美国最后贷款人：经验与启示

徐宝林　郭建伟

编者按：19世纪至20世纪初，美国不断爆发金融危机，而且呈现出周期性。1913年，作为对1907年金融危机的反应，美国成立了具有其特色的中央银行——美国联邦储备银行(美联储)，寄希望其提供弹性的货币量，有效管理金融危机。然而成立初期的美联储作为最后贷款人(Lender of Last Resort, 简称LLR)表现不佳。直到后来，才逐渐成长为成熟的最后贷款人，强有力地应对数次严重的金融事件，为维护美国金融体系的安全发挥了重要的作用。本文对美联储作为最后贷款人的历史经验作了简要的回顾，并分析了美联储的经验对于我国的重要借鉴意义。

美国联邦储备体系的成立

19世纪周期性发生的金融危机，并没有随着20世纪的到来而消失。1907年，美国发生了一场严重的金融危机。这次金融危机之所以发生，不但是因为1906年旧金山大地震之后所需要的巨额保险赔偿以及要向罕见的农业大丰收供应采购资金从而信贷资金趋紧，而且是因为美国仍然没有一个中央银行。这次金融危机过后，美国国会成立国家货币委员会，商讨建立美国联邦货币管理机构事宜。最终，经过长期的大辩论，一个有别于欧洲传统的美国式中央银行——美国联邦储备体系诞生了。

美联储的宗旨是“提供全国一个更加安全、更加富有弹性以及更加稳定的货币与金融系统。”这里的弹性与最后贷款人公共产品的主要方式——紧急时刻的信贷援助吻合，因而可以说美联储的成立确实是金融危机的产物，是为了应付不断发生的金融危机的政府机构。

当然，美联储的这种功能的发挥也经过了一个演进过程。

30年代的大萧条与美联储的无能

30年代爆发了资本主义世界全局性的经济、金融危机，美国在这次大萧条中深受其害。1929年10月，美国纽约股市月度回报为负20%，创当时月度之最。但股市崩盘并没有演变为一次严重的金融危机，原因是联邦储备银行纽约分行（以下简称纽约分行）的恰当行动，即有效提供了最后贷款人公共产品。

纽约分行虽然直接干预并提供了最后贷款人公共产品，但当时华盛顿的美联储理事会并不赞同纽约分行的做法，相反他们继续维持紧缩的货币政策。1930～1933年经济的进一步下滑显然包含了美联储政策的错误因素在内，美国经历了历史上最为严重的金融危机。现代货币主义鼻祖弗里德曼（Friedman, Milton）认为30年代美国严重的经济金融危机是错误的货币政策的一场灾难，美联储的无能与不作为使得本来可以在1930年就结束的大萧条反而变得更加严重。

在30年代大萧条中，美联储没有履行最后贷款人的职责，这与美联储在初期对于中央银行功能认识的不成熟相关。大萧条以后，美联储逐渐成长为成熟的最后贷款人，在促进美国金融稳定方面发挥了极其重要的作用。这些可以从1987年的股灾与1998年的长期资本管理公司事件中略见一斑。

1987年股灾与美联储的最后贷款人公共产品

1987年10月，美国发生了100多年来最为剧烈的股市动荡。10月19日道琼斯工业指数下跌43%，市值缩水接近1万亿美元。截至10月19日当天，道琼斯工业指数下降了508点，以当日下跌最大值载入美国历史，成为美国历史上著名的黑色星期一。

然而，这次股市大崩溃并没有产生30年代那样的大萧条，美国的金融机构以及企业也没有多少倒闭，正是因为美联储有准备而迅速行动，作为最后贷款人向市场提供了大量流动性，确保了美国金融体系的正常运转。首先，美联储主席对外宣告：“与我国中央银行的义务持续一致的是，今天在此确信美联储随时准备提供流动性支持我国的经济与金融体系。” 这个宣告消除了市场对于19日股市崩溃所带来的对于美联储政策以及美国金融体系命运的不确定性。其次，美联储作了许多相应工作。例如通过公开市场与贴现窗口向金融市场注入大量流动性；中止管理纽约分行给交易商贷放证券的有关规定的执行，即放松了纽约分行证券信贷的规模与条件；延长美联储大额支付清算体系的营业时间等。此外，配合救援行动，下调联邦基金利率80个基点。

