解析次贷危机中的流动性挤兑机制与金融监管缺陷

刘建国 沈云良

（1.华东理工大学商学院，上海 200237；

2.中国农业银行上海分行浦东支行，上海 200120）

经济学与经济管理

解析次贷危机中的流动性挤兑机制与金融监管缺陷

刘建国1沈云良2

（1.华东理工大学商学院，上海 200237；

2.中国农业银行上海分行浦东支行，上海 200120）

资本市场挤兑是次贷危机引发金融体系流动性恶化的主要途径。投资银行在危机爆发前采取高风险的杠杆运作机制，为后面的资本市场挤兑提供了巨大的能量。在危机爆发后，投资银行所遭遇的去杠杆化失灵则彻底引爆了挤兑危机。与之同时，商业银行隐蔽的表外实体投资方式将资本市场上的流动性恶化引入信贷市场，加剧了金融体系内部的流动性紧缩程度。次贷危机揭露了金融监管体系滞后于金融创新的危险性，通过总结其中的教训，改进中国现有金融监管的薄弱环节，将有助于建设一个长期健康的金融市场。

次贷危机 流动性恶化 金融监管

一、引言

美国次贷危机爆发于2007年9月，由其所引发的流动性恶化给欧美各大金融机构造成重创。与之前的大型金融危机相比，本次流动性恶化不仅更加严重，同时还表现出更强的持续性。根据2009年4月IMF工作人员的统计，美国金融机构的预计损失已从2008年10月的1.4万亿美元升至2.7万亿美元，而美国储贷危机、日本银行危机、东南亚银行危机所造成金融体系损失额的总和还不到1.4万亿美元。①数据来源：《全球金融稳定报告》，2008年10月，图1.13；《全球金融稳定报告》2009年4月，图1.3。

次贷危机的巨大破坏力和长期持续性源自于其独特的流动性恶化机制。首先，流动性恶化最大的力量来自于资本市场上有价证券的挤兑，而非传统金融危机中出现的商业银行现金流挤兑，非银行金融机构成为资本市场挤兑的最大受害者。其次，现金流挤兑是导致信贷市场流动性紧缩的直接因素。虽然次贷危机中并未发生现金流挤兑，但是，由于资本市场与信贷市场的高度风险关联性，信贷市场亦受资本市场挤兑的影响，出现流动紧缩，加剧整个金融体系内部的流动性恶化程度。

张明（2008）①张明：《次贷危机的传导机制》，《国际经济评论》2008年第4期。认为金融机构实施去杠杆化②金融机构通过抛售风险资产或吸纳外源资本的方式来降低财务杠杆系数，在次贷危机中，抛售风险资产是主要的去杠杆化手段。操作导致资本市场爆发资产挤兑危机。葛奇（2008）③葛奇：《次贷危机的成因、影响及对金融监管的启示》，《国际金融研究》2008年第11期。认为由巴塞尔资本协议所带来的金融机构趋同性操作是流动性不断恶化的真凶。陆晓明（2008）④陆晓明：《从金融产品异化角度解析次贷危机的特征、发展和前景》，《国际金融研究》2008年第11期。指出资本市场挤兑是新型金融危机的最大特征，且资本市场挤兑的破坏性要远胜于现金流挤兑。Allen和Gale（2000）⑤Franklin Allen and Douglas Gale，“Bubbles and Crises”，The Economic Journal，No.110，2000，PP.236-256.以模型假设验证了过高的杠杆比率容易吹起资产价格泡沫，并在泡沫破灭后大幅恶化金融机构的流动性状况。Adrian和Shin（2008）⑥Tobias Adrian and Hyun Shin，“Liquidity and financial cycles”，BISWorking Papers，No.256，2008，PP.14-16.认为金融机构去杠杆化操作、资产价格下跌、杠杆比率升高形成了一个恶性循环。

