同样是加息中美含义却不一样

当通胀压力增加,或者资产市场价格陡然上升之际,央行加息就成为一招应对之道。为什么加息就能对付通胀和资产价格飙涨呢?道理或许是这样的:利息乃货币之价,加息等于给货币加价。一般地说,货币之价增加,对货币的需求量就减少,人们少借债、少花钱,购物或购买资产的“买压”降低,上冲的物价被釜底抽薪,市场就可平稳下来。形象一点说,加息等于给货币老虎丢出一块大一点的肉,好让那厮待在笼中,不要跑到市场上来乱咬一气。

这套“安虎策”,说起来是国际惯例。不少读者看过格林斯潘的回忆录(《动荡年代:一个新世界的冒险》),对这位1987年新任的美联储主席,刚上任不久就做出的加息决定,不可能不留下深刻印象。那是美联储已经连续三年没有加息后的第一次加息,1987年9月4日做出的决定,加息幅度不过50个基点(从5.5%到6%)。最初商业银行的反应是相应调高主要贷款的利率——一如政策预期,“让借钱变贵”以抑制通胀。但接下来的反应惊心动魄:10月第一周美国股市急跌6%,第二周又跌12%,其中9月16日(周五)一天时间道琼斯指数跌了108点。等到白宫派军用专机把原本要在达拉斯发表讲演的格林斯潘接回华盛顿,9月19日(周一)的美股创下比1929年大萧条还严重的史上单日最大跌幅:道琼斯指数一天跌508点、下挫22.5%!

美联储接着又为“稳定市场”手忙脚乱。对此,格林斯潘主席的回忆录里有详细的记载。他戏称自己必须像一条“八脚章鱼”那样行动,才可勉强应付局面。那也给天下所有央行行长们上了重要的一课。好在此后的美联储加息再也没有引发如此的超级震荡。格林斯潘任美联储主席18年期间,多少轮加息、减息,操盘手法越来越娴熟。这也把“加息”工具,很自然地列入货币政策“成熟兵器”的武库。

其他按下不表,这里单追一个问题:格林斯潘那一年究竟加的是哪一种息?不难回答,因为上引《回忆录》载明,那一次把美股闹得天旋地转的“加息”,加的乃是美联储“贴现率”(discountrate)。这是各成员银行以尚未到期的票据向美联储要求兑现时,美联储要求支付的贴现利率。它有时也叫再贴现率,指各成员银行将已贴现过的票据作担保,向美联储借款时所必须支付的利息。

美联储控制的另一项利息,是“联邦储备基金利率(FedFundsRate)”。那也是商业银行向联储借贷的利息,不过不需要以未到期票据为凭。根据联储是美国银行体系“最后贷款人”的制度安排,各成员银行就有权在头寸不足时直接向联储借贷。美联储当然永远有钱可借。问题是,一旦央行认定市场过热,就通过加息把自己的钱变贵,以抑制商业银行向自己借钱的需求。

很清楚,美联储的“加息”,无论加贴现利率还是加联储基金利率,调节的都是商业银行与央行的借贷关系。至于商业银行与其客户的关系,联储加息并没有给予直接的管制。商业银行还是自行决定他们的存贷利率。这里的“决定”,受客户与客户之间的竞争以及商业银行与商业银行之间竞争的影响,不受联储直接干预。联储加息对商业银行只有间接的影响:如果商业银行从联储得到钱变贵了,而市场上再也无处可以得到比联储“更便宜”(即利率更低)的钱,那么商业银行可放贷数目就减少,在竞争的压力下,商业银行的贷款利息也就要加上去。

这样看,联储加息对市场的影响既间接、又重大。为什么间接的干预反倒能带来重大的市场影响?我的理解,美联储加息虽然间接影响商业银行的贷款需求,但转回来抑制的却是央行自己的货币供给量。在金融发达的美国,金融机构“创造货币”的功夫再了得,央行也还是货币供给的主渠道。关小主渠道的闸门,货币供应流量从源头收紧,所以影响巨大。加上商业银行的贷款利率跟着上浮,“创造货币”的动力也下来了。

制度环境不同,“加息”的含义也不同。以本次中国人民银行宣布的加息为例,央行说得清楚,从今年10月20日开始上调的是“金融机构人民币存贷款基准利率”。这是央行为所有商业银行划定下来的吸收存款、放出贷款的官定利率。各金融机构以此为基准,在允许的上下浮区间里浮动,才形成实际的存贷利率。一般地说,基准利率上调,实际存贷利率也上升,反之存贷利率下降。因此,上调存贷款基准利率也是为了“让借钱变得更贵”,也是紧缩性的货币政策工具的运用,这是没有错的。

