发展中国信用衍生产品，推动金融体系功能升级

尹志锋

发展中国信用衍生产品，推动金融体系功能升级

Developing Credit Derivatives of China,Promoting the Function of the Financial System Upgrading

尹志锋

一、经济发展与风险升级催生信用衍生产品发展

信用衍生产品是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。在信用衍生产品交易中，一般存在三方，分别是基础资产、信用保护的买方和信用保护的卖方。1992年，信用衍生产品(Credit Derivatives)在巴黎举行的国际互换与衍生品协会（ISDA）年会上被首次正式提及，这种可以用作分散、转移和对冲信用风险的创新产品为信用风险管理提供了新的思路，并为商业银行管理信用风险提供新的办法。信用衍生产品起源于欧美发达金融市场，是在金融衍生产品大发展趋势下的产物。从发达国家的基础资产标的看，美国、英国、加拿大、荷兰、澳大利亚等国最先推出的金融衍生产品是外汇类合约，随后是国债类、利率类、股票类和互换类金融衍生产品，最后是信用衍生产品。从金融衍生产品市场的发展过程可以看出，在美国金融危机之前，信用衍生产品具有六个最基本的特点：复杂性、跨期性、影响因素的不确定性、高杠杆性、不稳定性、对监管的挑战性。

对于商业银行而言，尤其是大型商业银行，信用衍生产品是降低信用风险集中度，对信用风险管理和风险技术升级很有吸引力的一个工具。因此，欧美许多大型银行通过资产证券化的途径，将其所发放的贷款或其他债券和组合贷款中的某些风险资产证券化，把风险转移到愿意并有能力承担此风险的融资方手中，后来又在此基础上衍生出更复杂的衍生产品。可以说，欧美大型商业银行是信用衍生产品的重要生产商，也是美国金融危机中制造“有毒资产”的罪魁祸首之一，但是商业银行却并不偏好参与高风险的金融衍生产品交易。在成熟金融市场中，金融衍生产品在交易中所具有的高杠杆率、价格剧烈波动性以及信用敞口风险等特点使商业银行望而却步。整体上，商业银行更偏好以套期保值者身份从事金融衍生产品交易，即交易大多是为了对商业银行的金融风险并且主要是针对利率风险进行管理。

二、信用衍生产品发展推动现代银行金融功能发挥

既然信用衍生产品被称为是“带刺的玫瑰”，那么人们应该更多地关注玫瑰的绽放，也就是说我们更应该看到由信用衍生产品发展对金融市场发展和经济结构升级变化的贡献。

戴蒙德和戴威格(Diamond&Dybvig，1983)认为，银行作为一种金融中介机构，其基本的功能是将不具有流动性的资产转化为流动性的金融资产，在防范因消费需求的意外流动性冲击而造成的不确定性方面有独特的作用。贷前审查、贷后监督和降低信贷集中度等手段曾经是商业银行传统且主要的信用风险管理方式，商业银行发放贷款以后只能持有贷款至违约或到期日。而信用衍生产品的出现使得商业银行可以根据自身资产组合管理的需要对信用风险进行转移，这不仅帮助商业银行转移了风险，而且为存量金融资产创造了新的流动性，把非流动的资产盘活，提供大量的资金的同时进一步为客户服务。因此，信用衍生产品的发展为银行金融功能的实现提供了新的工具。从整个金融市场来看，信用衍生产品的出现也为保险公司等非银行金融机构提供了新的投资渠道，增加了信贷市场的贷方数量。就中国国情而言，传统的对不良贷款的管理强化了风险约束机制，而减弱了激励机制，使银行出现消极的防范风险行为，致使银行与客户关系紧张，这种“惜贷”所造成的信贷不活跃被称为“信贷萎缩”。发展资产证券化产品及信用衍生产品，可以把信用风险分离出来，在不改变银行风险承担水平的同时扩大信贷规模、缩小存贷差，进而可以防止信贷萎缩，增加我国资本的流动性。