无论是商业银行还是投资银行，基本的运作理念都是杠杆运作机制，用较少的自有资本撬动大量的资产。杠杆运作机制是金融机构盈利性的基础。但是，当杠杆机制与金融机构的趋同操作相结合时，就容易造成金融体系的顺周期性波动，景气时流动性愈加充裕，资产价格节节攀升；萧条时流动性愈加恶化，资产价格呈螺旋式下跌。

一家金融机构处于杠杆系数上升阶段而另一家机构处于去杠杆化过程时，资本市场不会出现流动性危机。假如大多数金融机构同时进入去杠杆化流程则容易造成资本市场中流动性的突然丧失，风险资产因遭受挤兑而贬值。

二、投资银行与资本市场挤兑的关系

投资银行是资本市场挤兑的缔造者与主导者，弄清投资银行在危机前后的杠杆运营状况，将有助于深刻理解资本市场挤兑的形成过程。

1.投资银行的高风险杠杆运作机制

2003年至2007年，投资银行过度地扩张次级贷款及其证券化产品的规模，除高盛外四大投资银行的平均杠杆系数从2003年的20以下水准持续提升至2007年30以上。⑦数据来源：http://en.wikipedia.org/wiki/File:Leverage_Ratios. png.杠杆系数越高，去杠杆化操作所带来的资产挤兑的强度也就越大。

商业银行采取固定杠杆运作机制，无论是盈利或是亏损，商业银行倾向于将杠杆比率调节至一个事先设定的均衡水平。同样，投资银行也设定一个均衡的杠杆水平，但调节的灵活性却要远胜过商业银行。当资产出现升值并预示着未来具有盈利前景时，投资银行不仅会去主动地调节已变小的杠杆比率，更是将系数提高至原有均衡水平之上，以期望在未来获得超额的利润。当资产出现贬值并显示出亏损前景时，投资银行则会大幅地调低杠杆比率至原有均衡水平以下，以规避风险。过去，投资银行正是凭借着这种运作理念加之它高超金融产品创新能力而获得丰厚利润。

互联网泡沫破灭后，美国政府为促进就业和经济增长采取宽松的货币、财政政策，房价随着国民收入的提高而上涨。投资银行针对信用不佳、收入不稳的人群设计出次级贷款和次级债券两大创新金融产品。在这之前，房贷的发行以及房贷的证券化工作都由房地美和房利美来完成，并且贷款只发放给信用和收入达到一定标准的借款人。通过在次级贷款中嵌入借款人无法理解的条约，投资银行得以分享房价上升的利润。①沈云良、刘建国：《美国次贷危机中的信息不对称研究》，《上海经济研究》2009年第6期。丰厚的收益刺激投资银行扩大次级贷款的放贷量，加速证券化的流转速度，杠杆系数随之进入上升阶段。金融创新产品所提供的大规模资金支持推动房价加速上涨，促成虚拟资本和房价泡沫的共同积累。但实体经济有其运行周期，2004年6月至2006年6月，美国政府为控制经济过热将基准利率从1%提高至5.25%，大幅紧缩的货币政策对房价产生下拉效应。由于次级贷款和次级债券都是中长期资产，一旦房价下跌，投资银行手中的股权层次级债②次级债券根据承担损失的先后顺序大致可分为股权层、中间层和优先层，股权层最先承担抵押资产池的损失。投资银行通过持有股权层次级债，解决了逆向选择的难题。将遭受巨额损失。在这种情况下，投资银行选择将错就错，继续扩大次贷业务，放宽贷款标准，冀望以刺激需求的方式支撑起房价，直至实体经济的回暖。这也是在基准利率连续上调的两年间，美国房价却逆势向上的原因。然而，当实体经济的持续紧缩不断地给房价施加下跌的压力时，虚拟资本泡沫最终无法在长期内支撑起房价。美国的房价于2007年的下半年进入拐点，次贷危机随之爆发。