但是,中国式加息是央行直接调节金融机构与客户的关系,却没有调节央行与金融机构的关系。央行之所以能够直接干预金融机构的存贷利率,是因为利息管制尚存,也就是“市场化利率”的体制还没有实现。

本来过多货币供给形成的利息率变动,天生就会先降后升。第一个阶段,货币过多,其价自贬。接下来货币之价(利息)下跌,引起对货币的需求上升。当利率跌到物价指数之下时——负利率是也——对货币的需求急剧上升,因为此时借钱不但可保值,还有机会升值。到了大家都看明白,谁借得到钱,谁就拿到通胀条件下参与财富转移分配的门票,第二阶段就来临了。此时,借钱需求旺盛、存款意愿下降,竞争的力量会把存贷利率一起推高。

这就是说,放任利率自由,市场上也会加息。在这个意义上,央行本次加息,带有松动利率管制的意味。央行提高基准利率外加浮动,就更多地利用市场自我平衡的机能。这当然值得称道。个把月前我到杭州访问泰隆商业银行,一线业务员已发现,负利率正同时压低存款的意愿和拉高借钱的需求。他们问,为什么不能提高存贷利率?日前央行的加息决定,看来顺应了市场要求。在逻辑上,早加息可能早就可以消除负利率的严重状况。真正实现利率市场化了,大范围的严重负利率根本就不容易出现。

问题是,消除负利率还不等于消除通胀的压力。道理简单,即使利率在物价指数之上,物价总水平也可以升到不被接受的高水平——后者才是通胀的定义。正而高的利率,不过有助于抑制高通胀预期可能转为恶性通胀的几率,但并没有根除通胀压力。再说破一点:作为货币之价的利率,本身也是广义物价总水平的组成部分。统计上对头的话,加息也是“加价”。物价总水平过高的根源是货币总供给过大,非到源头下工夫,无从根除。从这个观点看,仅仅调控金融机构与其客户的关系还不够,正本清源,还要调节金融机构与央行的关系,特别是根除当下央行在开放条件下被动超发货币的机制。

给货币老虎多喂块肉,当然有助于把它稳在笼子里。可是,老虎却因此变得体型更大,胃口也更好了。问题尚未根治,同志仍需努力。

可见,“中国式加息”与美国加息的不同含义。对前者而言,加息是央行略微松动利率管制,允许商业银行提高对客户的存、贷利率。美国加息呢,无论是联储贴现率还是联储基金利率,加的都是各商业银行向美联储借贷之鼠。这么说吧,如果中国式加息收紧的是毛细血管的货币流量,那么美国加息直接压缩了货币动脉的供血量。

或有读者问,商业银行存、贷利息一起上浮,导致客户的储蓄意愿增加、借贷需求下降,商业银行的信贷供

大于求,最后还不是把“余钱”存到央行,不也同样改变了商业银行与央行之间的关系?美国加息先紧动脉、再紧毛细血管,中国加息从毛细血管紧到动脉收缩,殊途同归,究竟有什么不同嘛?

要回答这个问题,我们需要更多了解央行与商业银行的关系。这方面,我得到的观察如下:今天中国的央行已不限于“最后贷款人”的角色,因此也不限于只通过一条货币动脉与商业银行相连。为了汇率政策目标,中国央行还不断以基础货币在外汇交易中心购买外汇,在累积数目不断翻新的国家外汇储备的同时,还形成了另外一条人民币货币动脉通向商业银行。如此特别的“双动脉货币循环”,单靠加息或者降息不足以实施有效的调节。

先看第一货币动脉。像天下所有央行一样,中国人民银行也为所有商业银行承担着“最后贷款人”的职责。文献说,最早提出“最后贷款人(lendedroflastresort)”概念的,是18世纪末来自赫赫有名金融家族的一位叫巴林的爵士。他认为英格兰银行是“银行的银行”,主要职能是在普通商业银行遇到危机时借钱给那些问题银行,以保证支付、抑制恐慌,也就是充当“最后贷款人”。1802年,桑顿(Thornton)比较系统地阐释了“最后贷款人”理论,认为要对付金融恐慌这样系统性的风险,离不开“最后贷款人”的制度安排。因为不难观察到,即使资产质量良好、有清偿能力的商业银行,也可能应付不了突发的、因恐慌引起的金融风潮——存款人突然要求债权变现,如果得不到满足就加深所有存款人以为银行将要破产的疑虑,从而引发更大规模的提现要求。这时,最后贷款人登场保证被认为有问题的银行有能力付现,制止金融恐慌的蔓延。不过,桑顿也注意到由此带来的“道德风险”,即商业银行认定反正有最后贷款人“兜底”,贷款的风险控制可能变得马虎大意。桑顿的建议是绝不要向没有清偿能力的银行提供最后贷款,并有勇气让那些经营不善的机构破产倒闭。