美联储现任主席伯南克曾这样评价当时美联储的行动：“对这种情况的反应，美联储在其最后贷款人能力范围之内，执行了一个非常重要的保护功能。”伯南克把美联储的这种行为比喻为“最后保险人”。事实上，美联储在提供最后贷款人产品时，权衡了成本与收益的问题，并且把最后贷款人的一些成本转嫁给了美国的货币中心——大型银行。

总之，美联储在此次危机中的表现非常值得称赞，它没有阻止美国股市的下跌，但是阻止了因股市下跌给美国金融体系与经济体系带来的潜在威胁，从而最终避免了美国又一场大萧条的出现。

美联储最后贷款人功能的扩大：长期资本管理公司事件的解决

时隔10年后，美国金融体系又一次面临严重的危机，而引发危机的只是一个成立不到4年的私人对冲基金公司，即长期资本管理公司。

长期资本管理公司成立于1994年， 1997年俄罗斯卢布贬值与该年8月17日的债务拖欠公告，给了长期资本管理公司致命的一击。因为俄罗斯的问题导致市场风险溢价的大幅度上升，使其过去的风险管理模型不再适用。同时全球市场的流动性趋紧，使该公司难以在不损失的情况之下很快地收缩业务量的持有。1998年7月31日，该公司接近破产边缘。

于是，对于美国金融体系安全负有主要责任的美联储，在高度关注金融市场动态发展的基础之上，牵头货币中心大型金融机构协商解决长期资本管理公司的问题，以避免该公司倒闭给美国金融市场乃至世界金融业造成重大威胁。

纽约分行是这次救援行动的组织者与协商者，其出发点是鼓励金融机构寻求符合他们自身利益的具有最小破坏作用的市场化解决方法。9月23日，最后达成协议，由长期资本管理公司的主要14个债权人——同时也是它的主要交易对手，联合向长期资本管理公司注资36亿美元，获得90%的股份。该公司原来的股东，其股份则减少为10%，从而丧失了控制权。美联储理事会没有直接参与这次行动，但考虑到美国金融体系的现状，它在俄罗斯金融危机后，总共下调联邦基金利率75个基点。

当时的美联储主席格林斯潘在国会作证时，对于纽约分行的行为给予了高度评价。他认为如果长期资本管理公司真的倒闭，那么整个美国的金融市场将会面临严重的流动性问题。同时，美国与许多国家都会因此而受到严重的损失。对于有可能出现的导致私人冒险行为扩大的道德风险问题，格林斯潘认为这是维护金融体系所必须付出的一种成本，“我们不可能没有成本却收获我国金融体系及其稳定所带来的好处。”

美国最后贷款人的经验教训

19世纪美国周期性地爆发金融危机，进入20世纪美国经济经受了数次严重的金融事件，21世纪之初美国更是遭到了前所未有的9.11恐怖袭击，然而美国的金融体系仍然相对稳定。成立于1913年的美国联邦储备体系，通过有效管理最后贷款人，为美国最近70多年的金融稳定发挥了巨大的作用。当然其他的因素，包括存款保险体系等，对于美国的金融稳定也起到了相当大的作用，但如果没有美联储有效地管理最后贷款人，那么美国的金融稳定不能真正实现。美国的经验教训有以下几点。

第一，中央银行必须作为最后贷款人积极地维护金融稳定，任何消极或者错误的政策只会使金融体系遭受更加严重的危机。30年代大萧条时期美联储的做法，在相当程度上延长了美国大萧条的时间。

第二，最后贷款人不能保证金融危机不发生，但能够最小化金融危机或者金融事件带来的危害。金融危机的发生有多方面的因素起作用，中央银行不可能完全消除它。然而，一旦金融危机或者金融事件来临，中央银行应该有能力迅速行动，向市场提供所需的大量流动性。