2.投资银行去杠杆化失灵

在过去，投资银行虽然采取高风险的杠杆运作机制，却每每都能从金融危机中全身而退，关键在于它能灵活自如地调整资产规模与杠杆比率。但是，在次贷危机的爆发前后，投资银行的杠杆比率却呈单向变动的状态，危机前不断放大，危机后却无法缩小。如图1所示，在1998年东南亚金融危机中，投资银行在资产负债规模的收缩和杠杆比率的降低都取得了显著的成效。相对比之下，自2007年第三季度次贷危机爆发开始，投资银行的杠杆系数反而有上升的趋势。其实，并非投资银行缺乏风险意识，没有主动地调低杠杆比率，而是遭遇了前所未有的去杠杆化失灵。

投资银行由于无法有效地降低杠杆比率，摆脱由次级债券损失所造成的经营危机，因而只能持续地抛售风险资产，这为资本市场上的风险资产挤兑带来源源不断的能量。与此同时，资本市场挤兑所造成的风险资产普遍贬值反过来加剧投资银行的去杠杆化失灵状况。简而言之，去杠杆化失灵与资本市场持续挤兑所形成的恶性循环是金融体系内流动性大幅恶化的最关键因素。对于投资银行去杠杆化失灵的原因，主要有以下两点解释：

图1 投资银行在次贷危机与东南亚金融危机中的去杠杆化成效对比③ David Greenlaw and Jan Hatzius，“leveraged losses:lessons from the mortgage market meltdown”Proceedings of the U.S. Monetary Policy Forum，2008，PP.38，Exhibit 4.2.

第一，信用评级机构于危机前的“官僚赌博”行为和危机后的矫枉过正行为打乱了投资银行去杠杆化进程的有序执行。

图2反映了美国20个主要城市的房价变动综合指数，图3则为2007年1月至10月评级公司对次级债降级笔数的示意图。房价下跌的风险征兆在2006年就已经有所显露，而评级机构依然维持次级债的高信用评级，到了2007年下半年，却多次突然性地对次级债券进行大规模降级，次贷危机自此正式爆发。

图2 美国20个主要城市的房价变动综合指数变动图① 表格数据来源：http://www.bloomberg.com/。

图3 评级公司对次级债降级笔数示意图② 辛侨利、孙兆东：《次贷危机》，中国经济出版社2008年版，第189页。

事实上，评级机构之所以在房价风险信号显露后仍然对次级债采取宽容的评级标准，一个重要的原因是为了避免外界对其最初风险评定不力的指责。通过掩盖次级债的潜在风险，并寄希望于这种状况会得到改善，评级机构可以规避投资者的信任危机，这就是官僚性赌博。③米什金：《货币金融学》，中国人民大学出版社2004年版，第278页。这种情况在美国储贷危机中储贷协会的身上也发生过。

当房价下跌的态势越来越明朗、严峻，风险已无法掩盖时，评级机构为了强调自己的公正性与客观性，避免重蹈安然危机中安达信审计公司的覆辙，选择了以一种激进的方式来向市场披露次级债的风险，最终保全了自身，却引爆了资本市场上的挤兑危机。

在以前的金融危机中，投资银行之所以能顺利完成去杠杆化，关键的一个原因是危机并未直接发生于投资银行及其所持有的美元证券。譬如1998年东南亚金融危机，危机的起因是国际炒家对东南亚各国本币的大肆抛售，进而恶化为存款者对问题金融机构的现金流挤兑危机。在这之中，美元证券一直处于安全的状态，投资银行有充裕的时间完成去杠杆化操作和风险资产变现，美元证券不存在变现困难。美国储贷危机则由不良信贷所引起，由于没有证券化工具的大肆涉入，因此资本市场也没有出现美元资产的流通变现困难。