早期关于最后贷款人的实践与理论,已经隐含着现代银行体系的核心矛盾。一个简单的问题是:最后贷款人的钱从何而来?初级答案是“储备”,即来自各商业银行事先在最后贷款人那里存上一笔储备金,一旦出现金融恐慌,就动用这笔资源来“灭火”。但是,当恐慌的能量大过储备规模的时候,怎样找到更强有力的货币水龙头呢?上世纪30年代美国大萧条提供了难得的机会:最后贷款人的权杖终于从JP摩根这类市场大亨的手里,转到了垄断国家信用的央行的名下。很明白,国家比个别私人资本的规模更大,也因此拥有行使最后贷款人职责的规模经济。更直截了当之处,是国家垄断了货币发行,就意味着央行拥有不受限制的提供最后贷款的能力。

央行取代私人充当最后贷款人的优势,在于它可以合法增加供给法定不可兑现货币。这似乎是对付金融风潮、银行挤兑、储户恐慌的终极利器,因为无论局势多么严峻,政府总能够通过央行紧急征收货币主义者习惯称谓的“通货膨胀税”,保证把市场恐慌遏制在萌芽之中。

但是,麻烦也在这个地方。因为央行要履行最后贷款人的职能。与央行另外一个稳定币值和货币体系的使命,在有的情况下会严重对立。如果央行在对付金融恐慌方面表现得无所不能,以至于金融机构的道德风险超过了一定的阈值,那么拯救金融市场终究要以滥发票子——未来的货币不稳定——为代价。这类事情在金融史上屡见不鲜,最新、也是最夸张的例证当数本次金融危机以来在伯南克领导下的美联储。概括一点说,以为强大的国家干预就足以消灭金融体系的内在不稳定,至今还是远未实现的理想。

作为后来者,中国的央行如何处理不同政策目标之间的内在紧张,也只有在充满矛盾的建议和批评中摸索前进。整体看,中国至今并没有颁布确保存款安全的法令,虽然中国人民心照不宣地相信,中国政府一定会动用其财政的和货币的力量来保障储户的基本利益。中国人民银行也从来没有明确宣布过,发生支持问题的银行和其他金融机构一定会得到“最后贷款”的服务。人们凭经验和记忆,只知道一旦出问题可能得到完全不同的处理:有央行出手注资相救的,有任其破产的,有帮忙剥离不良资产、推进重组的,也有在严惩肇事机构负责人的同时却仁慈地保护储户的。如此“没准的”处理,带来一个积极后果,储户总要仔细挑选机构,而任何机构也不能肆意妄为。我们无从知道这一切是不是出自有意的设计和安排,只是从结果看,央行的策略非常接近于1990年以来流行的“建设性模糊”理论。该理论认为,如果最后贷款人不在事前把自己的责任讲得那么明白,也许可以让市场里的行为者好自为之,从而对付最后贷款人存在下的道德风险。

事实上,当下妨碍央行维持稳健货币目标的,并不是它同时要扮演的“最后贷款人”的角色。由于1990年代中国大刀阔斧处理了银行的不良资产,那曾经迫使央行放出过量货币以拯救商业银行和金融机构的压力,即使没根除也基本得到解除。今天威胁人民币币值稳定的压力,主要来自所谓“第二货币动脉”,即央行为了人民币汇率目标,不断动用基础货币在中国外汇交易中心大手购汇,从而源源不断地向商业银行注入流动性。1999年以来中国累计的净出口——商品劳务出口了。对应的货币购买力却留在了国内_超过了10万亿人民币;2007年-2008年每年2.3万亿—2.4万亿的净出口;2009年是危机冲击中国经济之年,可是我们全年的外汇储备还是增加了4000多亿美金,算起来仅此就增加3万7,左右的人民币供给;2010年虽然贸易顺差的比例有所降低,但外汇储备、外汇占款的增长还是令人瞩目。简言之,第二货币动脉的流量充沛,依然是宽松货币政策的主力通道。

可见,在中国背景里看问题,加息的作用与空间都有限。且不说通胀时期名义利率通常低于实际利率,即使没有调整的滞后,加息也不能直接调节第二动脉里的货币运动。横竖进入中国的每一块美元究竟带出多少人民币,首先受汇率机制决定。