资者基础会随之增加，投资者要求的期望报酬率也会因此降低；第二，媒体会广泛关注那些已经在国内上市又去境外融资的企业，投资者会因媒体的关注获取更多的企业信息；第三，海外上市的企业往往在投资者中有很好的口碑，因此其要求的风险补偿会随之降低，企业的资本成本也会降低。
　　根据一些企业交叉上市的表现，可以看出“投资者认知假说”符合现实中一些企业上市的动机，一些企业选择境外上市，就是为了在投资者中树立良好的企业形象，吸引更多投资者的关注，进而降低自身的融资成本。
　　2.流动性假说
　　企业之所以选择交叉上市，还可以从流动性假说（Liquidity Hypothesis）这一角度进行解释。在流动性良好、有效的证券市场中，投资者能够迅速地执行交易指令，交易成本也相对较低，同时市场价格也不会因为单个投资者的交易行为而大幅波动。因此，投资者所要求的流动性风险补偿和预期收益较低，这些因素都会使公司融资成本随之降低。Karolyi的研究表明，跨境交叉上市显著提高了公司的平均交易总量，而且，这一融资举措在一定程度上也提高了许多公司在国内资本市场的交易量。Hargis等 （1989）发现，即使许多公司原来的股票交易以国外市场为主导，交叉上市仍然会引起公司股票交易量和流动性的显著改善。与Hargis等的结论相反，Chowdhry和Nanda（1991）的研究发现则是国内的交易量会因国外资本市场较低的交易成本而降低。
　　从以上的研究可以发现，流动性假说是可以作为解释交叉上市的一大动因，但反过来解释，不论企业交叉上市的初衷是否为了改善流动性，企业在好的资本市场进行再融资总会因流动性的改善给企业带来好处。
　　3.市场分割假说
　　Errunza和Losq（1985）提出如果一国资本市场是分割的，在这种情况下，外国投资者是难于参与该国资本市场股票投资的，那么该国资本市场上的股票定价所依据的只能是国内标准而非国际标准，投资于这种分隔市场中的股票就不能有效地分散风险，因此要求更高的风险溢价成为这类市场的投资者的一大特点，选择在这类市场融资的企业也会相应承担高昂的融资成本。采取交叉上市就成为处于分隔市场企业的一大趋势，通过进入更发达的资本市场来克服市场分割的弊端。从这个角度考虑，企业就会极力追求进入容量更大、流动性更强的市场获得募集资金的机会。
　　综上所述，每一假说都是从某一个角度解释了交叉上市的动因，在现实中，一些企业交叉上市的原因不是单方面的，而是几种原因的融合，或者是说通过交叉上市不仅可以达到其主要目的，还可以发挥一些附带效应。
　　（二）国内关于交叉上市动因的研究
　　国内关于交叉上市动因的研究，目前学术界还未达成一致的观点。陈玉亮（2007）选择的研究对象是先在境外上市然后又回归A股市场的企业，他认为这类企业选择交叉上市，主要源于以下原因：缓减巨大的资金压力、解决控股股东流通权稀释问题、从发行中获得高额的溢价以及满足公司管理者个人的诉求等。沈艺峰等则从“投资者保护假说”这一角度解释了国内企业到香港等境外市场上市的原因。他们认为属于英美法系的香港法律体系，有较高的投资者保护水平，企业赴港交叉上市会降低内部人控制水平。但是对于已经在境外上市的企业，重新回归A股，他们则持相反的观点，认为这种行为不符合投资者保护假说，他们认为这类企业交叉上市的动因是公司内部人为获得更多的控制权净收益。而汪炜等人的研究则认为，这些企业回归A股融资的最根本动机是对资金的无限追逐。另外，王景年（2007）采用配比公司的方式研究了已在H股上市的公司回归A股的原因和影响，研究显示交叉上市是为了发挥风险扩散作用。
　　综上，国内针对交叉上市动因的研究认可从投资者认知假说、流动性假说和市场分割假说这三个角度进行解释，但针对一类特殊的企业——已经在境外上市又回归A股的企业，其交叉上市又有了新的原因，即公司内部人为了获得更多的控制权净收益，而这一点可能是国内企业交叉上市的独特特征。
　　
　　三、交叉上市经济后果研究
　　
　　（一）交叉上市对资本市场的影响
　　总结现有的跨境交叉上市对企业所在国家资本市场影响的研究，目前未达成一致观点。一种观点认为境内企业交叉上市加速了国内市场与国际市场的趋同，加剧了国内证交所之间、上市公司之间、中介机构之间以及监管机构之间的竞争，提高了信息披露的透明度，加强了监管的规范化，促进了上市企业公司治理水平的提高，从而加速了当地资本市场流动性和有效性的提高。另一种观点则认为，跨境交叉上市会分散当地市场的投资流和交易流，会为本地的资本市场带来负的分流效应。在这种情况下，该国资本市场的上市公司和投资者数量都会减少，与之相伴随不可避免的趋势是本地资本市场环境的进一步恶化，这又会进一步促使经营状况好的公司向国外转移。