然而，次贷危机直接爆发于以美元计价的次级债券并逐渐向其他资产支持证券和风险证券扩散。在这种情况下，投资银行需要对潜在的危机有一个循序渐进的认知过程，并先于危机的爆发进入停止次贷业务的扩张，着手抛售相关证券或吸收外部资本。评级机构对次级债风险评定的激进转变却使得投资银行无法有序地进行这一系列去杠杆化操作。

第二，由次级债的定价模型缺陷所导致的产品流动性干涸是投资银行无法有效实施去杠杆化的另一重要原因。

次级住房抵押贷款在经过第一次证券化包装后形成抵押贷款支持证券（RMBS），RMBS与其他证券和贷款构建资产池，经过第二次证券化后形成债务担保凭证（CDO）。CDO采用杠杆评级制度，加权评级为B+的抵押资产池在经过证券化包装后转变为80%以上评级为AAA的CDO债券。④Efraim Benmelech，Jennifer Dlugosz，“The Alchemy of CDO Credit Ratings”Journal of Monetary Economics，No.56，2009，PP.617-634，Fig.5.杠杆评级制度是CDO定价策略的精髓，也是CDO得以大规模发展的根本。但是，杠杆定价模式的运作完全依赖于抵押资产池的风险分散性，如果抵押资产出现大规模的共同违约，则杠杆评级将出现反转。以次级贷款作为主要抵押资产的CDO，其高信用评级的维系相应地取决于贷款池的共同违约状况及未来信用表现的预期。①刘建国、沈云良：《次级债务担保凭证的风险特征研究——基于企业债券的视角》，《华东理工大学学报》（社会科学版）2009年第4期。

根据美国所执行的会计准则（金融会计标准（FAS）第157条），交易性金融资产可分为3类：第一类是从活跃市场上可以观测到价格的资产；第二类资产本身没有可观测到的价格，但与其类似的资产具有市场价格且能以之作为替代价格，或者是该资产采取模型进行定价且模型的输入变量都是可观测得到的；第三类资产不仅自身缺乏市场价格，同时没有类似的资产进行替代定价，只能通过模型进行定价，且模型的输入变量建立在假设的基础上。②《全球金融稳定报告》2008年10月，第94页。

次级债（CDO）属于第三类资产的范畴。房价的下跌导致次级贷款出现大规模违约，CDO遭受评级杠杆反转。更糟的是，CDO的定价以及杠杆评级体系的维持还将取决于模型假设变量（未来房价走势）的取值，房价下跌的同时也将产生房价继续下跌的预期，从而使得CDO的减值程度要远远严重于当前房价下跌所应造成的减值额，即提前承担未来的损失。只要美国的房价曲线向下滑落的趋势没有反转，则次级债券持续看空、贬值的状况也不会改观。在这种情况下，原本就只能在场外进行交易次级债券瞬间成为有价无市的证券，投资银行根本无法通过抛售次级债来达到降低杠杆比率的目的。

事实上，美国政府在次贷危机爆发后不仅拿出7000亿美元来为市场注入流动性，更是连续地下调联邦基金利率至前所未有的零利率水平。然而，这些救市政策并没有改变次级债券的流动性困境，其主要原因是流动性丧失源自房价的下跌所揭露的产品定价模型缺陷而非资本市场上的资金短缺。也就是说，只有国民收入的增加、经济的回暖，从而带动房价再次上扬，才能使得次级债的定价模型继续运转，市场恢复流动性。

3.资本市场挤兑危机的扩散路径

为了能迅速降低杠杆比率，投资银行首先选择抛售风险最大资产——次级债。正如之前所描述的那样，次级债遭遇评级与价格的跳水，在房价下跌的背景下被市场持续看空。此时，次级债已处于有价无市的状态。

