债市“云”起

银行成“霸主”

中国债券市场中有两个交易、登记和结算体系(是的,我们在这方面比国外还成熟),一个是银行间债券市场,另一个则是交易所债券市场。

银行间债券市场由央行下属银行间交易商协会(一个名义上是“自律单位”、实质上是国家管理的机构)管理和监督。这是一个央行、银监会、银行、交易商协会、交易商所组成的交易市场。市场中的交易者分为甲、乙、丙三类:甲类户是国家指定的大银行,它们肩负着承销国债、央票的责任,同时享受着为丙类户开户、登记、结算的业务权;乙类户是除甲类户外所有其他主流金融机构,如保险公司、基金公司和券商等;丙类户是所有其他注册登记的企业机构户,其中绝大部分投资者都是持有到期型(见表1)。

这个市场的托管量至2010年10月为人民币198,997亿元,其中本年净增加23,702亿元,是一个在高速发展的市场。这是一个机构交易平台,其中每一手交易的面值都在1000万元以上。有别于交易所的撮合制交易,银行间债券市场实施询价交易,交易通过交易员们在电话中或MSN的直接聊天中达成。对于一个非金融投资为主业的企业而言,进入这个市场首先需要在一个甲类户(大银行)开办丙类户结算代理业务,之后还需要雇用一个有经验的交易员(保守年薪在30万元以上),或者可以把这个业务交给一个投资顾问公司(外包本身也是一个“云计算”的概念)。但是最低1000万元的交易额度可能让人望而却步。

另外一个债券市场就是交易所债券市场,即我们耳熟能详的上海证券交易所和深圳证券交易所。它们都是通过交易所集中竞价方式的撮合交易,买卖双方都不知道对手是谁。

如果企业希望在这个市场里交易,只需在券商那里开启一个证券交易账户。如果某企业已经拥有股票交易的经验,那么它不需再雇用专职的交易员。因为买债券就像买股票一般,在股票机、电脑、或手机的证券交易系统上按几下,就可以完成这个在银行间市场中无限繁琐和复杂的债券交易。

当然,如果需要购买的债券总量在1000万元以上,那么在交易所市场中的交易量可能有些不足。这时雇用一个外包的专业投资顾问公司绝对是个很好的选择。因为,许多债券都是在银行间市场和交易所市场同时发行。而且,这些在交易所发行的债券可以通过转托管的方式从银行间买入后转到交易所市场。

在这两个市场中,银行间债券市场是绝对主力(见表2)。

债市资金云

中国债券市场的投资产品,主要可以因发行人审批机构不同而分为国债、地方债、央票、企业债、公司债、中期票据、短期融资券等(见表3)。

2010年8月17日,发改委财金司在北京召集了近30家企业债主承销商,传达关于城投债的最新政策,主要内容是将重启城投债的审核。会上透露,符合条件待审批的企业债,包括城投债在内,一共有330多只。与此同时,发改委下发了《关于地方投融资平台公司发行债券有关问题的通知》,正式重启城投债发行。这被视为清理整顿地方融资平台、有效化解融资平台债务的举措之一。

众所周知,金融危机爆发后,中国政府为刺激经济,将数以万亿计的资金投入市场,无数地级市、县级市随之建立了投融资进行债券发行。这些地方政府的债券融资后绝大部分是投资到城市基础建设中。这些地方政府融资平台所发城投债的本质信用支持,是隐含在其收入支持后的地方政府乃至中央政府,但它们的信用溢价(高于国债的收益率、或高于国债票面利息的额外利息)远远高于其实际信用风险所应该付出的溢价。一个5年期国债的收益率是3.6%,而一个5年期城投债的收益率可以达到6.5%(曾经是7.8%)。每年近3%的息差是可观的。买债券其实等于放贷款,不过债券是一个经过管理和审批的标准型信贷,而且拥有审批机构、券商、评级公司多方面的评估后的、有流动性且活跃、二级交易市场(即证券化)后的信贷资产。所以从企业理财的角度,城投债所拥有的稳定收益、较小的波动性(如果是持有到期,可以通过以成本计算的估值方法,把二级市场的价格波动性忽略)、较少的流动性等优势,使得它成为企业理财的优选品种(如表4)。