　　
　　（二）交叉上市对企业自身的影响
　　1.改善公司治理水平
　　信息不对称问题以及由此引发的代理成本是公司治理问题的本质。改善公司治理结构的关键是降低信息不对称，进而降低代理成本。目前熟知的“捆绑理论”（Bonding Hypothesis）就是从公司治理视角来解释公司跨境交叉上市行为，支持这一理论的学者有 Coffee（2002）、Reese（2002）和Doidge（2004）等。根据“捆绑理论”，企业到监管更规范的股票市场上市将会提高公司信息披露的透明度，而信息披露透明度的提高可以降低信息不对称问题，同时，有着较为规范监管体系的国外资本市场的法律体系也较为完善，这可以有效抑制控股股东以及内部管理人员追求私人利益，从而使外部投资者的利益得到很好的保护。
　　2.提高企业价值
　　企业进行交叉上市的另一个积极效应就是提高企业价值，这一观点在许多学者的研究中也得到了验证。Doidge（2004）选择了来自40个国家的11 757家公司作为样本进行实证检验（其中1 167家公司在美国交叉上市），检验结果表明，在被检验的样本中，非交叉上市企业的托宾Q值要比交叉上市企业低16.5个百分点，在其他控制变量赋值相同的情况下，这一结果表明公司市场价值的提高是由交叉上市这一因素引起的。
　　3.有效降低资金成本
　　现在国内还有研究者对比了交叉上市前后的资本成本，通过对比认为交叉上市可以有效降低资本成本。例如，肖珉、沈艺峰（2008）对比分析了先在H股上市后又返回A股上市的公司和仅在A股上市的公司之间的权益资本成本的差异，根据最终的回归结果分析得出，先在H股上市后又返回A股上市的公司具有较低的权益资本成本。黄娟娟，肖珉（2006） 考察信息披露质量与权益资本成本的关系，实证结果在一定程度上支持“绑定理论”，这一结论是从投资者保护角度分析得出的，在投资者保护程度较高的市场上市的公司信息披露质量较高，这些公司会因其较为透明的信息披露，以较低的资本成本筹集较多的权益资本。
　　总结国外学者的研究，不难发现，其研究对象主要是由新兴市场到欧美成熟市场交叉上市的公司，研究结论也仅适宜解释该类公司。然而，与国外研究相比，笔者关于中国企业的交叉上市的研究有其自身特点：首先，在交叉上市路径选择上，国外公司基本上是先在国内股票市场上市；然后再到国外更加成熟的资本市场上市，而中国企业的跨境交叉上市不仅会选择国外企业的这种路径，还有其特殊的路径选择，比如从相对成熟的香港股市返回到A股市场进行再融资；其次，目前针对中国企业交叉上市动因和交叉上市对资本市场的影响这些问题的研究，其研究结果与针对国外成熟资本市场的研究有一定差别，这是由中国资本市场形成的独特背景以及中国企业的发展轨迹的特征所决定的；再次，从目前现有的研究来看，大部分的研究是针对交叉上市的动因、经济后果、交叉上市前后股价的变化等方面进行的，针对交叉上市对盈余的影响方面的实证研究较少，因此，笔者认为从这个角度，采用中国资本市场数据，对中国资本市场的独特性进行考察，会是一个好的研究方向；最后，针对交叉上市的研究，国内外现有研究都是独立的，针对不同国家之间的对比性的研究较少，因此，为更好地分析企业交叉上市在不同国家的特征，可以针对不同国家的企业进行对比分析。●
　　
　　【参考文献】
　　［1］ 黄娟娟，肖珉. 信息披露、收益不透明度与权益资本成本［J］.中国会计评论，2006（1）.
　　［2］ 纪宝成，刘元春.论大规模企业盲目海外上市的缺失［J］.中国人民大学学报，2006（5）.
　　［3］ 王景年.交叉上市、风险分散与溢出效应［J］.证券市场导报，2007（6）.
　　［4］ 肖珉，沈艺峰. 跨地上市公司具有较低的权益资本成本吗？［J］.金融研究，2008（10）.
　　［5］ 杨娉，徐信忠，杨云红. 交叉上市股票价格差异的横截面分析［J］.管理世界，2007（9）：114-115.
　　［6］ Coffee， J.‘Racing Towards the Top? The Impact of Cross-Listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance’，Working Paper， Columbia University， 2002.
　　［7］ Doidge， Craig G， Andrew Karolyi，Rene M Stulz. Why are foreign firms listed in the US worth more? ［J］. Journal of Financial Economics， 2004，71（2）:205-238.