投资银行无法迅速抛售次级债以降低杠杆系数，继而选择抛售风险次之的资产，即除次级债以外的其他资产支持证券。但是，次贷危机不仅引发了房价下跌对次级债券信用评级和价格的致命打击，同时还揭露了资产支持证券的定价模型缺陷。为了避免次级债悲剧的重演，市场投资者和评级机构必然要对资产支持证券的潜在风险进行一次重新的审视。在这个过程中，即使这些资产支持证券并不是以次级贷款作为抵押资产，仍将不可避免地出现流通困难、需求减少、信用评定标准趋严和价格贬值。资产挤兑危机从次级债蔓延至其他种类的资产支持证券。

投资银行无法通过抛售资产支持证券来完成去杠杆化，则只能选择抛售普通债券和股票等安全资产。由于债券和股票未受次贷危机直接影响，因此无论是两者的交易所市场还是场外市场都存在充分的流动性。但是，投资银行在证券市场上同时扮演着证券承销商、做市商和自营商（庄家）三个重要角色，它对于证券一级发行市场和二级流通市场的重要性就好比心脏之于躯体各个器官的正常运转，起到了造血和输血的作用。华尔街四大投资银行对债券和股票的抛售行为将导致证券交易市场的供需力量失衡和恐慌情绪，机构投资者和散户投资者为避免所持证券的价格受到投资银行抛售行为打压，跟风抛售手中的证券。资产挤兑危机从资产支持证券蔓延至企业债券、股票等安全资产，演变为全面的资本市场挤兑危机。

此时，除次级债减值外，投资银行所持安全资产的意外减值也将导致杠杆比率被动放大，形成杠杆比率被动提升与资产价格持续下跌的恶性循环。如果投资银行因杠杆比率过快提升而倒闭，届时将以“跳楼价”出售资产负债表上的各类资产，产生更加剧烈的价格打压力量，并可能引发大型金融机构间流动性恶化的多米诺骨牌效应。

三、信贷市场与资本市场的流动性风险联动

流动性危机并未止于资本市场。在危机爆发前，欧美的大型商业银行不仅为投资银行融资，并且还通过表外实体购买高评级的次级债券，从而使得流动性恶化蔓延至银行间的信贷市场。

在次贷危机中，商业银行业设立结构性投资管道（Structured Investment Vehicle，SIV），对各类次级债券进行投资。SIV可以将商业银行所投资的资产从其资产负债表上转移到该实体中，相应的融资也在通过表外实体独立完成，避免了表内负债的增加。SIV使得商业银行既能规避风险监管机构的监督，又能分享所投资资产的收益。

对于表外实体的披露标准，国际财务报告准则和美国公认会计原则都做出较为宽松的要求：当表外实体的设立机构承担了实体“大部分”的风险和报酬，则需要将实体作合并财务报表处理，否则可不作并表处理，这里的“大部分”以50%为界限。如果发起机构承担表外机构的风险和报酬的比例不超过50%，则仅仅只需在其财务报表的脚注中对实体的存在进行提示，而不需作并表处理。①《全球金融稳定报告》2008年4月，第60页。

商业银行设立结构性投资管道，通过发行中短期债务的方式（ABCP和中期债券）来购买高评级CDO、RMBS、ABS及金融机构债务（表1），由于商业银行本身并不购买ABCP、中期债券和资本债券，而是将这些债券出售给其他机构，或者说将50%以上债券出售给其他机构，因此不必将SIV中的资产与负债并入自己的表内。

商业银行运行SIV的利润来自于设立表外实体所收取的费用。商业银行从SIV的资产收益中抽取出一定比例作为表外实体的设立费用，余下的收益依次偿还短期票据ABCP以及中期债券的利息，再剩下的利差则属于资本债券的收益。

表1 结构性投资管道（SIV）的资产与负债组成成份②《全球金融稳定报告》2008年4月，专栏2.5。

ABCP和中期债券的期限均要短于SIV所投资的债券，属于“借短投长”的滚动运作模式。在原有的中短期债券到期后，商业银行通过发行新一轮的ABCP和中期债券来偿还老的债券，之后也如此滚动下去。该运行模式使得它的设立机构可能会面临流动性匹配的问题。