第三，最后贷款人不能只关注银行体系的直接稳定，对于金融体系由其他部门也需要给予高度的密切监视，以防其他金融部门的事件威胁到整个金融体系的稳定。

第四，存款保险体系可以保证商业银行不出现存款人的挤兑，但是金融体系中来自其他方面的威胁，则需要中央银行来解决。美国虽然有存款保险体系，对于本文所述事件，存款保险体系并不能作出强有力的应对。只有作为金融体系中枢的中央银行，才能有效地反应。特别是最近金融体系的层出不穷的金融创新，使得最后贷款人——主要通过贴现窗口——的需求会变得越来越频繁。

最后，中央银行明确的政策公告，对于消除市场与公众的不确定性具有极为重要的作用。最后贷款人古典理论早已指出，中央银行流动性政策的事先公告，可以有效地减轻金融恐慌或者金融突发事件给金融稳定造成的潜在影响。美联储在1987年的股市大崩溃，以及2001年的9.11恐怖袭击事件中，都通过对外公告，表明了美联储向市场提供流动性的承诺。这些承诺，消除了公众与市场之中的不确定性，使得美国金融体系面对重大事件时，仍然能够有效地运行。

对于中国的启示

美联储作为最后贷款人的成功经验，对于处在发展阶段的我国中央银行维护金融稳定的实践具有重要的借鉴意义。金融稳定已经成为中国人民银行的一项重要工作。然而，对于如何维护我国的金融稳定，却还显得不够娴熟。

人民银行在行使最后贷款人时至少存在以下几个关键性问题。第一，中央银行的最后贷款人援助变成了资本注资。根据最后贷款人古典理论以及本文上述的美国经验，中央银行的最后贷款人公共产品只是一种紧急信贷，它不能作为银行等金融机构的长期信贷来源，也就是不能作为其资本来源。第二，中央银行最后贷款人贷款不是为了解决系统的金融风险问题，而成了防止金融机构个体不倒闭的唐僧肉。美联储最后贷款人的任何一次行动，都是基于金融事件对于美国金融体系的威胁。中国现在提供的中央银行援助，已经完全演变为避免金融机构发生破产。这种政策的一个后果就是，中央银行对金融机构贷款长期以来一直保持在1万亿元以上。第三，中央银行透明度极低，没有明确的最后贷款人工作指针。

根据最后贷款人古典理论，中央银行提供最后贷款人的政策应该事先公布。这样，可以消除金融危机或恐慌时期公众与市场的不确定性，这种公告与透明度本身就能提供最后贷款人的效用。根据美国最后贷款人的经验，我们认为中国人民银行可以在以下几个方面提高最后贷款人的效用，从而更加切实地维护我国的金融稳定。首先，必须明确最后贷款人是中央银行为维护金融稳定而提供的一种有限的紧急信贷，是维护金融稳定的公共产品。但是这种紧急信贷不能作为金融机构的长期资本加以使用。只有发生了威胁我国金融体系稳定的系统事件，央行才需要提供最后贷款人的公共产品，正常的金融机构破产本身不应该成为中央银行关注的焦点。其次，中央银行最后贷款人关注的是对我国金融体系的系统威胁。初始的金融机构倒闭不应该成为中央银行关注的问题，否则我国金融体系的效率与竞争也就无法保证，金融稳定也不能持久。因为，对于任何金融机构如果中央银行都保证其不破产，那么由此引发的道德风险问题就会上升，最终导致我国金融体系面临的系统风险加大。最后，我国最后贷款人的政策架构需要加以透明。原则性的最后贷款人政策的透明度，本身就能稳定市场与公众的信心，能极大地提供最后贷款人的效率。关于这点，我国的中央银行法需要加以进一步修订，对于中央银行最后贷款人的管理需要做出明确的原则规定。

总之，我国加入世界贸易组织后，金融的国际联系将会进一步加强，我国金融体系面临的挑战与威胁也会更加复杂。中国人民银行作为我国的中央银行，必须要有一个系统性的最后贷款人管理指针，以便一旦发生金融危机或突发金融事件，能够有效地维护我国的金融稳定，从而保证我国的宏观经济运行不会出现重大的波折。

责任编辑：刘 佳