同时，信用衍生产品分散了过度集中的信用风险，主要表现为行业集中和区域集中。资产证券化及其他信用衍生产品的出现使银行能够在不破坏客户关系的条件下，通过转移信用风险达到控制承担风险总量的目的，很好地解决了信用悖论的问题。银行中介进行风险管理的特点在于“风险内部化”，即将银行所管理的金融风险直接转化、沉淀为自身所承担的存量风险。而金融市场进行风险管理不是“风险内部化”，而是在既定时点上通过证券品种、衍生品交易的组合，将“风险流量化、分散化”。金融机构运用信用衍生产品对冲的风险技术可以加强对风险的防范能力，信用衍生产品市场的出现扩展了市场的深度和广度，确实起到提高金融系统效率和稳定性的作用。

美国债券市场在资本市场上具有非常重要的地位和较大的比重，这也为美国金融市场及经济的发展做出过突出贡献。与美国相比，我国金融体系在结构上存在“四高”：金融资产中银行系统资产与证券化资产相比比重过高；融资结构中间接融资与直接融资相比比重过高；直接融资中股票融资与债券融资相比比重过高；债券市场中国库券、政策债券、金融债券等政府债券与公司债券相比比重过高。从金融功能与经济发展角度，这“四高”将极大地限制金融功能的发挥，继而影响中国从经济大国向经济强国的飞跃。商业银行作为中国金融体系核心，如果大力发展信用衍生产品，必将带动更多金融衍生工具和资本市场的发展，推动金融功能的升级，进而从风险分担与管理、投资信息获取与资源配置、监管与激励三方面实现对经济增长的贡献，最终提高我国经济在全球经济中的地位和综合竞争力。

从国家金融安全角度来看，近10年发生的东南亚金融危机和美国金融危机引起了我们对金融开放与金融安全关系的思考。全球经济和金融一体化加剧发展的今天，我国金融体系的脆弱性毋庸置疑，一旦金融服务业和资本市场完全对外开放，我国金融体系将暴露在爆发金融危机的系统风险之下。因此，发展信用衍生产品市场并掌握市场控制权对于在开放条件维护金融安全具有重要的战略意义。

三、信用衍生产品引发美国金融危机后金融功能减弱

现实中，信用衍生产品分散风险的同时，又创造了新的风险。作为一种“零和博弈”中“公平定价”的产物，金融衍生产品本身具有明显的“风险中性”特征，并未在实体经济领域创造任何额外的风险，但是金融衍生产品引入自身产生的风险并不容忽视。第一，作为一个旨在实现有效风险分担的全球性、发展迅猛而又相对复杂的场所，金融衍生产品市场的出现不但使得金融产品的使用范围得到了扩展，而且还使交易规模得到了空前的增长。第二，流动性冲击与不同市场价格扭曲引致的风险。第三，衍生产品投机性交易引致的风险。对整个金融市场来说，信用链条的横向延伸无疑降低了整个市场真实风险状况的暴露，信息真实获取变得更为困难，使危险难以被察觉。银行将贷款进行打包，生成证券化资产或直接生成信用衍生产品，并打包出售给SPV（Special Purpose Vehicle）是风险进入资本市场的第一道关口，美国爆发金融危机的一个重要原因正是对信用衍生产品风险这一关口失去了控制。

信用衍生产品的出现还可能激励了贷款人保护劣质资产购买信用的行为。假设信用衍生产品定价精确地反映了劣质资产特性，过高的价格可能会妨碍到贷款人为优质资产购买保护，这将会出现劣币驱逐良币的情况。在信用衍生产品泛滥的市场上，自认为有充足信用保护的贷款人极大地缺乏了监控其借款人的动力，也就弱化了银行的贷前审查和贷后监督。信用衍生产品市场在提高商业银行信用风险管理主动性和自由度的同时，也改变了商业银行的动机与行为。一方面，当大规模信用衍生产品的生产为商业银行带来了巨额收益时，利益诱惑将直接驱动银行信贷资产的无序扩张，这也是美国金融危机前信贷市场的真实写照。另一方面，银行在购买了信用保护后会产生提前触发信用事件的动机，以此从保护提供者那里获得补偿支付，而信用保护提供者将承受额外的损失，这将严重损害信用保护提供者的利益。发生信用事件后，银行还会优先转移低质量贷款的信用风险，引发“柠檬问题”。