在次级贷款风险显露之后，市场投资者通常会拒绝对现有的ABCP和中期债券进行展期，商业银行只能通过自行融资的方式来支持SIV的运作。由于对SIV的流动性支持原本并不在商业银行的信贷计划中，突如其来的额外放贷使得商业银行缩减原有计划内的信贷额度，信贷市场因此遭受流动性紧缩。除此之外，华尔街的大型投资银行陆续出现流动性危机后，融资市场上充斥着对手风险和互相猜疑，金融机构间的同业拆借利率（LIBOR）随之急速升高。此时，对ABCP和中期债券进行展期所需要支付利息率也相应地提升，而次级债券、金融机构债务大多属于长期且利息率固定的资产。在这种情况下，SIV所获得的利息收益往往还不足以用来偿还负债的利息，出现利差倒挂的困境，商业银行也只能选择对SIV自行融资。

当商业银行持续地为SIV进行自行融资时，又将引申出另一个恶化信贷市场流动性的因素。正如之前所阐述的那样，如果商业银行承担SIV50%以上的收益和风险时，就需要对SIV中的资产进行并表处理。随着对SIV提供越来越多的流动性支持，商业银行最终需要将 SIV中的MBS、ABS等资产并入自己的资产负债表内。商业银行对这些金融资产采用公允价值计价的会计准则，如果资产发生贬值，就需要按其当前价值计提减值准备，该举措会直接导致核心资本中的留存收益缩水。资本充足率的下降，使得商业银行再次加大“惜贷”的力度，造成信贷市场流动性进一步恶化。

四、次贷危机对于健全中国金融监管体制的启示

在危机爆发前，欧美经历了金融产品和金融机制的飞速创新，而金融监管却未能跟上步伐，这给宏观经济政策的实施带来巨大挑战。正如次贷危机的爆发的起点便是美国针互联网泡沫破灭采取的一系列经济刺激政策，当金融监管滞后于金融创新时，对实体经济所采取的货币、财政政策除需要考虑其对就业、产出、物价、汇率的影响外，更是需要警惕其对虚拟金融泡沫的促成作用以及虚拟金融对实体经济的负面反馈作用，这无疑增加了宏观经济政策的制定难度，模糊了经济政策的执行效果。

虽然次贷危机已经平息，但是欧美的金融状况仍然受到危机余波的影响而处于低迷状态。对于中国的金融监管体系来说，通过总结欧美金融监管体系所暴露出的的种种弊端，本次金融危机不失为一次提高警惕、查缺补漏的良机。

第一，灵活的杠杆运作机制一直是投资银行区别于其他金融机构的最显著特征，通过预判金融市场的冷热走向，投资银行惯于运用资本市场运作能力事先调节资产组成和资本结构。这种激进的运营方式是投资银行高利润的关键因素，然而一旦在去杠杆化的过程中遇到不可预知的阻力，则高杠杆系数将使之突然陷入流动性危机，其传统券商角色的运作也将受到波及，资本证券市场将面临流动性挤兑危机。

对于中国来说，虽然没有完全意义上投资银行，但各大证券公司却承担了部分的角色，并且杠杆系数的调整相比商业银行的固定杠杆系数要显得更加灵活。对于证券公司，监管者有必要制定严格的流动性计划，实施金融市场极端状态下的压力测试，鼓励其采取“逆周期”的杠杆运营模式。

第二，在欧美资本市场上，监管的首要目标是交易所场内证券的风险审查，场外交易市场却是监管的盲点，由此次级房贷所衍生出的RMBS、CDO恰恰是通过场外市场进行交易的。这些次级债券定价模型的运转机制缺乏经济周期考验，监管机构忽视了次级债券在房价持续下跌的情况下可能面临定价机制失效、流动性干涸。

