REITs 看上去很美,做起来很难

成 秀

REITs在中国雷声大,雨点小

天津滨海版廉租房REITs方案破茧待出,上海浦东版公租房REITs也有望在今年底或明年初获批……虽然坊间屡次传来获批的传言,但是房地产信托基金(REITs)在中国始终是雷声大雨点小。本刊从相关方面获悉,由于监管层始终没有正式公布REITs的相关管理办法,虽然目前已有多个试点地区上报了REITs的相关方案,但REITs正式亮相还尚待时日。

今年初,由中国人民银行起草的《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》发放到相关机构和人士手中征求意见。根据该管理办法,在发行模式上,首批REITs试点将采取债权版模式:REITs的委托方即房地产商将物业委托给受托方(信托公司),并通过信托公司在银行间市场发行房地产信托受益券。受益券为固定收益产品。在受益券到期时,委托人或第三方应当按照合同约定的价格收购受益券。

除了央行版方案之外,由证监会主导的股权版方案也在展开研究。

业内人士分析,REITs之所以迟迟未能推出,主要是因为目前房地产市场价格过高。根据国际上的经验,REITs比较适宜在房地产市场较为低迷的时候推出,因为此时可以用较低的成本收购优质的物业项目,而房地产市场价格较高的时候,成本也会随之水涨船高。另一方面,REITs的设立和发展需要一系列税收政策和流通渠道的支持,这些国内目前都欠缺。所以,一些有志于此的人士感叹:REITs看上去很美,做起来很难。

我们有必要探究一下REITs的本质及其在发达国家的经验,据此预测REITs的中国路径。

唯一具有房地产业务和股票金融业务双重功效的金融工具

REITs是唯一具有房地产业务和股票金融业务双重功效的金融工具。

REITs,房地产投资信托(RealEstatelnvestment-Trusts,缩写为REITs)是集合投资者的资金,由专业机构管理,投资于能产生稳定现金流的出租型房地产资产,并将所产生的现金收入以派息的方式及时进行分配,为投资者提供长期稳定的现金收益的信托型或者公司型基金。房地产投资信托最重要的优势之一是避免双重征税。税收驱动是REITs产生、发展和创新的原动力。

根据所投资资产的类型,REITs可分为三大类。

权益类(equltyREITs)——投资并拥有房地产,主要收入来源于房地产的租金,必须将至少90%的净收益作为股息发放给投资者;

抵押贷款类(mortgageREITs)——投资房地产抵押贷款或房地产贷款支持证券MBS,收益主要来源于房地产贷款的利息;

混合类(Hybrid),投资领域既包括房地产也包括房地产贷款。

REITs产品的投资特性介于股票和债券产品之间,具有与其他资产低相关性、低波动性、有限的投资风险以及高派息等特征。

截至2008年6月底,全球REITs市值高达6800多亿美元,其中美国和澳大利亚是最主要的REITs市场,美国占有全球50%左右的市值份额。

虽然本次次贷危机导致REITs基金指数持续下跌,但与股票和结构化产品相比跌幅仍然相对较小。从2007年4月到2008年6月,标准普尔REITs基金指数的跌幅在20%左右,远小于旁地产开发企业指数40%与10年期权益房产抵押债券指数的跌幅33%。

关于REITs的美国经验——这些数字需要留意

提到REITs,就迈不过美国经验——一家在这方面玩得最Higll。

美国是REITs的发源地,也是全球规模最大、产品最为丰富和成熟的REITs市场。

REITs的基本理念就起源于19世纪中叶美国马萨诸塞州波士顿市设立的商业信托。1960年9月的《房地产投资信托法案》标志着美国REITs的正式设立。~_35t四五十年的发展,REITs在美国已经大成气候。目前大约有300个在运作之中,管理的资产总值超过3000亿美元,而目其中有近2/3在全国性的证券交易所上市。

在美国,REITs已被视为股票、债券及现金以外的第四类重要资产配置选择。2005年美国国会通过法案,将REITs产品推荐为企业年金、社会保障基金、退休基金、保险基金的投资产品。

我们来看看设立REITs的美国条件:

REITs所筹集的资金大部分必须投向房地产方面的业务,75%以上的REITs资产必须由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成;

REITs至少有75%的毛收入来自于租金、抵押收入和房地产销售:

REITs至少90%的收入必须来源于房地产投资分红、利息或资产增值;

REITs每年95%以上的收益要分配给其股东;

REITs年收入构成中,为了避免房地产投资信托机构把自己投资兴建的物业卖给自己以牟取不法收入,来源于房龄不到4年的房地产的销售收入。不得超过30%的比例;