美国金融危机前，信息的严重不对称和多层级掩盖，使大量、无节制的资产证券化和信用衍生化产品造成风险从传统银行到资本市场和场外转移的同时，又引致整个金融市场风险加速聚集，进而把金融市场和全球大宗商品市场带到了极大的虚高层面。美国金融市场上，与交易所市场交易的金融产品相比，场外产品具有较高的违约风险、对手方风险，一旦市场出现任何风吹草动，容易引发信任危机和系统性风险。而且衍生产品长期在场外交易，游离于监管之外，结构复杂、创新无度，定价和交易不透明，许多结构化投资工具长期游离于银行表外造成大量银行虚拟化，重新并表将造成银行业巨额亏损和投资者信心危机。当高杠杆造成的巨大泡沫被戳破以后，金融市场的流动性将出现危机，伴随着信任危机，最终金融衍生产品创造的高杠杆加倍报复市场，并造成全球盲目的去杠杆化趋势。美国金融危机爆发后，伴随着流动性紧张和去杠杆化趋势，短期内信用（金融）衍生产品具有的对冲风险、分散风险和价格发现等基本功能遭遇暂时缺失，信用衍生产品更直接引发美国金融危机后金融功能暂时减弱。金融体系的发展固然给经济发展提供强有力支持的一面，金融体系功能暂时减弱后，其也致使全球经济遭遇罕见的困难和危机。

四、发展与防范我国信用衍生产品的两面性

信用衍生产品创新是一把双刃剑，具有硬币的正反两面。在美国次贷危机爆发以前，我们所看到和强调的是信用衍生产品的积极作用；百年一遇的金融危机也使我们看到其对全球金融和经济体系超强破坏的一面。如何发展信用衍生产品的积极面，同时加强防范其对经济发展的消极破坏面，已成为全球研究的重要课题。

（一）发展信用衍生产品的积极面

2008年，随着全球金融危机的蔓延，市场出现了金融产品去杠杆化的呼声，但是，同时也有人提出中国发展信用衍生产品应该慎行，但是这并不代表了市场的主流观点，笔者认为不能因噎废食。虽然衍生产品市场特有的投机性与复杂性在客观上决定了其内生的“脆弱性”，但是，信用衍生产品对提高金融系统效率和稳定性的作用仍可以被我们利用。当然我们要进一步加快发展目前尚不成熟的信用衍生产品市场，一定是要在充分吸收前人的经验教训的基础之上，走良性的、安全又高效的发展道路。

笔者认为，中国商业银行发展信用衍生产品可分四步走：第一，先在我国几家中型银行选择进行试点交易。商业银行可先在部分信贷业务领域或区域银行同业之间开展信用衍生工具交易，在局域范围内分散信用风险。第二，在试点银行的基础上，将信用衍生产品交易在国内大型银行同业之间推广和开放。大型商业银行在现有风险管理水平上借鉴试点经验，并结合国际先进经验对现有风险管理水平升级，大规模开展信用衍生工具交易，同时不断总结实践中的经验，需要注意的是此时的风险仍集中在银行体系内，银监会仍可对风险做到监控。第三，当积累一定经验后，引入保险公司和金融担保机构作为重要的机构参与者，并将信用衍生产品市场向国内机构投资者开放，形成银行、保险公司、金融担保机构、机构投资者为参与主体的信用衍生产品交易市场，将贷款的信用风险转移到银行体系之外，从而使银行可以利用比较优势集中精力在其熟悉或擅长的领域开展信贷。这一阶段，信用风险将会分散到整个中国的金融体系，各监管机构之间的监督与配合至关重要。第四，待市场发展到一定规模、基本建立起有效的监管与法律框架之后，同时人民币也即将或已经成为国际重要结算和存储货币时，此阶段应考虑允许外资银行和国外机构投资者参与该市场，将信用风险逐渐分散到全球市场中去，这在提高中国的金融监管水平的同时也会对其产生极大的考验。