中国虽然目前不存在由次级住房贷款层层证券化包装所产生的结构性金融产品，但是监管者对金融产品市场准入并未设置较高的门槛，对于场外交易金融产品的监管同样薄弱。近几年来，随着传统存贷利差的收窄，商业银行开始发展代理销售类中间业务，各种结构性理财产品、主题投资基金、激进型保险理财产品纷纷入驻商业银行。对于此类产品，监管者却并未要求制定一套严格规范的风险揭示流程，商业银行的客户经理为了利益着想，在销售时存有夸大收益隐瞒风险的动机。好比次级贷款在经历了证券化并投入资本市场后，其相关的风险信息仍然保留在贷款经纪公司内部，并未有效地传递至资本市场。同样，结构性金融产品的风险信息也未能传递至其交易场所中。

第三，次贷危机中不同金融市场的界线越来越模糊。一方面，身为非存款性金融机构的投资银行于资本市场内建立“影子银行”①Wikipedia：Shadow banking system词条。，通过证券化手段为次级房贷进行融资。另一方面，商业银行通过设立表外实体参与资本市场，为次级债券进行融资，由商业银行主导的信贷市场和券商主导的资本市场风险关系日益密切。但是，不同市场间的金融监管仍处于相互分化与独立的态势，尤其是商业银行的风险监管依然停留在其表内资产的风险评估、表内流动性的评估，低估了表外实体所包含的巨大风险。投资银行、对冲基金等非存款类金融机构虽然扮演着“影子银行”的角色，却不必像存款性金融机构那样受到严格的资本监管。

随着金融深化、金融一体化的步伐加快，我国商业银行、证券公司、保险机构、货币市场基金间的合作越来越紧密，此外，商业银行自身也积极参与投资银行业务，组建旗下的独立基金公司。鉴于次贷危机中金融监管界线模糊导致的惨痛教训，中国的三大金融监管机构——银监会、证监会、保监会不仅要明确各自的责任与义务，确保没有职责错位与重叠，更有必要加强各个相互之间的合作，共建及时而准确的信息分享平台，确保金融市场上不存在任何的监管盲点和监管缺位。对于一些业务分布较广的综合性金融机构，应合力定期实施全面的风险评估程序，预先建立风险救助机制。

为了避免三大金融监管机构形成“各扫自家门前雪”的格局，我国甚至可以尝试设立一个凌驾于三大监管机构之上“统筹性的金融监管局”，将养老金、保险、证券、商业银行、影子银行等体系全部纳入其监管职能下，从金融体系整体健康角度来制定全局性的监管规划，确保三大监管机构的监管成效。同时，该机构还可关注国家经济冷暖变化、关键经济指标以及经济政策更替执行对金融市场的长远影响。

第四，第三方评级机构在为场外交易的次级债券进行风险评定时，其评级标准表现得过于“审时度势”。在经济、金融繁荣时期，评级机构更注重业务的收益，因此放宽信用评级标准，掩盖潜在的风险。在危机显露无疑时，评级机构为了巩固自己的权威性和受信任度，突然转而采取过度严厉的信用评定标准，铸成了风险因素过度累积后的突然爆发。事实上，第三方评级机构的有失公允性以及监管机构对于场外交易证券的监督不力，共同导致金融市场风险信息传递堵塞，为之后的流动性危机埋下了伏笔。

信息的透明化有助于金融市场运用自动调节机制来逐步消化风险，避免风险因子累计到一定程度后的突然爆发。中国不存在第三方的评级机构，因此各方监管机构应相互协作、加强完善金融市场的信息披露制度，不宜对任何潜在蔓延的风险因素进行掩盖。同时，监管机构还可致力于建设一个面向社会的信息交流平台，鼓励媒体、其他组织乃至普通公民共同参与金融市场风险信息的交流和研讨，并从中及时了解市场对风险信息的反馈效果。