通常REITs一旦成立,政府为了防止股份过于集中,对于股东人数和持股份额有严格的限制,至少100人持有不同股份,同时在应纳税的下半年期间,5名或5名以内的个人不得持有超过50%的股份。

除了税收优惠外,REITs与其他共有公司一样,可以发行股票,对公司进行改革,可以进行债券兑换,设立董事会以保证广大股东的权益等。

在税收法规方面,美国国会于上世纪七十年代通过修订《国内税收法》,正式开创了REITs。在此后的40多年时间里,美国通过1976、1986、1993、1997、1999、2001年一系列的税法调整,使得REITs,得到不断发展。可以说,从美国REITs发展的历史来看,每一次法律的修订都反映了市场的需求,都为REITs注入了新的动力,加速了REITs市场的成长。

当REITs未满足收入要求、资产要求或其他资格要求,但该结果是因为合理理由而非故意疏忽造成时,REITs,需为每项未满足资格要求的情形缴纳5万美元罚金方可保住REITs资格。当REm,失去资格时,必须作为国内公司法人对全部应税所得缴纳公司所得税,已向股东或受益权凭证持有人支付的股息或收益不得扣减。同时该实体在此后的4个纳税年度中不得再次选择申请REITs资格。

机构投资者的广泛参与,是美国REITs行业健康发展的保证。目前美国REITs中50%以上为机构投资者持有。研究表明机构投资者的引人大大提升了REITs公司管理决策的质量,提高了REITs的绩效和市场透明度,减少了反常的投资波动,促进了REITs行业的健康发展。

关于REITs的投资范围,美国一般限于能够产生现金流的成熟物业(权益型REITs)或房地产抵押债券(抵押型REITs),以消极持有和管理为特征。后续发展REITs的国家和地区也基本上允许投资成熟物业、有价证券和其他房地产相关资产等,各国和地区的同类型

REITs的差异主要来自资产组成比例规定的区别——目前一些发达国家的分歧在于是否允许REITs涉及房地产开发环节。美国、日本和澳大利亚的REITs,对开发环节完全没有限制。加拿大、中国台湾地区、中国香港地区则完全限制REITs介入开发环节;新加坡、韩国限制REITs中房地产开发所占比例。这可能也与各国或地区房地产市场的成熟程度以及REITs产生的动因有关。为了保证REITs的收入来源主要来自稳定的租金收益,而不是频繁的房地产投资或投机交易,美国和中国香港地区对REITs持有房地产物业的期限都有明确的限制。中国香港地区规定不动产投资后至少要持有二年。美国也特别规定不动产投资信托持有的不动产期限,若在四年内出售,其出售的收人不得超过不动产投资信托总收入的30%。

可见美国的REITs是始终围绕着税法来发展的,其起源有明显的税收优惠特征,其发展也非常迎合市场的要求,所以可以说非常市场化。话说回来,其REITs市场化导致的结构变异也得益于比较成熟的市场化经济,以及其成熟的金融体系。

美国REITs发展的中国启示

首先需要完善相关法规。目前中国这方面的法律只有《信托法》、《投资基金法》,缺乏产业投资基金的相关法律,《证券投资基金法》也只涉及证券投资活动。在这种情况下中国还难以设立美国式的REITs。因此。进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规就显得非常必要了。REITs由于其运作流程设计比较复杂,本身不可以直接经营管理所属的资产,要委托专门的管理机构管理,具有双重代理关系,这样进一步加大信息不对称的程度,而且由于REITs的投资领域被要求限制在房地产及相关领域,其透明度远不如证券市场,其价值的确定、财务状况等难以被真正的了解。这些都对监管提出了更高的要求,需要进一步完善现有的法律监管体系——只有法律法规完善方可使中国的房地产投资信托基金从一开始就能以较规范的形式发展。

其次,建立健全税收优惠政策。税收的优惠政策是房地产投资信托竞争力的主要源泉。目前,中国还没有这方面的优惠税收政策出台。这就给国家税务机关出了一道大题。

再次,建设专业的管理团队。REITs的高收益与低风险,很大部分来自于专业的管理,这类的管理人需要是房地产业的专才,也需要精通金融知识的人才,目前中国房地产信托行业还处于初级发展阶段,管理人员以房地产专业人士居多,他们的金融操作能力普遍较弱,复合型人才欠缺。

最后,培育合格的机构投资者队伍。目前,中国保险公司、社保基金、企业年金基金、投资基金、银行理财产品已经具有一定规模并表现出了强大生命力。REITs风险较低、收益稳定的特点能够满足此类机构投资者的要求。同时实证分析表明,在投资组合中加入REITs能够降低投资风险、提高收益率。因此,政府相关部门应鼓励企业年金基金、投资基金、银行理财产品积极配置REITs产品。