如果企业对上述收益率不满意,其实还有一种杠杆放大的债券投资做法,在交易所和银行间的市场中都可以运作。如果杠杆放大到5倍左右,那么每年的收益就可以达15%～20%。这种做法简单而言,就是选择好可以做质押回购的高信用债券,通过质押式回购把自己已经购买的债券质押给银行或上海交易所(深圳交易所理论上可以做,但是实际操作中无法顺利实施),之后通过1天或7天短期融资的方法获取资金。融资得到的钱再投入高收益的企业债券中,从而进行放大投资。在银行间,客户需要在其开启丙类户的结算银行(甲类户)通过银行授信进行放大操作;在交易所交易的客户可以通过券商的回购平台进行操作。

这种操作的本质,就是每天利用市场中闲置的资金为自己养债券,而客户得到的是短期融资与长期持有债券的利息差。其中所要注意的就是短期利率和债券利息的利息差。1天回购和7天回购的利息在最近的3年里一直保持在2%左右的低位,而城投债的收益一直保持在5.5%～7.5%的空间里。

这就是资金“云”概念在债券市场最直接的体现。

其实,银行和保险公司的杠杆效益就在这里。它们博弈的就是不可能每个客户都在同一天要求取款,或同一天发生意外事件要求索赔。这种把闲置的低成本资金集中起来为我所用的模式,就好像“云计算”概念中的处于世界各地的处理器的计算能力的集中。在IT领域的“云计算”中,这是一种运行杠杆,在资本市场中,这变成了金融杠杆。

交易所=互联网

这里的短期融资成本如此低,主要是由于中国现在的活期利息和短期存款利息低迷。如果一个客户在自己的证券户中存钱,只能拿到0.36%的活期利息,那么对于这个投资者而言,1天回购1.7%和7天回购1.8%的利息都是有一定诱惑力的。

同时,在交易所做质押式逆回购非常安全。由于做逆回购时投资者的对手方是上海证券交易所(属于事业单位,而非企业单位),它的信用等级几乎可以和证监会相媲美,变相地说就是有国家级的信用。这样的对手方要比一般的银行都要保险。银行无论是国有的还是合资的,都可能由于盈利不当而破产,而事业单位的背后就是国家信用。更何况,上海证券交易所不是随便允许在市场上融资的,所有的融资都必须有标准的质押债券作为抵押,而这些可质押的债券都是市场同类中信用风险最低的债券。

从另一个角度看,债券股GC001(204001)和GC007(204007)这样的逆回购产品同样是企业现金流管理的好产品。无信用风险、收益稳定、购买方便和结算方便都是它的好处。在任何证券交易系统中的证券代码一栏输入204001或201007后,按照市场价格报价,每10万元人民币为一个最低交易单位,客户可以在任何交易时间交易,不需要给银行客户经理打电话预约,也不用为了买一个7天1.6%的银行理财产品把资金放在0.36%的活期账户中等待3天(都是银行吸进活期存款的小手段)。只要是交易时间,随时随地都可以“购买”到年化收益率1.7%～2%的短期“理财产品”。

此时,融资的全体就是刚才提及的那些做回购放大投资的客户。上海交易所在无形中把社会中的闲置资金和需要融资的群体通过自己的交易平台有效地衔接起来。这就像“云计算”中互联网起到的作用—没有结算的衔接,就变成了“聊天”。

在做这些投资和理财的过程中,一个好的投资顾问同时也有可能把客户和那些需要融资的私募基金联系在一起,通过交易所的交易和结算系统有效地创造出更加双赢的“云”概念。