第五，次贷危机暴露出了当前通用的公允价值会计计价准则②公允价值依次有以下四种计量方式：（1）直接使用可获得的市场价格；（2）如不能获得市场价格，应使用公认的模型估算价格；（3）实际支付价格（无依据证明其不可靠）；（4）允许使用与市场预期不相冲突的假定数据。在资本市场存在泡沫以及个别衍生金融产品定价模型出现运转失灵时的缺陷。由于资本市场上普遍存有的投机心理和盲目跟风的投资风格，在流动性充裕、市场状况繁荣的情况下，证券的价值可能会远高于其实际价值，从而虚增证券持有机构的利润，进一步地鼓励了市场的投资冲动。泡沫的突然破灭则会使得证券的市价跌至其实际价值以下，造成持有机构的严重亏损，使得资本、信贷市场面临更严峻的紧缩环境。更严重的是，如果一证券不存在市价，以模型定价作为公允计价的标准，那么该证券的定价模型必须事先经受完整经济周期考验以证实该模型能在极端情况下运作，否则一旦模型定价失灵，公允价值将以“假定数据”作为标准，这在流动性极度缺失的情况下，基本意味着证券即无价可定又无从交易。毫无疑问的是，公允价值会计计价准则是加剧资产和负债价值周期性波动的重要因素。

即使公允价值会计计价准则存在着如此缺陷，但并不存在能有效替之的新会计框架，因此解决问题的源头还是要加强对资本市场虚拟泡沫的监管。中国一方面应该竭力避免2007年股市泡沫的重现，另一方面需要引起重视的是我国商业银行交易账户逐步浮出水面所引致的资本市场风险。

商业银行的资产账户按计价方式分为交易账户和银行账户，其中前者按公允价值计价后者按历史成本计价。由于在2004年之前，我国银监会并未要求商业银行划分交易账户和银行账户，至今我国银行业仍然缺乏资产分类经验，也未曾对资产账户分类作出明确详细的指引。但是，在2007年中国银监会出台的《商业银行资本充足率管理办法》中却明确规定资本充足率分母项中的市场风险资本要求的权数高达12.5①资本充足率=（资本-扣除项）/（信用风险加权资产+12.5*市场风险资本要求）。，这无疑将鼓励商业银行在资产分类中刻意隐瞒交易账户真实资产数量以提高自身的资本充足率。出于以上动机，我国商业银行所面临的实际资本市场风险可能要大于由账面上的交易账户资产所计算出的VaR值。随着商业银行逐步深入地涉及资本市场，扩大交易账户的规模，以及在接轨巴塞尔资本协议III后账户分类所将受到更为详细的指引和监管，银行业必须警惕来自于资本市场泡沫的巨大风险。

Analyzing the Liquidity Deterioration Mechanism and the Financial Supervision Mechanism Defect of Sub-Prime Crisis

LIU Jianguo，SHEN Yunliang

The capitalmarket crunch was the main approach through which the Sub-prime mortgage crisis caused the liquidity deterioration inside the financial system.Before the crisis，the risky lever operating mechanism of the investment banks provided huge energy for the capitalmarket crunch.After the crisis，the de-leveragemalfunction of the investment banks detonated the crunch crisis.At the same time，commercial banks’concealing off balance sheet entity investment style brought capital market’s liquidity deterioration into the creditmarket，which aggravated the liquidity contraction inside the financial system.The essay holds that the slowness of the financial supervision’s development pace should take themost blame.The sub-prime crisis revealed the risk of the lag of financial regulatory system.China should learn from it，improve itself，and finally build an enduringly healthful financialmarket.

sub-primemortgage crisis，capitalmarket crunch，credit contraction

刘建国（1956-），男，辽宁人，经济学博士，华东理工大学商学院金融学系教授，研究方向：金融理论与政策；沈云良（1985-），男，浙江人，经济学硕士，中国农业银行上海分行浦东支行业务员，研究方向：金融危机理论。

F830.99

A

1008-7672（2010）06-0042-09

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