我国在信用衍生产品的引进方面，也要走由简单到复杂的发展之路。基础层面，建议加大银行信贷资产的证券化发展步伐，为信用衍生产品的发展做好基础工作。初级层面，可以选择信用违约互换作为试点产品。信用违约互换在全世界的使用最为广泛，可借鉴的国际经验也最充足，其具有的构造简单、操作灵活和推广便捷性更容易在中国市场实践和发展。中级层面，引入总收益互换、信用差价期权等其他基础信用衍生产品。当市场参与者积累了一定的信用违约互换交易经验之后，可以更容易地接受和认同稍微复杂的其他基础类产品。高级层面，这与基础层面的持续发展有密切的关系，即把基础资产的结构化产品引入信用衍生产品市场，如信用联结票据等，其虽是较为复杂的混合产品，但也是增长速度最快的一个品种，适合于在信用衍生产品市场发展到一定程度、已积累丰富操作经验后推出。

我们还要加快并完善市场体系建设，吸取我国金融期货市场建设的经验教训，逐步发展中国信用衍生产品市场的建设。信用衍生产品市场的发展是相当复杂的系统工程，因此，信用衍生产品市场往往只有在高度成熟发达的金融市场体系中才能形成规模与深度。我国金融系统的风险过度集中于银行，我国资本市场规模较小并且结构失衡，不利于金融资源的有效配置及金融系统的稳定。而在欧美交易所集中交易的衍生品作为标准化产品，产品结构简单，集中报价、竞价交易、公允价值较容易确定，流动性好，信息披露严格，并且积极发展交易所交易的衍生品，可以防止场外交易滋生蔓延，循序渐进、扬长避短，把有关风险掌握在可测量、可控制、可承受的尺度之内。因此，欧美国家可以放手把资产证券化产品和信用衍生产品投入到交易所市场内。我们不仅要学习欧美国家逐步建立成熟稳定的金融市场体系，还应该进一步加强信用衍生产品二级市场建设，注入流动性，使市场交易更为活跃。最后，我们应该健全金融市场中介服务机构体系，并且扶植真正脱离大型金融机构出资背景的第三方中介机构，加快信息披露和信用评级的市场化、独立化和公开化进程。

（二）防范信用衍生产品的消极面

总体来看，中国为了防范发展信用衍生产品市场带来的危害及消极面，主要需要针对信用衍生产品的各个设计环节进行规范和优化，改进金融技术，提高和健全信息披露制度，发展并完善市场监管。

首先要保证资产池的质量和风险把控，并做好内部监管工作。鉴于信用衍生产品的基础功能是分散风险，无论经过多少次打包、分档，无论信用链条怎样加长，整个信贷市场所承担的风险总量只能分散而不会变少，所以改进对信贷一级市场上发放贷款所形成的资产池的设计可以从根本上控制风险。信用衍生产品的价值和风险是建立在其对应的基础资产之上，因此只有提高资产平均质量和多样性，才会增强信用衍生产品的竞争力。结合中国国情，笔者认为商业银行应该放弃“保留优质信贷资产，证券化不良信贷资产”的简单想法，建立起真正意义上的多元化资产池，使证券化资产具有市场吸引力，同时继续坚持对证券化资产贷前审查和贷后监督的严格管理标准。

其次要撇弃纯数学模型至上的资产定价方法，要结合实际经济运行背景和发展建立风险与收益匹配的定价机制。可以在借鉴一些成熟模型基础上，结合现实情况，更多的通过关注未来资产的收益形成更合理的定价机制，具体采取以下三种方式：一是对基础资产的未来现金流的更准确的考察，这是信用衍生产品收益的基础；二是应完善对抵押资产价值的估计，并随时关注资产价值的波动；三是发展二级市场尽快形成对初次定价的检验和校正。2007年美国次贷危机爆发以来美国房屋价格的下跌和2008年全球股票资产价格的大幅下跌的经验告诉我们，银行应结合宏观经济发展和金融市场走势对资产评估标准予以调整。

第三，要提高和健全信息披露制度。透明度是金融市场健康发展的重要保证，所以建立健全的信息披露体系具有举足轻重的地位。商业银行应该对资产池风险的准确测算并定期详细披露可以很大程度地减少信息不对称造成的逆向选择和道德风险，降低风险横向转移时的新生风险，保护信用市场最终风险承担者的利益。同时，在信用衍生产品交易过程中，非银行金融机构应该准确和定期披露参与信用衍生产品的交易信息，降低其为了压价而隐瞒信用衍生产品真实价值的倾向，并使劣势方深入了解信用衍生产品避险过程，准确掌握其风险程度、收益水平，弱化金融机构与投资者之间信息不对称造成的影响。此外，独立第三方中介机构的发展有利于对信用衍生产品参与主体信息披露的促进。

第四，还要防范派生风险。虽然衍生产品具有独立性，但是由于其可能对整个金融市场的稳定造成影响，我们必须关注并防范信用衍生产品因流动性冲击和不同市场价格走势扭曲引致的整个金融体系的风险。各银行要动态跟踪信用衍生工具市场状况，充分掌握信用衍生工具市场交易信息，及时制定风险控制策略和措施，应对信用衍生工具交易所带来的风险。国家相关政策的制定和适时出台可以适度抑制或调解市场的投机性操作，让市场发挥效力去修正不同市场价格的扭曲。

最后要让监管跟上金融创新的步伐。美国金融危机告诫我们，监管机构注意培养信用衍生产品定价、信用风险监控模型、会计处理等领域的专门人才，尤其是现场检查方面，这是信用衍生产品有效监管的前提。加强金融危机预警机制的建设，深入研究对剩余风险、集中风险和风险迁徙等管理的手段，以适应不断发展的信用衍生产品市场和层出不穷的金融创新，是促进金融稳定的有效保证。从事后监督角度考虑，应该认真总结已经开始试点的资产证券化的监管经验，借鉴传统资产证券化在技术和监管方法上的共同之处。相对于信用衍生产品的跨行业风险转移特点，我国现行“一行三会”的监管架构比较容易出现监管真空，三大监管机构之间需要从信用衍生产品发展的初期就进行高效统一、协调一致的运作和交叉管理，并对信用衍生工具市场的成长给予精心培育和呵护。

链接：

1.“柠檬问题”，又称“柠檬原理”，是经济学家乔治·阿克洛夫于1970年提出来的。“柠檬”一词在美国俚语中表示“次品”，“柠檬原理”是信息不对称理论的重要组成部分。“柠檬原理”基本观点：

①在次品市场上，交易双方对质量信息的获得是不对称的，卖者知道产品确切的真实质量，而买者却不知道产品的确切质量。

②交易活动的参与人（这里指卖方）可以利用这种信息的不对称性对买方进行欺骗，这就是“隐藏信息”和“隐藏行动”。

③隐藏信息将导致“逆向选择”，其含义有二：一是在交易中隐藏信息的一方对交易另一方利益产生损害；二是市场的优胜劣汰机制发生扭曲，质量好的产品被挤出市场，而质量差的产品却留在市场，极端的情况是市场会逐步萎缩直到消失。这是因为买者只愿意根据他所知道的平均质量来决定支付的价格，这个价格将使质量低的卖者愿意成交，质量高的卖者由于不能得到同质量相称的价格而退出市场。

2.Special Purpose Vehicle，简称SPV。在证券行业，SPV指特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司，其职能是在离岸资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向国外投资者融资。是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。SPV的原始概念来自于中国墙（China Wall）的风险隔离设计，它的设计主要为了达到“破产隔离”的目的。